为什么利率那么低——第四部分:期限溢价(伯南克)

为什么利率那么低——第四部分:期限溢价(伯南克)

朱尘朱尘
长期利率目前在全世界都处于较低水平,图1为美德加日英五国自1990年以来的长期利率走势,下降趋势明显,且过去几年的长期利率下降速率更快。美国的10年期国债收益率在2013年期间跌至3%附近,在2014年夏天跌至2.5%左右,而时至今日已跌至1.9%。最近的利率下跌是大多数市场观察者为预期到的,包括我在内。为什么在美国经济增长强劲的情况下,长期利率如此之低,且近期进一步下跌呢?



为了解释长期利率的走势逻辑,需要分解其三大驱动力,以美国国债为例,其收益率由通胀预期、未来实际短期利率的走势预期以及期限溢价决定。目前这三大因素协力导致长期收益率维持在低位。通胀水平很低,通胀预期亦然,故贷方并不要求很高的回报以冲销抵偿潜在的购买力损失,且 由于债券持有人对经济前景以及未来几年的资本回报水平较悲观, 导致了市场预期短期利率将维持在低位,在这种预期之下长期利率也将受之拖累。

本文的聚焦点在于对期限溢价的解释——既前述的三大债券定价元素之一。期限溢价是持有长期限债券的债权人所要求的额外回报,用以弥补他潜在的投入短期限资产的机会成本(比如每年都购买一揽子短期限的证券资产)。一般而言,长期收益率高于短期收益率,以显示积极的期限溢价(相较于短期限证券,投资者对持有长期限债券要求额外的期限补偿)。

期限溢价无法被直接观察,而需要通过短期及长期利率的数据估计而得。图2呈现了1961年以来10年期国债的收益率以及期限溢价水平。(由FED纽约分行的研究内容提供)。举个栗子,在去年的1月2日,一个持有10年期国债的投资者将挣得3.2%的利息,其中的1.6%来源于期限溢价(估计值),亦既投资者对持有长期限证券所要求的补偿。图2显示了自上世纪80年代以来期限溢价一直持续着下跌态势。本图亦显示了长期利率及期限溢价自去年以来加速下跌。


那么,究竟是什么在驱动着期限溢价?几个重要的影响因素是(1)对于长期限证券可感知风险的变化以及(2)标的证券(或其类别,如国债)的供需结构变化。

风险。在其他因素保持不变的情况下,若投资者的风险偏好较低,且持有这些证券的感知风险较高的话,长期限证券的期限溢价就会更高。从历史上看,长期债券的持有者将未预期到的通胀视为最大风险。图2中可以得知期限溢价从1960年代极低的位置上涨至70年代末期至80年代初期间并达到顶峰,此后便一直下跌。在1960年代期间债券持有者并不担心通货膨胀。但之后 70年代至80年代初期的高通胀环境使得长期债的风险变得更高了。80年代以来,通胀及对通胀的担忧逐步褪去,也因此债券持有者因更低的通胀风险而要求更少的补偿。

短期经济前景以及货币政策的不确定性也影响了债券的风险。研究发现在经济衰退期间期限溢价倾向于上升,经济预测者之间存在较大分歧的时期也会产生这种现象。美林证券设计了一个有效的、基于市场的未来短期利率不确定性的指标,称为MOVE指数(Merill Lynch Option Volatility Estimite)。更高的MOVE值表明投资者为了应对不确定的短期利率走势愿意付出更多以保护自己的资产。下图三显示了MOVE与预估的期限溢价较为同步,更大的不确定性以及风险提升了期限溢价。比如,在2013年的夏天,MOVE指数上涨,市场对于美联储QE政策退出较为恐慌,且人们对于未来的货币政策前景的不确定性颇为敏感。


图三显示,近期期限溢价已经跌至0甚至负值。这与我们目前所处的低通胀环境以及适应型货币政策环境是温和的,持有长期债券将削减整个投资组合的综合风险。举例来说,糟糕的经济前景新闻将伤害股市,但债券价格将受益,原因在于疲软的经济情况暗示着中央银行将维持利率在低位。债券同样也可被视为对冲通缩的资产,下跌的物价增加了债券持有者所获得的固定的现金流收益的实际价值。只要长期债券可以对冲掉风险,那么长期债券的投资者甚至将接受负的相对于短期证券的期限补偿。

供需层面

在教科书中,对于证券的需求取决于他们的风险以及预期回报率。在现实中,证券有其他更多的吸引力——如流动性(使得他们更易交换)以及满足监管需求的特点。故供需的变化将影响该类债券的期限溢价。国债由于其最佳的流动性以及安全性,会在特殊的政治剧变以及全球经济波动时期引来更多的投资者。国债同样也被许多拥有大量外汇储备的国家视为一种资产选项。

2006年异常低的期限溢价(图三)可以解释格林斯潘之谜——当时FED提升了短期利率但是长期利率似乎不受其牵引。我认为全球储蓄过剩以及一些国家中央银行以及主权基金的国债需求(伯南克有论文谈及这个问题,因这些国家需要配置自己的外汇储备,译者注)最终导致了2006年期限溢价的异常。此外,2006年间MOVE指数也处于低位,这反映了当时下降的利率不确定性。

在2008年12月短期利率接近0以后,FED试图通过QE政策来进一步宽松。QE增加了对长期政府债券的需求,并因此降低了该类 债券的期限溢价。前述引用的一篇论文发现了期限10年期的国 债的期限溢价累计在几次QE措施宣布当天下降了1.1%。

监管措施及市场实务的变化同样影响了对安全及高流动性资产的需求,并降低了国债的期限溢价。监管措施要求银行拥有更多的流动性资产,证券交易者也需要为衍生品交易提供更多的合格抵押品。保险公司以及养老基金因一些规则而必须持有大量的安全的长期债券,这部分强制需求可能在未来给长期收益率带来下行压力。

那么下限又在哪呢?总的来说,期限溢价基本解释了近几年来持续走低的长期利率(当然,也包括前述的低通胀以及短期市场利率预期较低的理由)。低位徘徊的期限溢价反映了这几个因素包括:投资者对于通胀的不担心、短期利率不确定性较低、全球对安全的流动性资产的需求以及中央银行的量化宽松计划。

那么,2014年初以来的长期利率走低又如何解释呢?仅在美国,这一现象是未被预期的,因经济基本面近期似乎与长期利率走势一致,2014年美国经济情况良好,300万的新就业,且长期通胀预期比较稳定。在经济基本面持续改善期间,利率的下跌似乎只能被下跌的期限溢价所解释了。


图4可获知2013年初以来的国债利率解构后的走势,13年,在Taper Tantrum期间(对QE政策退出的担忧)国债利率呈上升态势,然后再2014年间下跌。蓝线为期限溢价的估计值走势,两者间的差值既风险-中性利率(淡蓝),风险中性利率,既如若投资者对风险保持中性态度的利率,在2014年间是上升的,这显示2014年以来的利率下跌应当全部归因为下跌的期限溢价。

问题回到了为什么期限溢价最近的下跌这么迅速。答案并不明显。FED的政策似乎不能解释这部分下跌,因为QE政策时的债券购买早在去年就以转向。MOVE指数在去年也没有下跌。监管措施的变化促使了国债需求的增加,但是这些规则的影响是长期的,也无法解释近期的期限溢价下跌。

有两种说法可能可以解释这个现象。第一,在2014年间,因为诸如欧洲的经济疲软,增加了额外的QE措施的预期。在 2015年1月ECB确实推行了PSPP政策,这些宽松政策配合其他地区的量化宽松(包括日本等)累积的溢出效应可能影响了美国国债,并推动期限溢价下行。第二个理由便是同期油价的意外下跌(这亦反映了全球经济的疲软),这削弱了投资者对于长期通胀风险的感知。但这两个解释都不够令人满意。也因此,近期长期利率走势及期限溢价的双双下跌仍然是一个迷。

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译者:Mikko
Contact:investlism@126.com
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