黑田东彦在读卖国际经济恳谈会上的发言(毫无专业性的选译By我)

黑田东彦在读卖国际经济恳谈会上的发言(毫无专业性的选译By我)

朱尘朱尘

(下面就是SPEECH的内容了,翻译好污,嗯,大家凑合看吧)

大家好~

一月底我们决定实施QQE(量宽+质宽)与NIRP(负利率)的政策组合。金融机构存放在BOJ的账户只能收到-0.1%的利息了。我们此举的目的在于进一步放松货币政策。一些不明真相的群众老是怀疑我们QQE不能扩大,有上限,现在丫们被打脸了。

QQE+NIRP的政策组合可以有效影响金融机构金融市场以及人民的生活。也正因此,负利率话题广受人民群众关注,今天我就来回答一些常见的疑虑。

1.对企业及私人部门的好处

先来解释一下对企业和私人部门的好处。媒体说虽然房贷利率降了但是存款利率也降了,那么净效果到底会是积极的还是消极的呢?这个答案简直蠢,你自己看看利率嘛,肯定是好处多咯。大银行提供的存款利率在边际上降的很少,本来1%/200,现在1%/1000,也就是一百万日元存一年本来给200现在只给10块。但贷款利率降得可凶。10年房贷固定利率降了0.25%哟,TIBOR,东京银行间同业拆借利率(作为企业借贷的基准利率)也降了哟,三个月期利率降了接近0.1%。存款利率降到百元级(以一百万为基础)已经是99年通缩时的事儿了,物价跌了名义利率跟着跌,这种局面持续了很久,也正因如此,提升储蓄利率需要重新激活经济并克服通缩。

另一大担忧是负利率会影响金融机构的业务,谁愿意负利率借钱啊是吧?这么长时间的低利率环境已经使得金融机构的净息差收入一降再降。舆论怀疑负利率会使得金融机构陷入麻烦。从理论上说金融机构是不可能承担这部分额外的成本的,那么就只能通过提高贷款利率来转嫁到借贷者头上。比如之前欧洲降到负利率就有这种担忧,怕负利率导致金融结构利润受损,从而引发金融不稳定进而影响到负利率的效果。

但是日欧的情况不同。日本金融机构资本缓冲绰绰有余,主体稳健,受金融危机冲击不大。其二,由于日本经济复苏情况良好,金融机构盈利情况不错,信用成本低廉去年收入触及3.3万亿日元,接近新高。所以负利率影响不大。日本借贷市场竞争激烈,银行也不太可能转嫁自己的负利率成本给借贷者。银行应该考虑为什么核心业务——吸储放贷本身赚不到钱。——因为通缩嘛,通缩导致存贷利差小收益率曲线平所以套利空间小。QQE+NIRP一定可以让通缩滚蛋滴~让我来讲讲怎么办。

2.QQE+NIRP的实施背景

背景么就是外部环境不太好咯。全球金融市场动荡,原油暴跌,市场普遍担心新兴市场及商品出口经济体的前景,尤其是中国(天朝的锅)。原油跌成鬼对日本是有利的,我们是净进口国,但那些净出口国就要报警了,比如俄罗斯、巴西、中东壕,他们给全球经济创造了不确定性。

另外,A股崩盘,但中国经济减速并不意外,主因还是调整过剩产能和过量制造业投资,并且抑制地方政府的公共投资。固定资产投资减速了,但是15年下半年又开始复苏。个人消费和汽车销售坚挺,中国经济的转型有进展,制造业主导转向非制造业

此外,A股还受到人民币汇率影响,因为贬值以及外储下降使得市场投机情绪浓厚,市场不稳定。全球投资者去年又进入Risk-off模式,加剧了投资者抛售,并兑换成日元。

尽管外部环境不好,但是日本经济还可以,企业利润创新高,失业率3.2%,几乎达到充分就业。核心通胀从-0.8%涨到了1%。经济增长前景不错,通胀目标感脚也可以达到了嘛。但最近情况受到了外部波动的扰动。虽然企业利润很高,但是实物投资及人力资本投资仍然疲软。我们比较怕外部环境影响企业信心和环境,以及通胀预期。事实上最近企业的价格感受已经在衰退。所以我们才提前行动实施QQE+NIRP。

3.QQE+NIRP的软用

下面我来解释一下政策效果,主要目标嘛就是驱动实际利率下行,这是QQE的主要传导渠道。过去三年日本经济的好转主要可以归功于去通缩以及实际利率的下降。下面说下细节,QQE提升通胀预期,BOJ承诺达到2%的通胀目标,并通过大规模宽松来达到该目标。第二,通过大量购买日本国债来施压名义利率,促使整个收益率曲线下行。这两大渠道最终导致实际利率的下降从而促进商业及房产贷款。在金融市场,QE则助力股市促日元贬值,从而增加企业利润,进一步改善就业和工资水平。经济活动加速改善产出缺口——既供需平衡伴随通胀预期提升价格水平。QQE实施以来符合预期的传导机制。

NIRP可以加强现有的(货币政策)传导渠道。负利率进一步降低了短期利率,同时长期国债的购买降低了长期利率。进而施压整个收益率曲线下移。需要注意的是这两拳同时打要比一拳一打来的有力。银行经常准备金账户的负利率使得银行惜售他们持有的国债。因为国债生息。因此,购买长期国债更有效。在通常情况下,短期利率下跌并不会促使长期利率同幅度下跌。随着负利率的引入,收益率曲线的大部分都下跌了0.2%,这个幅度接近短期利率的下跌幅度,非常有效。我们将进一步在未来观察利率的下跌将如何渗透并影响实体经济。

对于降息后企业投资意愿的怀疑

一些人说未必降了息企业就有意愿借钱和投资。在短期内人民预期较悲观时确实有可能。但长期看,实际利率下跌将通过金融机构的行为变化以及金融市场的变化促进经济活动以及通胀复苏事实上银行的借贷量过去三年年化增长了2%。股价上升,汇率则是贬值。这些因素最终导致了通胀回升。

降息只有在预期增长率或者自然利率很低,且央行无力进一步压低实际利率(低于自然利率)的情形下才可能无效。这个可能性不能被完全排除,但至少现在日本没有出现这个情况。几大理由:过去三年降息有效;经济复苏情况良好,劳动力技能水平及整体技术水平人仍然强大,很难想像目前的自然利率会低到货币政策失效

是否全球金融市场的动荡引发了货币政策失效?

最近金融市场动荡使得我们很难观察政策效果。在NIRP政策引入以后,日本股市两天涨了800点,日元贬值到了121。之后股市又开始下跌,日元又开始升值,市场担心美国经济前景和欧洲的金融体系稳定。于是舆论又开始质疑负利率政策无效。

这样的评估还是图森破。QQE+NIRP的政策组合显著压低了利率。这就是我们想要的!只要利率下跌且流动性情况维持宽松,那么对资产价格就有正效应。换句话说。政策在压低日元汇率且提升股价这两点上做的很好。这两点对于投资者而言相比于过度的风险厌恶情绪要来的更重要。只要投资者信心恢复,市场马上会回稳。

4.对金融机构及金融市场的负面效应

下面说下政策的潜在成本。任何政策都有代价。没有免费的午餐。我们有必要权衡政策的必要性及政策成本。

对于NIRP政策而言,金融机构的利润水平以及其作为金融中介的媒介作用是最重要的点。举个例子,金融机构可能把成本转嫁给借贷者(企业、私人部门),从而提高借贷利率。所以我们才引入了多层级系统,分为三层(欧洲佬已经用了)。一部分经常准备金账户是可以拿到0利息和正利息的。

我解释下这个层级系统如何工作。第一层级的是宣布NIRP时银行体系已有的经常准备金账户余额,有0.1%的正利率。这个总额的确定是基于各大金融机构2015年的准备金账户余额均值,也就是“基础准备金”减去法定准备金。这个量有210万亿,占到他们准备金账户余额的80%。第二级法定存款准备金,0利率,此外一些通过BOJ借入的常备融资工具提供的流动性也是吃0利率,这部分成为宏观附加账户。NIRP引入时第二级的规模在40万亿。第三级,剩余的准备金余额就是政策利率账户,也就是负利率的对象。这部分的净额在10万亿左右。

由于BOJ仍然一年购债80万亿,且资金出现在金融机构的经常准备金账户内,余额会增加。第三级的净额也会增加因此,BOJ将提高经常准备金账户余额至0利率在某个确定间隔被应用的水平——比如每三个月通过增量方式来促使经常准备金账户余额被施加负利率的量增加或者不变通过这种形式以保证经常准备金账户余额中金融机构蒙受负利率的准备金量达到最低,以达到负利率的政策目标

由于负利率只能影响一部分金融机构的经常准备金账户,你会问那它如何有效地全局传导呢?我们相信它可以。举个例子,如果银行间进行债券交易,则卖出债券的银行经常准备金账户多了一笔钱。这增加了银行间市场的准备金可出售量。这使得金融市场的价格——比如利率、股价以及汇率将在金融机构经常准备金余额获得边际增量的负利率条件下被决定。——事实确实如此,收益率曲线确实整体下移了

我们的政策最小化了对金融机构的伤害最大化了负利率效果,也启到了作用

虽然如此,但是这个模式还是会对金融机构产生负面影响。比如,他们无法降低给客户的存款利率,不然就提现了。欧洲负利率了这么久存款还是没有负利率的(-1%的水平下都没有)。此外,银行的利息收入会下降,因为国债利率下降成了鬼,借贷利率也下降了。影响了银行的利润。

但我们仍然要强调这是为了实体经济和企业、私人部门好——他们都是银行的客户啊!这有如硬币的两面。一如之前提到的,收益率曲线的下行是政策效果的传导起点。

有必要解释下为什么不利的利率环境——引发金融机构存贷套利空间被压缩的环境会持续这么久。好的经济环境以及价格增长会促使银行的信用成本降低。但银行随着信贷量的增加并没有获得边际上的利润改善。金融机构利润仍然受压。主因在于通缩,通缩及低利率使得存款套利空间消失,期限转换套利也缩水了,因为期限溢价太低(收益率曲线走平)此外由于日本企业囤积现金不投资固定资产,使得银行的贷存比下降。进一步的,由于银行业竞争激烈,借贷利润进一步缩小。为了避免这个循环继续,经济必须克服通缩。不然血崩,银行也跟着血崩。只要通缩被克服,企业就会加大投资,增加信贷需求。短期利率就会受到积极效应上升,银行套利空间就会加大,收益率曲线就会变陡峭,期限套利又会兴盛。也因此,克服通缩不仅可以改善经济还可以改善金融机构的利润环境。

如何缓和金融市场受到的负面效应

我们还考虑的一点就是金融市场。三层级系统希望可以确保短期货币市场交易活动得以延续。比如一些金融机构的准备金余额过量了,另一些则有额外的空间享有0利率或者0.1%的正利率。我之前提过现在负利率的准备金规模在10万亿,如果我们以2016年1月的准备金保持期为基准,有正利率的金融机构政策利率余额在20万亿。也就是说那些有余量空间可以获得≥0利率的金融机构可以以0到-0.1%的区间内借款(无风险套利)。双方都是有利的如果这些套利行为正常,那么负利率的准备金余额应该在10万亿日元。这使得货币市场可以在负利率环境有效运行。在瑞士,私人银行,拥有大量的负利率准备金余额,借出准备金,而那些大银行,可以获得0利率,则借入准备金。我们希望日本也出现这样的套利交易。

我们观察了负利率实施当天的货币市场情况,虽然在那天没有人以无担保的形式进行买入隔夜借贷的操作,但是那天以后就开始出现交易了,且加权平均利率是负值。此外,上一个准备金保持期的买入市场成交量下降了。尽管如此,我仍然相信金融机构更新了他们的系统以及操作以后市场会更适应目前的融资环境。怒举一波瑞士和丹麦的例子,已经这样咯,而且成交充足。我们将继续关注货币市场的进展

总结

我不得不嚼一下舌头,我们没说QQE+NIRP不会对金融机构盈利产生负面作用。我只是强调政策目标在于改善企业和私人的环境以克服通缩。政策目标是为了削减实际利率,加强QQE的效果(过去三年有用!!!!)。只要QQE+NIRP的政策组合有效推行,2%的通胀目标妥妥的,而且很快就到。通缩滚蛋。物价稳定+2%通缩稳稳的。

谢谢!

1 条评论