公募基金经理专题（三十一）：银华基金李晓星
今天我们来介绍银华基金的李晓星。
李晓星，剑桥大学工程学、帝国理工大学双硕士。具有5年500强企业实业工作经历，曾任研发工程师、运营顾问和集团高级审计师。2011年3月加入银华基金，任新能源、TMT行业研究员，负责新能源、电力设备、汽车、有色金属和中小盘的研究工作，2015年7月起任银华中小盘基金经理，2016年7月起担任银华盛世精选基金经理，2017年8月起任银华明择多策略基金经理。兼任银华基金董事总经理，股票综合策略投资部负责人。
李晓星将自己的投资方法总结为：景气度趋势投资。它的核心思想是
1.找到景气度向上的行业；
2.从景气度向上的行业中，找到那些业绩增速快的公司；
3.从这一批公司中挑选出估值合理的标的；
4.挑选的标的最好和市场有一些基本面的预期差。
在李晓星看来，A股做景气度趋势投资是非常有效的一种办法。A股是一个相对不那么成熟的市场，炒作现象依然比较频繁，对于一些热门的题材和板块还是比较喜欢炒作的。而这些炒作往往会与景气度向上的行业有较大重合。市场喜欢给这类行业较高的估值，尽管很多东西都是靠想象出来的，但市场还是有执念会认为想法最终能够实现，这一部分就是给景气度行业较高的估值水平；实际上我们知道，一个行业不管再怎么好，最终也只会有一部分公司能够发展起来，绝大多数都会被行业整合和规模效应挤出去。如果我们能够抓住那些好的公司，就可以享受到盈利增长给股价带来的贡献。
“我们希望去找到景气度有两三年向上的行业，跟踪景气度的指标很多，包括ROE拐点、收入增速拐点、利润拐点等。有些行业，我们会在景气度拐点来临之前，提前进行配置。比如在2018年四季度我们提前配置了养殖。还有些行业，我们可能在景气度持续了一段时间后再配置，比如白酒早在2016年就开始景气度向上，我们是在2017年进行配置的。无论哪种方式，只要你看对了景气度，一定会获得超额收益。
从大方向看，我们过去几年都算做得比较成功。2015年我们挖掘了新能源和TMT的投资机会，2016年我们挖掘了小市值和家电板块的机会。从2017到2019年，我们抓到了消费品的景气度周期，2019年我们也抓到了消费电子和传媒的投资机会。我们产品过去五年获得了大约180%的收益率，同期沪深300收益率在40%左右，我们从中获得的超额收益是比较大的。
取得这样的成就，是我们整个团队共同努力的结果，我非常感谢他们为此做出的贡献。我们团队有两点和别人不太一样。首先，我们是一种基金经理团队制模式。每一个基金经理都会互相协同，分享自己的投研成果。我们每个基金经理都有很深的行业研究背景，市场上大部分行业我们都能覆盖到；第二，我们的基金经理又是行业专家模式，他们在自己擅长的领域是90分，这就足够了，我们不需要各方面都是60分的基金经理。
在团队配合上，我主要负责行业部分的超额收益，我们将A股全部的上市公司，划分为30个大行业和200个子行业。目标是从这200个子行业中，挑选出8-10个景气度向上的子行业，并且从中挖掘估值和增速匹配的公司。如果在这些子行业中找不到让我们满意的投资标的，我们会从次优景气度行业中寻找。行业专家基金经理（我也是其中之一）负责个股上的超额收益，挖掘出景气度向上行业中，性价比最高的个股。我们通过专业化分工，每个人都能在投资流程中贡献超额收益，最终的结果就是我们为持有人创造了很高的累计超额收益。
我顶层的思维是，长期稳定的超额收益就是绝对收益的来源。一个基金经理每年如果能获得十几到二十的超额收益，那么拉长看一定能给客户提供绝对收益。想明白这个问题，在投资上就更加专注。我们长期保持比较高的仓位，不通过仓位择时来获得绝对收益。将精力放在了选股上。
这种投资方法的好处是，我们的业绩不受市场风格影响。无论市场涨跌，都能给持有人带来持续的超额收益。我们的组合长期保持着较为不错的性价比"。李晓星说道。他希望时刻维持投资组合在最佳性价比。行业景气度、公司业绩增速、以及估值的变化，都会导致组合性价比产生变化。这三个因素，是他们投资组合中比较关键的变量。李晓星说：“我们的持仓可能会发生变化，但我们投资的核心框架和底层逻辑是没有发生变化的”。
公司价值的本质是未来现金流折现，盈利增速很高的企业，通过现金流折现也能给比较高的估值。估值要对应长期企业的增速，有些公司估值远超现金流折现对应的价值，我们就会放弃。最近有些医药股的估值，也超出了我们投资框架，这种机会我们就会放弃，包括一些半导体的股票。
李晓星比较喜欢买在盈利能力上有预期差的公司，预期差意味着我们的看法与市场大多数的看法不一致，如果我们能够看对，那就会有超额收益。比如市场认为一家企业今年的盈利增速只有10%，但通过我们的深入调研、产业链研究和竞争对手证实，发现这家企业的盈利增速可能在25%甚至更高。我们能走在卖方分析师和其他机构的前面，这就会有超额收益。而在估值方面，他认为预期差越小越好，估值是市场参与者博弈后的结果，它一定在某种程度上反映了市场的一些共识。对于上市公司要客观去看待，理解市场共识背后的原因。对于估值，更多从市场是有效的角度出发，客观看待。
在风格表现上，李晓星所管理的产品行业集中度比较低，他会尽量做到相对分散。理想的情况是持有8-10个子行业，从这些细分行业中寻找到机会。他不希望行业过于集中，这会导致组合面临较大风险。而在个股集中度上就会相对高一些。前十大重仓占比50%附近，核心持仓数量一般在25只左右，总的持仓在50只附近。个股的较高集中度背后是基于对公司的深度理解，也乐意避免因为分散而丧失很多收益。这是一个他比较舒服的操作方式。他的交易并不频繁，年化换手率在3倍左右，只有自已持有的个股价格上涨明显高于目标区间、挥着企业的基本面发生变化，以及说有更好的性价比个股时，才会考虑卖出。这与大多数的基金经理都是思路一致的。
他的产品也较少运用择时来调控仓位，他说他自己是一个悲观主义者。“我相信做大概率的事情，并不认为自己能做好其他人做不好的事情。大部分基金经理都没有择时能力，我也没看到过依靠持续的仓位管理，把投资做得很出色的基金经理。既然别人做不好的事情，我并不认为自己能做好”。
变与不变，是基金经理风格特征的一体两面。变化，可能是主动进化、顺势而为，也可能是被市场所裹挟、随波逐流；不变，既可看做是对自己投资方法的认可与肯定，又可以认作是故步自封、保守僵化。这当中的差别，客观上要结合投资表现来分析，主观上需要与基金经理反复的沟通确认。
李晓星说：“我相信投资的本质是谁犯错更少。投资不应该过度自信，过于自信很容易犯错。做投资就是盲人摸象，看错的概率很高，要随时做好纠错准备。索罗斯说过，所有事情不能被证实，只能被证伪。我对负面信息特别关注，随时在准备否定自己。投资要客观，不喜欢有人认为一个股票肯定能涨10倍。投资是很难的，没有那么容易取得10倍收益。我认为好的研究员，应该告诉我正面逻辑和负面逻辑。我眼中最好的研究员，是能够在一个股票同样价位的时候，同时让基金经理买入和卖出的。这意味着，这个研究员对于股票的正面和负面逻辑都很了解。我们要知道一个股票涨跌的背后是什么逻辑因素在主导”。“我不认为，投资是关键时刻的灵光一现，高位逃顶，低位抄底。” 李晓星在一篇专栏中写道，他见过的长期业绩出众的基金经理们无一例外都是勤奋型：回顾每一笔交易的得与失、为调研终端需求跑断了腿、在孤灯下翻看一张张报表。
展望2020年，李晓星认为科技、消费和价值里的优质公司都会有机会，会均衡布局。同时他也十分看好港股投资机会。
李晓星说：“我们相信一个简单的事情——均值会回归。如果均值不回归，我们的经验毫无价值。如果我们每天做的都是新鲜事，不如扔骰子去了。我个人觉得明年价值股会慢慢有机会。现在大家都在讲‘消费+科技’。2019年初我们的配置就是‘消费+科技’，但当时大家都不看好消费，觉得消费要崩盘，然而现在消费涨了很多。今年4、5月份的时候，市场对消费电子非常悲观，那时候特别便宜，于是我们就买了消费电子。市场都是什么涨说什么。我也做量化模型，价值因子在A股市场上从来没有出现过连续跑输这么长时间，所以我预计明年价值因子会好。从行业上看，比如银行、地产、汽车都还有机会。科技里面我们看好电子、传媒和新能源；消费里面我们看好白酒、家电和必选，家电2019年涨幅虽然不小，但家电的估值不算特别贵，”。
谈到港股投资机会，李晓星说：“过去10年，A股收益率和港股收益率基本一致，但港股便宜一直便宜，A股贵一直贵。2017年、2018年港股明显强于A股。2019年A股明显强于港股跑赢有30个点，未来1到3年修复回来的概率很高。所以我觉得港股接下来能够跑赢A股。港股高股息资产是很有吸引力的资产。一个上市公司的价值只取决于它未来现金流的折现，而跟它的上市地点没有关系。目前我们在港股可以找到大量收益空间较大的股票。
李晓星管理的产品中，银华大盘精选是配置各个行业的龙头企业，在行业上均衡配置，价值、消费、科技各占三分之一。银华盛世精选基金的消费属性会更强一些。银华中小盘基金的成长标签更重一些。”他是一位比较受机构投资者偏爱的基金经理。产品持有人中有超过一半都是机构户。并且是目前社保基金的管理人之一。
李晓星是一个平衡型选手，他的投资业绩一般不会受市场风格因子的影响。不管是价值因子、成长因子、周期等等，他都可以较为舒适的应对。这类平衡型基金经理的赛道并不算拥挤，这可以看作是一个优势。
他的投资关键词可以概括为：行业景气度、业绩增速、估值匹配度、预期差
用他的话来讲，他有一个可以在不同行业做到90分的团队。这样形成的合力是比较出色的。行业配置足够分散，投资人承担的波动会小一些，持有体验好一点，当然这也必然会稀释一定的收益率。
在后续的专题中，我们将继续寻找基金经理介绍给大家，如果各位对我们的研究感兴趣，认可我们的投资理念，想要和我们一起学习、投资基金，欢迎与我们交流。
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纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。
祝愿大家能够在基金投资方面有所得、有所获。
以上，祝好。
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