联储加息研究(一)联储的floor-system

联储加息研究(一)联储的floor-system

我们来进一步谈一谈rate hike,请注意,笔者无力覆盖对于该话题的一切域,所以,在一些实务问题上,作为一个闭门造车者,我与专业分析者之间差了一百个于正,也因此,一些细节问题并不能深入下去了。

第一篇,来捋一下联储的Floor-System

联储的Floor-System既是Corridor System的变种,我们必需先要理解Rate Corridor的机制。

Rate corridor(利率走廊,短期利率目标型政策框架)标准组成既:上轨、下轨、中轨、市场利率以及宽度。上轨既Lending Facilities,称为常备借贷便利工具,一般由对手方主动发起,并以隔夜、有抵押回购形式放款;中轨既政策利率(对应主要的利率引导公开市场操作工具:比如回购),央行发起,标准招标流程,同时市场利率围绕中轨波动(通常是该辖区最大的funding market rate),下轨既Deposit Facilities,称为常备存款便利,也是由对手方发起的,以隔夜形式存放。

这是一个标准的利率走廊,以欧洲为例,上轨既为欧洲央行的Marginal Lending Facility,下轨为Deposit Facility,中轨即为Main Refinancing operations fixed rate,在欧洲央行官网很容易就可以找到三者的数据。对应中轨的市场利率为EONIA利率。

可以通过前两年欧洲央行修复货币政策传导的例子来表达三者的关系,当时,欧元区的流动性状况出现了一些分化及阻塞:

  • 首先是,银行存放了大量的流动性在Deposit Facility之上,坐拥超额流动性的银行不愿向边缘国家银行借贷,使得EONIA利率逼近DF利率EONIA价格失效,因为以边缘国家银行的资产负债表状况没有可能以EONIA利率获取银行间融资,只能转而向央行融资
  • 之后的情况就是DF降息到0,德拉吉著名的“whatever it takes”吹响risk-on号角。逼迫银行资产端去寻求interest-bearing的资产,造成了整个银行体系的rebalancing,边缘国对应核心国的spread下降,使得边缘国银行重返EONIA市场,推升EONIA回升到MRO利率(中轨)附近,这些银行在EONIA获得了新的融资以后,也可以将之前通过欧央行MRO的融资做Repayment(从而央行缩表)
  • MRO和EONIA的Spread体现的是流动性需求方更偏好的counterparties,比如,欧洲央行通过下调MRO来收窄MRO和EONIA的Spread,实质上就是鼓励边缘银行通过央行来获取流动性

捋顺了标准的利率走廊体系,来转向更复杂的美联储的Floor-System

美国的短期利率体系相当复杂,因为,美联储的操作需要考虑到整个金融业中观结构的复杂性(shadow banking system),这与银行业负担了整个金融中介功能的欧洲与中国有本质区别,也是floor system复杂的根源,我们先来看几个重要的利率:

  1. Federal Fund Rate,联邦基金(融资)利率,公认的政策基准利率
  2. IOER,Interest on Excess Reserves,超额准备金利率,对应欧洲央行的Deposit Facility Rate
  3. ONRRP Rate,隔夜逆回购利率(对应中国的正回购以及欧洲的MRO)
  4. Discount Window Lending Rate,贴现窗口借贷利率,对应欧洲的Lending Facility Rate
  5. (Breakable)Term Deposit Facility Rate,有期限的Deposit Facility,性质与IOER类似,但是期限非隔夜

除了政策框架管理的利率以外,还有其他比较重要的市场利率,比如:Libor、OIS、GCF还有国债市场利率。(将在第二期、第三期展开)

厘清整个floor system的要点在于:利率所处的位置及对手方以及交易流程

  • 最高的利率是Discount Window Rate,也是整个体系的顶,对手方仅限Depository Institutions(DIs),这意味着, 只要银行愿意接受DW的惩罚性利率(FFR+50bp),它的超额流动性需求就可以被满足。央行提供常备借贷便利工具的目的是为了涵盖非预期的潜在流动性需求,但这类需求被长期满足后,银行体系很容易将之视为一种长期稳定的结构性工具,从而纳入到自身的流动性管理考量中(道德风险)。当下,联储负债中DW的占比非常迷你,因为市场处于流动性过剩状态,没有必要为流动性支付这么高的溢价
  • 处第二高位置的是TDFR,其利率为IOER+1bp(5bps),联储在加息后还未使用过TDF工具,被置入TDF工具的资金会从银行的准备金账户中移除,直至到期,这吸收了准备金。请注意,银行更愿意使用Breakable的TDF工具,这可以美化他们需要达到的流动性监管指标。(不可赎回的TDF工具无法被视为迅速可变现的流动性渠道,从而被排除在了高质量流动性资产HQLA的分类以外,而高质量流动性资产又会影响在美国的流动性覆盖比率的计算
  • 处第三高位置的是IOER,加息后为50个基点,IOER被视为名义上的整个利率体系的下限!但是实际上并非最低的利率!IOER是整个银行体系Floor(但准备金市场不仅仅只有银行参与),银行不会以低于IOER的利率出借自己的资金,因为他们可以将超额准备金存放在美联储的表内以获得IOER这一无风险利息。此外,一般来说,我们需要使用IOER的实际利率,既IOER-FDIC fee(既IOER-5bps)
  • 处第四位置的利率是FFR,FFR一直被视为最重要的政策利率,但是事实上其重要性已经显著降低,每日的成交规模相较于危机前缩水了80%(500亿美元),原因很简单,没有银行需要在这个货币市场上寻求融资,因为他们已经拥有充足的流动性,这使得整个FFR由其他一些金融机构主导——主要由Federal Home Loan Banks(FHLBs)借出资金,而美国本土及一些海外银行在拆入资金。
  • 为什么FFR市场上会由Federal Home Loan Banks(FHLBs)主导(融出了超过80%的资金)呢?主要原因在于Federal Home Loan Banks(FHLBs)是没有在联储的准备金账户的,所以实际上是无法获得IOER利息的,也因此,一些融出交易甚至突破了实际上的利率下限(既下文提到的ONRRP利率),这是因为FHLBs在交易日当天晚些时候才收到超额流动性,而当时ONRRP工具已经关闭了,使得FHLBs不得不以低于ONRRP的利率去获得利息,此外,有一些FHLBs甚至不是ONRRP工具的合格对手方。而海外银行(FBOs)之所以选择拆入资金,是因为他们无需服从一些美国本土的监管规定(比如资本要求以及流动性监管要求),所以,相较于美国本土银行,他们套取的IOER-FFR的spread更大。

  • ONRRP利率加息前为5个基点,目前为25个基点,相较于25个基点的加息,ONRRP与政策利率的Spread变大了5个基点。我们在前文提到IOER是整个银行体系的Floor,ONRRP则是整个货币市场的Floor,美联储使用资产负债表内的资产(国债)做为合格抵押品合格对手方在隔夜的基础上借钱给美联储,以赚取ONRRP利率。通过ONRRP,货币市场利率的FLOOR就形成,因为金融机构不可能会以低于ONRRP的利率把钱借贷出去(除非工具的开放时间过了)

那为什么金融机构不把这部分超额流动性直接存放在美联储呢?IOER的利率不是更高吗?

原因在于IOER仅仅是存放!ONRRP的央行对手方送回流动性的同时获得了抵押物,可以继续用抵押物进行同业往来!而FFR市场则是无抵押的资产拆借。所以ONRRP才形成了整个货币市场的Floor!

好了,我们需要做一个总结:

  • DW>TDF>IOER>EFFR>ONRRP
  • IOER、DW、TDF只针对DIs
  • EFFR只是名义上的基准利率,其规模已经太小,重要性远不及ONRRP
  • ONRRP有最广阔的对手方,对应整个美国的shadow banking system
  • ONRRP的上限既联储设定的他所持有的ONRRP抵押物资产上限,所以,目前没有披露的policy normalization当中资产负债表如何缩表也将影响到ONRRP,因为联储一旦停止reinvest以及roll over自身持有的国债及MBS,可供ONRRP使用的资产量也在不断缩减。

在最后,留一些此次加息的直观变化给我带来的问题:

  • TDF与IOER的Spread会否扩大?这体现了联储从DIs中抽走流动性的意愿强
  • IOER与ONRRP的Spread扩大了5个基点,ONRRP单位对手方的量相当之大,联储的负债结构会否出现根本性变化?
  • ONRRP的规模扩大,会否影响同类无风险资产的相对吸引力,最终冲击这部分资产的风险溢价?
  • 所谓的秘密武器SBA,到底会占据负债端多大的比例?

Citations

  1. Federal Reserve Bank of New York-Federal Reserve Tools for Managing Rates and Reserves
  2. Overnight RRP Operations as a Monetary Policy Tool Some Design Considerations
  3. Segregated Balance Accounts
  4. FED-Proposed Revision to the Federal Reserve’s Discount Window Lending Programs
  5. Inside and outside liquidity provision
  6. Financial Market Adaptation to Regulation and Monetary policy
  7. Monetary Policy Normalization in the United States
  8. Zoltan Pozsar - Shadow Banking
  9. Morgan Stanley - Fed Exit: The Mechanics
  10. 徐高 - 欧债危机分析

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发布于 2015-12-23

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