资产配置浅析

资产配置浅析

“人生就像心电图,一帆风顺你就挂了”。

大到国际形势,小到某个金融市场,动荡似乎是常态。不过好在凡事都有两面性,尤其是在金融市场,由动荡引发的市场分歧另一面也是机会。想象我们用手捏一个鱼鳔,这里捏下去那里就会鼓起来。在各类资产中同样如此,当我们配置“相反”的资产时一类资产下跌亏损,另一类资产就会产生盈利对冲损失,用资产配置的术语表示就叫“相关性”。有些力气大的同学可能直接能把整个鱼鳔捏破,那就是发生系统性风险,不相关或者负相关的产品在金融海啸之下变得正相关的起来。相关性不是资产配置的唯一要素。下面我将主要从资产配置底层逻辑来开始回答这个问题。

资产配置是我们经常提到的经常提到的四个字,那么什么是资产配置呢?根据我对行业和一般投资者的了解,大家对资产配置似乎没有一个太明确的定义。资产配置不同于单一的保值和增值,投资范围也不局限于单个市场,也不是为了单纯的争取资本利得或者股息分红。

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首先我们给资产配置下一个定义,我个人对资产配置的定义是:

以均值回归为方法,通过不同资产类型的组合来达到资产平稳保值和增值的目的。

上面这句话有三个重点:

均值回归——资产配置的基本方法

不同资产类型——资产配置产品的宽泛性

平稳——博取高收益的同时要兼顾防御性

通过上述的三个重点,我们就能引出解释资产配置的三个思考。

怎样去做到均值回归?

怎样做到资产组合平稳运行?

不同资产类型有什么特征,一般是怎样的组合?

上述三个问题是本篇回答的重点,我们将逐一解答。

一、 均值回归

有句话叫“盛极必衰、否极泰来”可以很好的说明均值回归,下面给出均值回归的定义。

“均值回归起初是金融学的一个重要概念。均值回归是指股票价格、房产价格等社会现象、自然现象(气温、降水),无论高于或低于价值中枢(或均值)都会以很高的概率向价值中枢回归的趋势。”

均值回归只是一种中立的方法,在金融市场不管就是正面还是反面运用都有很多成功的例子。例如巴菲特是均值回归正面用法的典范,别人恐惧他贪婪,别人贪婪他恐惧,在他人恐惧的时候“捡便宜”,再等到“便宜货”均值回归是巴菲特的特长。私募股权投资则是均值回归的反面用法,PE通常是在公司高速增长的初期投入,在公司增速放缓之前退出变现。可能优质的公司会持续增长,但是增速永远是条抛物线,不管是BATJ、Facebook、Google都是如此。同理股票交易中的趋势交易也是均值回归的反面用法,大部分趋势交易并不是抄底逃顶,一般是等上涨趋势确立至少是有苗头之后再建仓。

那么为什么资产配置不用趋势交易法而用均值回归呢?这里主要是因为均值回归的必然性和均值回归时间不确定性决定的。由于资产配置不是短期和单个品种的投机,在回归必然性的同时多个品种又能很好的避免回归时间的“随机漫步”(不确定性)。

所以我们在做资产配置之前第一点要明白的问题就是我们到底是想做资产配置,还是想做品种丰富点的投机或者说在两个策略之间打算如何分配?


二、 如何达到资产组合的平稳运行

决定资产组合平稳运行与否主要由三个方面来决定——集中度、相关性、再平衡。

1、集中度

在投资中几乎人人都会说也都认可的一句话是“不要把鸡蛋放到一个篮子里”,我个人也十分认可这句话,当自己准备投资的时候问题就来了。我有十个鸡蛋到底放到多少个篮子里比较合适?假设没有其他因素影响,持仓越集中风险就越大,同时潜在收益也是最大的。在这里引用一篇“诺德FOF团队”关于持仓集中度对基金业绩影响的文章,链接放在最后。

股票型和偏股混合型基金中,年化收益表现最好的均为持仓集中度较高的基金组别。这反映出较高的持仓集中度对基金的整体收益有着正向贡献,或者说基金业绩更多来自于集中持有的少数投资标的。而年化波动和最大回撤最小的均为持仓集中度最低的基金组别。这印证了我们在本文开头提到理念,即分散持仓有助于降低风险。然后,从风险收益效率的角度来看,股票型和偏股混合型基金中持仓集中度较高的组别却取得了最佳的夏普比率。这说明在集中持有少数重点标的的同时,仍要保持一定的持仓分散度,才能获得较高的风险收益效率。而对于纯债型基金而言,持仓集中度最高的组别年化收益也最高,其年化波动也最大,反映出经典的收益与风险高度相关现象。而风险收益表现最佳的组别,则是持仓集中度较低的基金组别。这说明在通过分散持仓控制风险的同时,仍要适度集中持有少数重点标的,才能获得较高的风险收益效率。这与股票型和偏股混合基金中所表现的情况有着“异曲同工”之处。极端的分散持仓降低风险,或者极端的集中持仓提升收益,都无法实现最佳的风险收益效率。”

可见持仓集中度在集中度和风险度之间存在一个平衡点,一般投资者没有专业的分析工具、也用不到各种数学模型,所以我这里引用一个简单的配置比例给大家参考。

资产配置黄金比例

  如果结合美股/债在过去将近百年间的表现,可以发现这样的资产配置,是最经得起时间验证的。


从上图可以看出,在1926—2016整个超长周期里,60%股票和40%债券的投资组合,尽管亏损年份相比其他两种组合(40%股票60%债券;50%股票50%债券)多,但获得8.7%的平均年收益超过了其他两种组合。

通过以上图标数据,一般投资者最简单的方法就是两个篮子,一个放四个鸡蛋,一个放六个鸡蛋。

2、相关性

说明相关性我们直接上图


A资产为高风险高收益资产。图中的A点表示的是当全部资产都是资产A时,投资组合的标准差(风险)和回报,此时A点风险和收益都是最大的。

B资产为低风险低收益资产。B点表示的是当全部资产都是资产B时,投资组合的标准差和回报。

从A到B之间的直线表示的是资产A与资产B以不同比例混合时,投资组合标准差的回报特点。从A到B之间的直线表示的是资产A与资产B以不同比例混合时,投资组合的标准差和回报特点,前提是假定这两种资产之间的相关性为1.0。

当资产A和资产B之间的相关性使用其他的值时(如0.6、0.4、0.2,以及一种比较极端的情况,-1.0),两种资产的不同组合的风险-回报线开始向象限中最有利的位置移动,也就是向左上角的高回报、低风险区域移动。

当这个示例中的相关性逐渐降低时,与只含有资产A或资产B相比,资产A和资产B的混合表现出了越来越低的风险

当资产A和资产B处在最极限的相关性-1.0时,我们从图中可以看出,投资者可以在点C建立一个资产A和资产B的组合,这个点代表了一个完全无风险的投资组合,其回报率为正,而标准差为零,不过在实际当中,要找到两个相关性为-1.0的资产是非常困难的。

通过图中我们可以看到相关性越低的资产组合风险回报比越高。为了方便大家参考下表描述了不同资产之间的相关性系数,表中是美国的数据,参考时要注意跟国内有所不同。

在衡量相关性时还需要注意文章开头提到的一点,就是在金融市场剧烈震荡的时候不同资产相关性可能会增加,也就是说相关性是动态的。

3、再平衡

从资产配置的长期角度来讲,再平衡是最主要的工作,也是最考验管理人“水平”的地方,再平衡一般就是运用均值回归的逻辑,所以这就是说为什么把均值回归放在最开始去讲,只有在正确的识别不同资产运行周期才能做到正确的再平衡。

再平衡一般有两个策略:

卖出绩效优异的资产,买入绩效欠佳的资产。

卖出绩效欠佳的资产,买入绩效优异的资产。

“卖出绩效优异的资产,买入绩效欠佳的资产。”这一点乍看起来是反常理的,这样的操作属于行为金融学中的“处置效应”,这一条也说明了资产配置与普通投机的不同之处。

影响再平衡的因素主要有:资产组合中各个资产的百分比,战略(长期)和战术(短期)投资规划、对投资品种的认知(历史表现和未来预测)、被平衡后的资产组合是否还存在低相关性或轮动关系。

再平衡除了要注意上述因素还存在两个常见误区:

(1)再平衡频率过高,资产配置变成了投机。

(2)当下市场剧烈波动时,单个品种投资比例过高。例如A股大牛市来临时,部分投资者就会“忘记”自己在做资产配置,转而大部分资金投入股市。

集中度、相关性、再平衡是确保资产组合平稳运行的三个因素,而平稳又是我们做资产配置的主要目标之一。


三、经典资产配置比例案例和运用

前面两部分讲了资产配置的基逻辑和需要遵守的要素,那么作为一般投资者既没有大量数据也没有数学模型如何进行资产配置呢?接下来我会给出几个优质的资产配置组合给大家进行参考。

1、美银资产配置调研

  美银旗下私人财富管理机构美国信托(US Trust)在2018年对892名高净值或超高净值投资者做了一次问卷。


图中资产配置分别为:现金类15%、股票类55%、债券类21%、其他类6%、另类4%

2、《资产配置的艺术》中的代表性资产配置


资产配置比例:

国内股票24%、发达国家权益15%、国内债券12%、新兴市场权益10%、

对冲基金&FOF8%、现金9%、房地产5%、私募股权5%

发达国家债券5%、期货3%、新兴市场债券2%、通胀指数债券2%

通过上图可以看到权益类资产占比为57%,现金/债券占比为28%,私募股权占比5%,其他占比10%。

通过以上两张图,可以看到权益类资产基本上在55%左右,现金和债券大概在占35%左右,剩下的是另类资产。一般投资者在投资中因为种种限制无法做到这么细化,我们可以把权益类资产配置到2/3,现金类资产配置到1/3,这样就比较简单了。

最后小结一下整篇的几个重点:

资产配置不等于分散投资或投机,具有防御性和平衡性要求,与一般的分散投资在操作思路上不同。

三个因素确保资产组合在追求收益的时候运行平稳——集中度、相关性、再平衡。

普通投资者在配置时可以参考简化为权益类2/3,现金类1/3。

以上就是我对资产配置的一些思路,如果有用请帮忙点赞,如果有不同观念欢迎留言讨论。

编辑于 2020-03-20 21:36