伯老博文-联储工具箱内还有何选择?(二)长期利率目标

伯老博文-联储工具箱内还有何选择?(二)长期利率目标

朱尘朱尘
虽然美国经济目前处于积极的轨道,但历史表明,在未来几年的某一个时点,我们可能将再度面临经济减速的情况,就业市场和通胀水平都看会趋弱。由于已经处于历史性低位的短期利率很可能会限制传统降息工具的效果,联储将作何反应呢?在之前的一篇当中,我已经指出联储的货币政策工具箱中仍有包括降息到0利率,对未来短期利率的前瞻指引、量化宽松(资产购买)以及已经在欧日采用的负利率等策略。这些选项都是可靠的刺激政策。但是,如果我们需要更多的政策调节呢?在本篇中我将讨论更多的选项,主要着重于长期利率目标。我认为利率目标对于联储而言将是一种有利的针对于前瞻指引以及量化宽松的政策补充。但与其他货币政策工具类似,它们存在限度。

需要明确的是,我认为,仅在可见的未来,诸如负利率以及长期利率目标这类政策工具不太可能会在美国被使用。之所以需要讨论它们,理由在于公众对这些工具的信念将会影响到预期。觉个例子——如果公众和金融市场参与者对于政府达致通胀目标的许诺有信心,那么长期通胀预期更可能被锚定,这反过来又会使得达到通胀目标变得容易。因此,看上去有些矛盾的是,向公众及市场参与者明确这些更激进地货币政策选项可以确保这些选项不再被需要。

长期利率目标

联储通常通过影响超短期利率来进行公开市场操作。但是,我们知道锁定利率目标在长期限证券利率,在一些情形下是可行的,联储在二战及战后几年内这么做过。在1942年4月,为了降低战争的融资开支,联储开始将利率钉在短期国库券的利率水平——0.375%,同时推行了长期国债利率2.5%的利率上限。在1947年,前者被允许稳步上升,但后者则一直持续到了1951年。

尽管联储的这一举措仅是为了最小化战争融资的成本,但当下将其用于服务联储的宏观经济目标也未尝不可。甚至当超短期利率已经达到0的时候,长期利率(既2、3或者5年内到期的购债)通常仍处于相对较高水平。为了缓解金融状况并支撑减速的经济,联储可以选择钉住其中若干长期利率在更低的水平。联储员工在2010年10月向FOMC提供了一份备忘录,分析了该政策的可行性。

(我来)描绘钉住利率如何运行,假定隔夜利率已经达到0的水平且2年期国债利率为2%,联储可以宣布有意维持该利率在小于等于1%的水平,为增强该利率上限的有效性,联储还需要随时准备好在利率大于等于1%时购买2年内到期的国债。由于债券的收益率与价格负相关,联储最终可以以更高的市价买入这些债券。可以将之视为一种两年期政府债的价格支撑。

政策择时是非常重要的。假定联储在2020年5月1日宣布将准备好以固定价格购买在2022年5月1日前到期的1%收益率的国债。请注意,随着时间的推移,如果未有政策变化(改变这一到期日),则联储承诺购买的证券将逐步到期,计划将在某一日终止。也就是说,联储在这个计划内购买的所有证券都会在终结日前到期,没有给资产负债表带来任何持续的效果。这个自动退出机制是这个政策选择具有吸引力的一面。

那么,这个政策策略是否可以降低两年期,及更长期限的利率水平呢?这大部分取决于联储的可信度。如果市场不相信联储可以降低2年期的利率,或者预期联储最终将出于一些诸如通胀回升的考量提前放弃这个计划,他们将立刻将手中小于等于两年期限的证券卖给联储。这最终导致联储将持有大多数或者所有的合格证券,而总体上则会对利率带来不确定的结果。在另一方面,如果美联储的声明完全是可信的,合格的证券价格可能立即移动到目标水平,美联储可能在未购买全部证券的前提下实现其目标。

为了获取公信力,联储需要确保其设定的所有锚定利率都可以与它的短期政策利率路径相符。将钉住利率的声明与针对短期利率路径的前瞻指引相结合将是一种合意的策略。这两者将相辅相成,利率目标将引导市场利率达致与前瞻指引一致的位置,而前瞻指引则确保了利率目标的可信度。

超长期利率目标(10年期)比中期利率目标(2年)更难钉住,假设联储计划钉住10年期利率,并以固定价格购买两年期证券的声明为辅。在这个购买期内,那些显著转化预期的短期利率水平路径到10年期水平的经济信息将使得钉住政策不再稳定,促使投资者大量出售证券给联储。因此,我预计联储不会尝试钉住两年期或者三年期期限以上的证券利率。

利率目标和量化宽松

长期利率目标政策与量化宽松有关联,两者都需要购买大量的证券。区别则在于前者设定价格,后者设定购买量。假设政府试图推升起司的价格:它可以大量的购买起司,来让市场评估其对价格水平的影响,或者它可以设定起司的价格,并随时准备好在这个价格购买起司。类似的使用量化宽松政策时,联储购买大量的证券,但并不直接决定价格个收益率水平。相反,在一个利率目标的政策中,央行决定它想达到的收益率水平(为给定期限的证券定价),但证券的购买量则完全取决于钉住利率的可信度及其他因素。

这个类比对于我们思考钉住利率相比于量化宽松的好处及风险是有益处的。钉住利率可以使得联储更精确地设定利率水平并维持利率稳定,这会增加私人部门以及商业部门的信心,预测政策效果也变得更容易。在之前我已经提过,钉住利率亦是一种良好的沟通工具,举例来说,钉住两年期利率在一个较低的水平将会强有力地向市场传递中央银行将在一段时间内保持利率在低位的信号。而联储钉住利率政策最显著的风险则是它可能会购买大量的证券;在极端的情况下,它可能不得不买下某个期限所有的存量证券,而仍未达致其利率目标。(相比之下,量化宽松政策事先设定了证券购买量)当我任联储主席是,选择量化宽松的主要考量既是“失控的资产负债表”这一因素。

钉住利率政策与量化宽松政策的差别在于它的传导机制以及对不同期限利率的影响。实施量化宽松政策时,联储都买了大多数的长期债,以降低长期限证券的收益率。量化宽松的效果是直接通过降低证券的风险及流动性溢价来实现的,同时政策也很好地影响了短期利率的预期。我在之前已经写到,钉住利率更侧重于中期限,主要通过传递联储对短期利率的预期路径向市场释放信号。此外,这两种政策可以被同时使用以降低长期利率,量化宽松通过降低风险溢价来影响利率,而钉住利率则通过影响短期利率的预期路径发挥作用。两者也都可以配合前瞻指引工具来提供联储对于短期利率计划更清晰的路径。

总结

长期利率目标对于联储而言在短期利率达致0时是一种有力的补充工具。宣布使用钉住利率的政策有很强的信号效应,从而可以在没有显著扩张联储资产负债表的前提下降低长期利率。钉住利率同样可以作为其他非常规货币政策工具的补充,比如前瞻指引及量化宽松。而理论上的政策限制则和前瞻指引类似:两者都很难影响更长期限的利率,而在短期则需要央行具备公信力以及对短期利率政策路径的“政策时间一致性”。也就是说,钉住利率政策的前提是市场参与者信任FOMC可以维持短期利率在路径上与长期利率目标相一致。

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