国际经合组织解读未来的货币政策工具(Mikko译注)

国际经合组织解读未来的货币政策工具(Mikko译注)

朱尘朱尘

国际经合组织(下称:OECD)在本月初发布了名为《The Conduct of Monetary policy in the future》的研究报告,报告称在全球经济脱离金融危机以后的复苏阶段,货币政策也将逐步常态化,但是一些在危机期间新出现的货币政策工具将被留用。以下内容为报告精粹译文:

  • 在未来全球经济情况逐步稳定以后,全球央行将可能回归轻量化的资产负债表,并以短期市场利率为政策目标。
  • 货币政策常态化的过程将是漫长的,仍然需要一揽子的流动性吸收管理工具作为过渡——包括存款便利工具(deposit facility)、发行中央银行负债*注:既央票(issuing central bank liabilities)、逆回购工具(reverse repos)以及准备金要求(reverse requirements)。
  • 中央银行同样可以采取一种利率下限系统(floor system),通过对银行体系的超额的准备金(ample excess reserves)付息来维持利率的下限水平,与此同时维持一个较大规模的资产负债表水平,这一部分被吸收的准备金存在但无法影响利率市场,过剩流动性无法进一步地将市场利率压低在央行所设定的floor之下。这种政策对维稳市场特别有效,但将对中央银行自身的盈利及其对财政机构的转移支付带来波动
  • 较大规模的资产负债表水平以及锁定的利率下限使得中央银行得以通过购买或出售证券来管理长端利率
  • 通过非常规货币政策来替代降息的时代将终结,不过,一些政策手段仍将被保留:合格抵押物及合格对手方的扩充将增加流动性管理的灵活性,以更好地应对潜在的流动性冲击;中央银行之间的货币互换协议也将是可持续的,同时规模及参与国将扩大,在IMF支持下一个新的国际货币体系也可能形成
  • 与此相反,对银行的信贷激励方案有可能使央行承担净成本前瞻指引的强硬承诺在常态化的经济环境下也不再是有效且必要的。
  • 对于一些深陷滞涨的国家而言,负的需求缺口将迫使他们持续地实施非常规货币政策以刺激经济,但政策的边际效应将使得这种态势不可持续。

OECD认为,未来的所谓常态化的经济环境有四大特征,而货币政策目标在这个环境中不会有太大改变:

  • 通胀回到中央银行的目标水平,GDP围绕潜在增长率小幅波动,异常的产出缺口及就业缺口消失,此外随着全球化的进程以及中央银行可信性的提升,闲置产能将对通胀水平产生非常有限的影响,央行需要同时兼顾通胀水平及产出/就业缺口。
  • 政策利率高于零利率(zero lower bound,ZLB),央行在达到通胀目标这一点上需是绝对可信的
  • 中观的银行及金融部门需有效运作,新的银行业监管使得其资本及流动性状况稳固,但流动性波动及金融危机风险无法被消除
  • 影子银行对于私人(非金融)部门的信贷供给将变得比危机前更重要,即使一些证券化的产品受到了新监管体系的限制。因此,央行的政策工具将不仅针对传统的金融部门,还必须兼顾更广义的金融部门以更好地对信贷、增长以及通胀进行有效控制。

*货币政策的目标将不太可能有太大变化:物价及就业稳定、经济增长、维持外部平衡,同时进行更稳健的流动性管理,并保障支付系统的稳定性。

在确定了未来的基准情形以后,报告首先总结了危机前及危机以来的银行货币政策框架,包括利率走廊机制(虽然本文没有提到中国央行,但是Rate Corridor是PBoC近期在试图构建的。笔者注)等等:

利率走廊机制(Rate Corridor):

图示:如果银行的准备金量低于法定准备金,则不得不以高于央行目标利率的惩罚性利率融资(既融资便利利率Lending Facilities),反之,银行的超额准备金则只能获得存款便利利率(Deposit Facilities)。各国央行的目标利率大同小异:BoC、BoE、BoJ、FED采用隔夜利率,而SNB则采用3个月的Libor利率,欧洲央行使用Eonia隔夜平均利率。此外各国央行对于抵押物的要求各不相同。BoJ、FED及SNB的交易不需要抵押物作担保

危机期间央行的政策工具箱可总结如下图(笔者译):

在对过往的工具做了总结以后,报告着眼至稳定复苏态势期间的货币政策工具选择问题,而其中最重要的部分既通过流动性供给工具控制短端利率:

报告认为,对传统的利率走廊进行管理已经可以很好地调整目标利率、对抗通胀并鼓励银行信贷活动。但是危机后的银行业监管条件产生了变化,这影响了货币政策实施。

在新的银行流动性监管条件下——如巴塞尔III的LCR(liquidity coverage ratio)约束银行需要拥有至少与30天流动性压力测试情形下的流动性需求等额的高质量流动性资产(HQLA:high-quality liquid assets),银行在中央银行的准备金(central bank reserves)被视为HQLA,且已经占到总HQLA的1/3。流动性需求(现金准备)使得银行体系增加了对在中央银行的准备金的需求。当来自央行的借贷被投资于HQLA(除了在中央银行的准备金以外,同业拆借也被视为HQLA)时,银行业同时提升了自身的LCR,因为问央行借钱降低了LCR的分母,同时获得了HQLA(增加了分子)。同时,银行业可以通过30天期限以上的工具来筹资,以避免LCR分母的增加,这样的结果就是——央行发现可以通过一些更长期限的公开市场操作来改变整个准备金市场的流动性供给,效果也要比原先的隔夜市场操作来得更好。在未来银行业监管趋于严格的情况下,利率的波动性也许会加强。

报告列举了央行在过渡期间资产负债表缩水的同时进行超额准备金管理的新工具,这些工具将影响央行的资产负债表结构(而非大小):

  • 发行央票并未被积极地使用,央票的持有受众不仅仅局限于可以与央行直接进行互动的机构。而其缺点在于会挤占政府的债务融资需求(当然,央行可以通过发行短期限、大面额的央票避免散户的参与减少对国债需求的挤压
  • 回购政策,既央行通过向银行体系提供央行持有的抵押物获取融资的方式,借此吸收超额流动性。虽然回购政策可面向范围更广的对手方,但是其受到特定资产的限制且不可转移
  • 存款准备金要求(既存款准备金率),在大多数央行都处于非常低的位置,提升存准率将使得超额存款准备金转为法定存款准备金,从而降低整个货币市场的可贷资金。该工具可以积极地影响到信贷市场,但是会引发银行体系的焦虑(庇古税),降低银行的盈利水平也将促使银行降低其资产组合的质量以获取更高回报。
  • 存款便利工具(包括超额流动性利率),该工具的使用是简单有效的,但是主动性在银行体系手中,更长期限的存款便利可以帮助央行更经久地抽走流动性并使得银行体系获得更佳的LCR(详见上文)。该工具的有限性在于对手方不够广,排除了很多重要的金融机构。
  • 隔离现金账户,美联储目前在考虑的新工具。银行体系可以将一笔(公司与个人皆可)存款投资于有息的央行准备金。这笔存款就类似获得了100%准备金的保障(以央行准备金作为抵押物),而且这个抵押物是不可再流通的!这也意味着这笔存款不可能在银行间市场创造更多额外的准备金。隔离现金账户强化了利率下限机制,并促使银行间市场利率向这个利率靠拢。该工具创造了一个新的货币政策渠道,也使得央行政策的对手方被大大扩展了(甚至个人),这也提升了整个银行体系的稳定性,因为资金风险被完全消除了,而且面额不限。账户大小将取决于该工具的对手方,他们的需求也将影响央行的资产负债表规模。

美联储在政策工具使用方面相当领先,华尔街见闻已经多次报道过美联储使用的新工具:

此外,您可以在OECD官网下载到本报告的英文版源文件

由Mikko翻译/图表重制

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