货币IX-政策工具之SLF

货币IX-政策工具之SLF

常备融资便利(下文用SLF替代StandingLendingFacility)被视为极重要的货币政策工具之一,是一种可定向的结构性流动性调控工具,一般以抵押形式发放(以中国央行为例——合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等;必要时也可采取信用借款方式发放。笔者至今都不明白为什么要把SLF和其他类型的公开市场操作区分开来(如果硬要做出区分的话,SLF应该归为被动型的数量型政策,最终还得通过金融机构根据自身流动性的情况来做出是否申请的决定)。

SLF被视为控制短期利率,并熨平其波动的利器——既为了金融稳定性及提供流动性,该工具与紧急流动性援助的界限也不很明显(在中国犹是如此)。对于中央银行而言,SLF的运用太过频繁(或者太廉价)等同于变相鼓励银行在准备金的管理上更激进,而太犹豫又将导致短期利率的波动

对于SLF,货币主义持负面观点,弗里德曼曾经批评过SLF;此外,米什金也认为该类贴现政策不值得提倡。这两位都是公开市场操作为主导的货币政策的支持者,弗里德曼认为公开市场操作也可以抑制市场利率的极端波动(对于货币主义者而言,中央银行根本不应该做出被动防御性的决策),但是,一如第一段中提到的,笔者无法对该类公开市场操作与再贴现政策的差别做出明确的区分。

回到现实中来,SLF是全球主要央行都在使用的货币政策工具,如美联储的贴现窗口(Dicount Window),欧洲央行的边际贷款便利(Marginal Lending Facility)以及英国央行的操作性常备便利(Operational Standing Facility)等等。

中国央行去年开始使用了SLO+SLF的政策组合,已更好的应对钱荒导致的利率波动,SLO采取市场化利率招标方式,而SLF的定价则更由央行根据调控需要确定。值得一提的是,此次抵押物范围相较于逆回购所接受的利率债还额外增加了“优质信贷资产”,且表明必要时也可采取信用借款方式发放,这意味着对于央行的资产负债表而言,央行的扩表可以通过风险资产来完成(相当于FED购买MBS)。

这些举措还显示了中国央行向利率走廊(Interest Rate Corridor)的货币政策模式靠拢。一般而言,利率走廊以超额存款准备金窖藏在中央银行资产负债表内所获取的隔夜存款利率为下限,SLF利率为上限,市场利率为中枢利率的结构存在。以欧洲央行ECB的利率走廊为例,其三大基准利率构成的利率走廊反映了其政策立场,MRO(Main Refinancing Operation)利率即为主要再融资利率,边际贷款利率MLF(Marginal Lending Facility)和银行间隔夜拆借利率EONIA(Euro inter-bank Overnight Interest Rate)。MRO的对象为一周期限的回购协议,期限最短;MLF既SLF工具,该工具既银行体系的“最后贷款人”,利率高于市场利率EONIA及MRO,如果EONIA高于MLF利率(过去一年,EONIA高于MLF的情况开始增多),那么银行将向ECB直接请求融资。

值得一提的是隔夜存款利率(Deposit Facility)利率同样也是极为重要的存款基准利率,2012年中旬,由于银行滞留在欧洲央行负债端以获得低廉的无风险利息的资金迭创新高(我没记错的话年中达到了8000多亿),ECB不得不将隔夜存款利率降至0,逼得这部分流动性不得不去找回国债。这类资金窖藏现象说明整个欧元区的银行体系根本没有足够的意愿将流动性转变为服务实体的信贷资产,也使得ECB极为头疼。

此处做一个小结,在欧洲央行的利率走廊结构中:上限为SLF利率(既MLF),中枢为围绕MRO利率基准波动的EONIA(EONIA既银行体系对央行MRO定价的反应),下限为隔夜存款利率DF利率,同时EONIA与MRO的利差反映了银行体系获取短期流动性的对象偏好(是在市场融资还是向央行融资?),根据徐高博士的研究:危机期间,信誉良好的欧元区核心国银行虽然握有大量流动性,却不愿向处于危机中的欧元区边缘国家银行出借,而宁可将其存放在欧央行的DF工具上这使得EONIA利率接近DF利率。但边缘国家银行没有可能以EONIA利率获取银行间融资,事实上被迫退出了银行间市场,而转而依赖欧央行提供的融资维持资金链。这就形成了欧元区银行间市场的割裂,阻碍了货币政策传导。……当流动性危机缓解时,边缘国家重返银行间市场寻求资金,偿还欧央行贷款,欧央行资产负债表因而收缩,推升EONIA至MRO利率水平。当银行系统整体流动性不足时,银行将被迫转向MLF贷款工具来满足融资需求,则EONIA将上行但低于MLF利率。……欧央行可以通过下调MRO利率、收窄利率走廊来压缩MRO-EONIA利差。例如,2013年5月2日和11月7日欧央行保持DF利率不变,同时下调MRO和MLF利率,意味着保持对核心国银行利率不变(因其资金存放在欧央行的DF工具,笔者注)的同时降低边缘国家银行的有效拆借利率,MRO-EONIA利差收窄。

本篇对SLF工具做了一个较为简要的梳理:

  1. SLF的运用不应该成为一种日常性的流动性管理,应当作为一种应对未预期到的大幅流动性需求波动及利率波动的工具
  2. 该工具不应该受到限制,理应让央行相机抉择。
  3. 需要惩罚性的利率溢价,以避免银行体系的整体依赖及透支倾向。
  4. 合格抵押品的选取将影响利率对实体经济的作用效果(国债还是MBS?)
  5. 不应与无需抵押品的贴现窗口混淆。
  6. 在面临流动性陷阱时,定向投放可能会事与愿违。

谢谢阅读,下一篇将梳理公开市场操作。

*想要了解更多有关利率走廊的操作框架内容,可以阅读:kc.frb.org/publicat/eco

编辑于 2014-10-17

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