东方雨虹的投资价值分析:又是一个十倍股

原文发布于微信公众号:猪先生666
写在最前面:又是一个十倍股
前面我写了好久的房地产,从万科A保利地产招商蛇口新城控股华侨城A,还有中南建设阳光城金科股份,写了好多了,甚至中国建筑的分析中多半也和地产有关。今天还是换个话题吧,说说和房地产直接相关的建筑防水材料企业。
东方雨虹是我很早就开始关注的一个企业,最早关注是因为家里飘窗漏水,极其头疼,这时候我才知道,原来邻居们都有一样的烦恼。这时候我猜知道这家公司。
一直以来我都希望找到大行业里的小企业,而且是龙头企业。而东方雨虹刚好符合这个特征。
我觉得未来十年,大概率上东方雨虹会收益于行业的成长和自身市场占有率的提升两大因素,并且在销售净利润率上有所提升。在占领国内市场的同时,也开始向国外渗透。
这很可能又是一个十倍股。
痛感强烈的行业
东方雨虹属于建材行业里的子行业:建筑防水行业。其实对于建筑防水这块,我相信很多买房十年以上的人都会有深刻的感受,在一些年代稍长的房子里,几乎家家漏水,只是多少的问题。之前因为想再买套跃层,被好几个朋友提醒一定要看是否漏水,因为他们惨痛的经验无不表明,顶楼没有不漏的,而且修起来极其麻烦。
因为这个关系,我格外关注东方雨虹
防水材料一旦不合格导致的痛,大概每个买房十年以上的人都有一本难念的经。房屋漏水,刷的墙漆全部铲掉重做,有些窗户还要重装。加上防水材料本身并不贵,但由此带来的施工费却百倍于材料费用。
这样的特点决定了建筑防水行业对于品牌和质量的要求会越来越向龙头集中。
这是一个大行业
建筑防水主要面向三个对象:新建构筑物、存量构筑物和基建。注意我这里用的是构筑物,不是房地产。在很多人印象里,只有房地产企业才会用到防水材料,其实并不是。任何的构筑物都有防水要求。比如你说图书馆要不要防水?工厂厂房要不要防水?这些都是需要的,而且量还不小。
我前面写了不少关于房地产股的文章,其中反复测算过,中国的房地产销售面积应该是到顶了。2018年和2019年的销售面积都达到了17亿平米,其中住宅大概有接近15亿平,其他为商业建筑面积。今后十年销售面积应该会逐步下降,最终住宅大概会维持在10亿平米左右,加上商业地产,大概以后会比高峰时降低30%上下。也就是说,未来来自新建房地产的需求会逐步萎缩。
另外就是存量的翻新需求,新建的量越来越多,会使得存量也越来越多,翻新需求也会越来越多。
再有是基建的需求。我之前在写中国建筑时提到了,很多人认为中国的基建已经差不多要结束了。实际并非如此,从全世界范围来看,基建在GDP中总是占有一个相对固定的比重,在发展中国家大概占据6%,发达国家为4%上下,而我国当前大概在5%出头,高于发达国家,低于发展中国家,也符合我国当前的阶段。也就是说,当前的基建规模还是比较适中的,后面的增速应该会略低于GDP增速,但仍会持续增长。基建的增长,也会使得基建相关的防水需求持续提升。
以上三个方面总计,当前中国的防水材料的总市场空间大概在1500亿上下,这个数字来自中国建筑防水协会,应该是比较权威的。
那么这个行业未来有没有成长空间呢?我个人认为仍会继续增长,但速度大概率会低于GDP增速,考虑到材料涨价的因素也在,我觉得以5%来估计是保守的。按此计算,十年后行业的总市场大概在2500亿元。
我相信除了国内需求之外,还会有相当的国外需求。但防水材料的运输半径较短,如果我们以国内的头部企业向外扩张来考虑,则还是考虑具体的企业更好一些。
大行业里的小企业
根据东方雨虹的2018年年报,公司防水材料的销售金额为120亿元,按照全部市场1500亿的市场容量,大约占了8%的市场份额。
我们来看看这个行业的八家上市公司的市场份额:



上市公司是行业里的翘楚,这八个翘楚一共才占了16%的份额,而东方雨虹一家就占了其中的8%,其他7家共享了另外的8%。
你可以看出两点:
防水材料的市场集中度还很低;
东方雨虹是防水材料中的绝对龙头。
行业三强的比较
没有对比就没有伤害,为了突出一下东方雨虹的行业地位,有必要伤害一下同行了。
A股防水材料的上市公司一共有三家,分别是东方雨虹科顺股份凯伦股份。作为行业巨头,我们看看巨头和巨头之间的差距。
先看营业收入:


是不是有点太欺负人家了。从上面图中大概还能看到科顺股份的收入,但凯伦股份基本已经被压在地平线上了。
再来看看净利润:


你有没有发现对比更鲜明了。在东方雨虹高入天际的净利润面前,科顺股份的净利润甚至还在下滑,而凯伦股份还在地平线趴着呢。
这就是三巨头。
东方雨虹的行业空间测算
在测算行业空间之前,我们先来看一下东方雨虹的收入构成。
下面是2018年的:


下面是2019年中报的:


可以看出,东方雨虹2018年有120亿的收入来自防水材料,而另外的20亿来自防水施工。
下面我们先来分别讨论一下这两个业务的国内空间,并根据比例计算一下国外的空间。
先说一下防水材料。
前面已经提到过了,防水材料十年后的市场容量为2500亿元,那么东方雨虹会占有多少市场空间呢?
我们先来看一下房地产500强企业对于防水材料的首选率:


这个表格更直观一些,可以看出相比于东方雨虹在整体市场中8%的市场份额,在房地产500强的首选份额中明显高出许多,且呈连年升高的趋势。
我们再来看一下具体的数字:


我们可以看到,2014年到2018年,东方雨虹的首选率从27%稳步提升到36%,年年都在提高。我们知道房地产市场是防水市场的大头,占据整个防水材料市场需求的一半。而且房地产开发市场正加速向龙头集中,而龙头房地产公司更加倾向于选择大型的防水材料公司合作。
我们假定在房地产市场之外的翻新市场和基建市场也有同样的首选比例,则我们可以认为东方雨虹当前的潜在市场占有率已经达到了36%。
在十年之后,我个人觉得这个市场份额只会更高。我喜欢凑整,再多也不估计了,就把36%向上凑整,到40%,诸位觉得离谱吗?
2500亿的市场容量,40%的市场份额,对应的是1000亿元的营业收入。
再说一下防水材料施工。
我们可以看到,东方雨虹的防水材料施工的增速要快于防水材料的销售。
其实我们应该知道,防水施工对防水质量的影响大于防水材料本身,我对此深有体会。所以我相信这块后面会有持续的发展空间。
防水材料的营业收入由120亿增长到1000亿,10年的年化增长为23%。而如果我假设防水施工的增速快于防水材料5%,那么年化增长就是28%,以20亿为基数,可以得到10年后的施工规模为235亿元。
两项加总,得到公司十年后在国内的总营收规模大约为1235亿元。
下面是公司历年的营业收入增长率:


主要是2010年的增长率太夸张了,使得后面几年的增长率显得比较平坦,我们来看一下2011年之后的:


可以看到公司最近8年的营业收入除了在2015年增长较慢之外,其他时间都很快,而最近几年还在加速增长。
我不知道后续东方雨虹走向国外会是怎样的场景,它的国际化会否成功。如果我们以国际业务占据40%的营业收入来说,那么国际业务大约能对应825亿的收入规模。当然,这是我瞎蒙的,大家可以当做没有。
东方雨虹的利润空间估算
为了测算东方雨虹的利润空间,我们先来看一下销售毛利润率:


再来看一下三费费率:


我们从毛利润率的趋势中可以看到,公司的销售毛利润率其实是逐步提升的,最近两年虽有回落,但2019年又有回升。最近十年的销售毛利润率为35%,而最近五年为 38%。
个人觉得,以最近5年的平均毛利润率作为未来十年的销售毛利润率,对于已经成长为行业巨头的东方雨虹来说不算很意外。
那么三费费率呢?
我们可以看到公司的三费费率中销售费率基本维持不变,而管理费率有所下降,而财务费率有所提升。公司财务费率提升的主要原因为公司最近两年有较大的短期借款和债券。而这是快速扩张的企业才有的。
我们假定未来十年之后公司稳定增长,快速扩张的需求就没有了,这个财务费用我们理应去掉。而其他两费保持与2018年不变,则得到三费费率降低1.4%。
我们假定其他费用都按当前比例进行。
这样我们的净利润率就会由2018年的10.8%提升到十年后的14.5%。
如果我们仅考虑国内业务,那么1235亿的营业收入对应的净利润为180亿元。
而公司2018年的净利润为15亿元,10年增长12倍,年化增长28%。
如果我们考虑了40%的国际业务占比,也按照同样的净利润率来计算,则得到十年后公司的净利润为300亿,10年增长20倍,年化增长35%。
东方雨虹的投资回报空间
首先我们需要确认东方雨虹十年后的利润到底取多少。
如果我们保守的按国内市场来算,那就是180亿元,如果按乐观的加上国际业务来计算,那就是300亿元。如果我们折中一下,取中间值,那就是240亿元。
我们就按240亿元利润来计算。
估值水平呢?
东方雨虹2018年的净利润为15亿,当前市值为400亿元,静态市盈率为26.7倍。2019年的利润大约会增长40%上下,利润达到21亿,则对应的动态市盈率大约为19倍。
十年之后的市盈率应该比这个低。我觉得还是取15倍更合适一些。
我们以240亿利润,15倍市盈率,得到的市值为3600亿元,这样我们得到市值十年增长9倍。
当前东方雨虹每年的股息率为1%,虽然我认为后续公司的股息率会逐步提高,但我们还是以此为基础来测算红利再投的持有收益是多少。
我们计算得到的年化收益为25.6%,持有十年的回报为9.8倍。
十年十倍,不是不可能哦!
其实我上面的测算里有很多的假设,我这里主要是阐述一个思路,具体它会增长到哪里,没有人会知道。
我们知道,东方雨虹能够在800家防水材料公司里做到这么一骑绝尘,董事长在公司上市后从未减持,这家公司就值得我们重点关注。
我们只需要知道,这是一家管理优秀的公司,并且是成长空间巨大的公司,是一家长期持有必将得到巨大回报的公司,有这点,其实就够了。
难道不是吗?

发布于 2020-01-08

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