(未校对)伯老博文-联储工具箱内还有何选择?(一)负利率

(未校对)伯老博文-联储工具箱内还有何选择?(一)负利率

朱尘朱尘
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博客原文:What tools does the Fed have left? Part 1: Negative interest rates
美国经济正在稳定增长、创造就业,这是我愿意看到也认为会延续下去的态势。但我们不能排除未来几年经济明显减速的可能性。对此,联储会做出怎样的政策回应呢?货币政策工具箱内又留有什么工具?我将在本文讨论联储可能会考虑的政策选择,第一篇将侧重于负利率。我想传达的观点是:联储并没有弹尽粮绝,也留有可以缓冲未来增速放缓的货币政策工具。外界认为美国(及其他工业化国家)的货币政策已经达致极限,这也使得财政政策需要挺身而出的呼声愈发响亮。一种平衡的货币-财政政策回应将是一种更有效的政策组合,且可以削减使用非常规货币政策工具的必要性。

宽松政策的第一步

基于现状而言,联储将对经济减速做出怎样的回应呢?我认为第一选择还可能是在近期的升息之后降低短期利率至0的水平。可惜的是,由于基准利率(Federal Fund Rate,联邦基金利率,下文缩写为FFR,笔者注)FFR已经处于0.25%-0.5%的区间,且很可能长期处于这个相对低的位置,降低利率到0带来的效果可能不如过去的降息政策。举个例子,在1990-1991年间,FOMC总计降低了短期利率6.8%,而在之后的2001年衰退期间降低了5.5%,2007-2008年的危机期间降低了5.1%。

在FFR被降到0利率附近时,FOMC可以转向前瞻指引工具,以向大众和市场更好地传达沟通自身的政策计划。如果联储可以取信于市场的参与者并使其相信短期利率将在一段期限内维持在地位,那么就可以将长期利率“讲低”,比如按揭贷款利率,这些利率对于消费者、投资者以及商人而言更重要。(中央银行家一起喝酒时都喜欢将之称为“嘴炮操作”),证据表明前瞻指引政策是相当有效的,如果其他的政策支持不够充分的话,那么降息配合前瞻指引则可能是必要的全部(政策组合)。

如果不这么做呢?联储可以恢复QE,既为联储的组合购买资产(长期的),资金来源既以银行体系的增量准备金。与前瞻指引类似,QE的目标是降低长期利率来鼓励借贷和支出。其效果通过两个渠道传导。第一,提升所购买的资产的价格,降低其收益率。卖出这些资产的投资者需要将他的资金再投入到其他资产(比如股票和公司债)。第二,联储的资产购买计划传递了其将保持利率处于长期低位的信号。有关更多QE效果的内容,看这里

联储在2008年末至2014年10月间实施了QE政策,QE支持了实体经济的复苏且降低了价格的通缩风险。其他主要央行也在使用QE。但联储目前对QE的态度则颇为勉强。再度使用QE的困难很难校准,也很难向市场沟通。(考虑到2013年FED提及QE终结时的Taper Tantrum退出恐慌)此外,新一轮的QE也有可能不会像之前的几轮那么有效。

因此,相比于新的QE政策,联储可能会考虑其他的选项,比如负利率(NIRP)政策。

负利率:概论

一些央行(日、欧)已经开始实施负利率政策,这意味着银行存放在央行的准备金不再生息, 反而要在一定的阈值支付费用。基于这个事实,可以预期到的是,银行为了避免支付费用,会倾向于把准备金转化为其他短期限资产,从而降低这部分资产的收益率——可能到负的水平。最终,银行及其他投资者为了避免短期资产的负回报将会引发长期资产的收益率下降——比如按揭贷款利率及公司债的利率。(一般而言,我预计长期利率仍然会保持正值,理由是投资者对于忍受信用风险及对资金的长期占用会要求额外的利息补偿)通过对这些与借贷和开支决策更具关联性的利率的向下施压,负利率经由与标准的货币政策类似的传导渠道来发挥作用。

许多人认为负利率的想法是很奇怪的。经济学家倒不怎么在意——因为他们将之视为处理“实际”(或者说通胀调整)利率的做法,而实际利率往往为负。由于实际利率等同于黏性价格(名义)利率减去通胀率,只要通胀率超过名义利率则实际利率就为负。图一展示了实际FFR从1954至今的走势,灰色部分表示衰退期。如你所看到的那样,实际利率一直处于负值,包括2009年以来的大多数时间。(2011年9月达到了-3.8%的低点)负利率往往出现在衰退期间,这不是偶然的,因为通常在衰退期间联储会调低利率(名义及实际),以刺激经济复苏。

图1之中的大部分时间内联储都没有必要实施负利率以进行宽松:直到2008年,名义FFR总是处于0以上,所以普通的降息政策在必要时仍然可行。自2008年底以来,名义FFR已经在大部分时间接近0,所以要进一步削减实际FFR必须使得名义利率为负。在原则上这样的政策能有多大效果?如在当时FED将名义FFR降低到-0.5%,则实际FFR等幅度降低。以2011年9月的-3.8%为例,实际FFR则应该为-4.3%,其他利率相应下降。如你所见到的,削减利率所带来刺激是不可忽视的,但也难称颠覆性

负利率:一些实际问题

在2010年8月,FED为FOMC评估银行准备金利率降到0或者0以下政策的效果准备了备忘录。最近联储公开了这份备忘录,其中对于负利率的态度不温不火。(主要是考虑到了一些实际问题)我来为大家解读一番。

法律及实操约束

一些联储人员的担忧是实操领域的。(比如软件对于负利率的支持,以及通货需求可能增加)这些问题并不困扰我。我更关心的是基础的法律问题:联储是否有权利向银行存放的准备金征收负利率?(我不是法律专家,所以我的观点仅供参考)

外界观察人士通常并不待见联储面对的法律约束(比如它可以购买的资产),这比其他央行面对的约束要来的更紧。在这个情况下,法律规定联储可以向准备金支付利率,但目前仍不清楚是否这一权利可以延伸到“支付”负利率。如果这一点不明确的话,联储的替选则是可以考虑利用其权限来向银行收取准备金的费用——这与联储提供的其他服务类似。一个策略面临的一个可能的问题是,根据联邦储备法案,美联储的服务费必须反映,“从长期来看”,提供这些服务的实际成本。但联储直接持有银行准备金的直接成本很低。一个单独的授权允许联储对其监管银行业的成本收费;那么可能准备金费用可以挂在这个费用之下。简而言之,如耶伦在2月国会讲话时说得,在负利率实施以前还存在很多法律问题待解决。我会在下午继续陈述这些问题。

负至何水平?

负利率可以到达何种水平的基础经济约束是,到一定程度以后,人们会选择持有通货。(而通货是零利率的)对于大多数人而言持有大量的同伙并不方便也不安全,但是在达到足够负的利率水平以后,银行可以持现并获取客户的罚金。基于银行在其金库内储藏大量通货的成本来计算,联储在2010年得出的结论是利率不能低于-0.35%。此外,由于一些原因,这35个基点不会完全传导到短期及长期资产的利率端。他们认为负利率的货币政策好处非常有限。

自那以后的情况则是,许多国家实施了低于公认的-0.35%下限的负利率政策,也没有引发大规模的通货窖藏。比如,瑞士的政策利率就是-0.75%,瑞典是-0.5%。负利率甚至蔓延到长期证券:在德国,政府债直到8年期限的利率都低于0%。欧洲未发生通货窖藏的现象是有趣儿的,这表明负利率工具可能比想象的更强大。我很怀疑美国的利率可以低到和瑞士与瑞典水平一致,至少不能引发金融市场和金融机构的动荡。而一个普遍的难题则是中央银行需要市场参与者深信负利率会持续很久且最终会影响到长期利率;而如果市场不信任央行,则他们会更倾向于窖藏现金。

对货币基金的影响

最近对于负利率对银行利润的影响已经有了许多研究成果,但2010年联储备忘录的重点则是货币基金,因为货币基金在美国扮演更重要的金融角色。(相比于欧日)与银行类似,美国的货币基金向投资者承诺足额兑付他们的基金份额净值。这一承诺是行业底线。(2008年一家基金因为莱曼兄弟的商业票据损失还选择足额兑付,引发了基金业的资金逃离)联储在备忘录中表达了对货币基金在零或负的短期利率环境中可能会随着管理费耗尽而兜底(清盘)并关闭的担忧。货币基金对于银行和非金融企业而言是非常重要的短期资金来源;且虽然从货币基金抽离的现金会有其他的资产去处,但这一短期逃离仍然会引发市场风险。

自备忘录以来这类事件的担忧已经减弱了,但没有完全消失。在以前货币基金可以通过保证单位份额净资产值高于1.00来保证稳定的表现,但SEC在2014年的改革(今年10月完全实施)改变了这一现状。10月起,除了政府货币基金(99.5%的资金投资于现金及政府证券)、一级基金(针对零售储蓄者的,与机构投资者对应)以外的货币基金需要披露浮动净值4个小数位。这意味着货币基金不再是承诺足额兑付的了。“行业底线”不复存在。但是,如上文提到的,并非所有货币基金都在新规的约束下,那些未受到政策覆盖的基金仍可能因为长期的资产负回报引发金融不稳定。

对银行及其利润的影响

那么对银行业的影响呢?欧日的负利率政策通常带来一种说法,既银行不愿意传导负利率给储户。因此,准备金及其他资产的负利率会导致银行的利率受到挤压,从而妨碍了银行的借贷(意愿)。

当然,银行已经适应了这个低利率环境了,而短期利率走向负值也不能提供帮助。温和的负利率会对银行的利润和借贷造成增量的影响这一点可能难以置信。事实是,美国的银行融资来源并不通过小的储蓄者,而主要是来自于批发融资市场,大型机构储蓄者以及海外储蓄者,这些主体很可能愿意接受边际上的负利率以替代持有现金。在银行的资产端,信贷及其他投资的回报率很可能已然维持在正值,所以银行还是会有正的利差。最后,由于银行不能将负利率完全地传导给他们的融资来源,在一个竞争的信用市场当中额外的成本将至少部分地由借款人承担,而不仅仅是由银行。(即使如果中央银行的负利率不能完全传导到信用成本,政策的好处被削弱了。)

金融市场受到的破坏

联储仍担心负利率对金融市场运行的影响。特别的,FFR,既基准利率,是由银行间的隔夜拆借所决定的。由于银行现在持有大量的准备金(QE的结果),他们互相之间拆借的需求很小,所以FFR的市场在萎缩。诸多原因表明,到零或者负利率区间以后,市场的活动会进一步萎缩,这使得联储失去了市场决定其水平的FFR作为政策目标。但这也不是一个特别麻烦的问题,联储可以转移其政策目标到准备金利率(IOER)。

负利率的总结

近期媒体和市场对于负利率的担忧有些过头了。逻辑上说,短期利率削减为零,温和的负利率只是一种自然的延续,0.1%和-0.1%的调整并不会引发经济和金融的不连续的影响。此外,对准备金的负利率不代表抵押贷款和企业借款的利率会为负。在美国,它们几乎肯定不会为负。负利率有一定的成本,比如对货币基金的影响,但这是可控的。另一方面,负利率的潜在好处也是有限的,因为利率过低会引发囤积通货。虽然欧洲的经验表明,利率可以比联储在2010年的估计值更负,但我不认为美国可以达致和瑞士及瑞典同等负利率水平而没有副作用。

总的来说,作为货币政策工具,负利率有适度的收益和可控的管理成本;我的评估是该工具在可见的未来被使用的概率相当低。然而,美联储进一步分析此选项是值得的。我们可以想象在未来联储已经将FFR下调到了0,并使用了前瞻指引来引导长期利率下降。如果需要一些额外的政策补充,而又不采用QE的话(校准及沟通难度)。在那种情形下,温和的负利率政策可能是一种合理的折衷方案。

By Mikko

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