流动性提供的岔路口:资金池模式or交易模式

流动性提供的岔路口:资金池模式or交易模式

王炜王炜

前文《时间价值:难道你们认为互联网金融只有P2P吗?》尝试向大家展示非标资产交易服务平台和P2P的区别,文中多次提到了“流动性”的概念。关于流动性的话题需要从融资方和投资方对投融资期限的分歧开始聊起。如果排除掉利率等其他因素,一般而言,融资方都希望获取的融资是相对稳定、长期限的;而投资方则希望自己的投资是相对灵活、短期的。正因为这种分歧的存在,市场上的金融主体所从事的核心工作之一,便是调剂金融市场的流动性。

金融从业主体对流动性提供模式的选择从来都不是一个简单的事情,普通投资者看起来外观差不多的两支活期产品,其流动性生成机制或许完全不同,相应的,产品涉及的法律风险、监管风险、道德风险和金融风险等诸多层面也存在天壤之别,非常值得我们深入思考。下文我尝试从自己的角度对流动性提供模式进行下分析:

在我们熟悉的金融体系中,流动性的提供主体有两种,其一是银行,其二是交易所,这两大主体代表了两种流动性提供模式,分别是资金池模式和交易模式。

一、资金池模式

以前普通投资者很少关心资金池的问题,但随着互金行业的发展,尤其是越来越多的风险事件曝光后,“资金池”几个字一下子成了洪水猛兽,监管机构反复强调资金池的违法性,不明真相的投资者也成天把资金池挂在嘴边。其实从银行业和基金业出现以来,就一直采用资金池模式提供流动性。

举个例子:储户去银行存钱实际就是汇集资金入池的过程,银行会将池子里的一部分资金用于放贷覆盖揽储的利息成本并赚取自身收益,另外一部分资金留存在池中以备部分储户能够随时取现,储户对于取现需求在时点上是分散的。从储户的角度看,自己的储蓄是可以随时提取出来的,因此是有流动性的。

从上例可以看出,资金池模式的典型特征是:(1)投资者无法穿透追溯到最终融资方:投资者无法知悉资金池里的钱投给了谁,融资方也不知道自己所获融资的原始出资方是谁。从法律角度看,资金池在投资者和融资方之间起了阻隔作用,投资者和融资方并未直接建立债权债务关系,他们的权利义务相对方都是资金池(或资金池的设置者)。(2)期限错配:本来是融资方的一次融资行为,资金池管理方通过滚动发行或者入池错配等方式,将长期融资拆成短期(活期)的投资产品给投资者,使投融资双方获取或提供的资金期限错配。

客观地说,通过资金池提供流动性是高效的,但同时风险也是巨大的。

首先便是容易引发道德风险,如果资金监管不到位,入池资金很容易被挪用或侵占。

其次,因为资金池的阻隔以及期限错配,当资产发生风险的时候,投资者并不能直接向融资方主张权利,而资金池管理者的风险承担能力又是极其有限的。

最后也是最为重要的,资金池还存在流动性风险和信用风险混同的天然缺陷,容易导致金融风险蔓延。我在时间价值网的同事、客服主管张莹曾经在知乎问答中用比较浅显易懂的文字进行过的阐述:“……活期产品最容易做资金池模式,因为可以提供足够的流动性。活期产品里面会包括很多投资项目,混在一起。平台转让投资项目的债权或收益权,而你的投资资金并没有与其中具体项目一一对应,所以你不知道自己的钱买到的具体投资在哪。这里面一般会留有部分用户资金是没有投资的,当有人提现的时候,就从用这部分资金垫付,完全的混为一团。这里的风险就是,当有的项目出现坏账,也会用部分资金进行垫付,如果坏账率增高及提现集中爆发,这个池子就枯竭了。”(试图找到她在知乎上的回复文链接,但貌似被管理员删除了……)

为了把道德风险和金融风险关进笼子,传统金融领域形成了大量监管法规和协议体系,只有银行和基金等金融机构被允许使用资金池,其他任何主体通过资金池提供流动性都是明确违法的。

二、交易模式

顾名思义,交易模式是通过资产持有者之间的交易来实现资产的流动性。

为了便于大家直观的理解交易模式,我先举个例子:A投资者可以在交易所中投资期限为5年的B公司债券,当A有资金需求时,可以快速在交易所中将B债券进行出售,并获取B债券变现的对价。在此过程中,A投资者投资的流动性需求通过与其他投资者交易得到了满足,而B债券的期限始终都是5年,不存在资金池和拆期限的情形。

由上例可以看出,交易模式不需要通过资金池,也无需对资产期限进行拆分,因此不存在合法性问题。此外,投资者可以穿透追溯资金的最终投向,与融资方形成对应的法律关系,当发生信用风险的时候,融资方无法掩盖;如果信用风险没有发生,投资者的投资变现的请求没有得到响应(发生流动性风险),只要资产本身没有发生问题,投资者将资产持有至到期还是能足额兑付,这就是所谓的流动性风险和信用风险分离,不会导致金融风险蔓延。

相较于资金池模式,交易模式在道德风险和金融风险防范上优势明显,但也存在操作上的难度。因为通过交易模式实现流动性一般需要达成两个条件,一是要将产品和交易流程尽可能标准化,否则会影响交易效率;二是要聚集足够多的投资主体参与交易,否则流动性容易枯竭。我国是一个举国体制,且存在金融抑制现象的国家,国家主导标准化金融体系建设,其中就包括搭建标准化金融资产交易场所,自然很容易达成前述两个条件,官办交易服务平台(上交所、深交所)也确实为大量的标准化金融资产提供了充裕的流动性。但一进入非标准化金融体系,因不再受举国体制荫庇,没有统一的非标资产交易服务平台存在,导致非标体系整体流动性缺乏。

按我的理解,非标体系是在金融抑制环境下,标准化金融体系无法满足市场需求而产生和发展起来的。市场化的产物,其内部存在的流动性问题,理应也是由市场化主体去解决,而不是指望政府来配置。在互联网金融发展起来之前,靠线下模式来达成交易模式需满足的两个条件比较困难,而非标市场对于流动性的需求是巨大而迫切的,因此,非标体系滋生了大量违规采用资金池模式提供流动性的理财机构。

值得庆幸的是,近年来随着互联网金融的发展,金融植入了互联网的基因,标准化问题和聚集参与主体的问题得到了逐步被解决,交易模式提供流动性也已成为了可能,因此,存在诸多问题的资金池模式在互联网金融中理应被摒弃。但根据我的观察,市场上可能99.99%的互联网金融平台推出的流动性产品,仍是基于资金池模式,而像招财宝、时间价值网等以合法合规盘活非标资产为目标、以交易模式提供流动性的平台屈指可数,受社会公众的关注度也较低,希望时间能解决这一问题。

三、几个值得探讨的问题

前文花很大的篇幅对资金池模式和交易模式进行了分析,下面介绍一些与投资者做出投资判断直接相关的信息。

1、互联网金融平台的活期产品这么多,如何快速甄别出是资金池模式还是交易模式?

现在互联网金融平台的披露质量还不高,要一眼区分采用何种流动性提供模式可能有点言过其词,但只要投资者稍加留意,还是基本可以做出判断的。

一般来说,交易模式可以做到三个对应,即(1)投资和底层资产对应;(2)投资和法律关系对应;(3)投资和资金流向对应。

(1)投资和底层资产对应,说的就是“穿透追溯原则”,即用户在投资完后可以清楚地看到最终融资方是谁,如果只能看到自己投资了互联网金融平台的某计划,那基本就是资金池。

(2)投资和法律关系对应,首先需要投资者在投资时查看所签署的协议,如果是委托投资协议,且对投资的具体标的语焉不详,基本可以确定是资金池。其次,交易模式下,投资者投资完成后是可以通过生成的协议查看到交易对手的信息的(即所谓追索交易上下手),而资金池模式则是从池子里赎回资金,无法查看交易对手。

(3)投资和资金流向对应,指的是投资者在投资某个标的时,资金流向应当是交易对手,而不是流入到平台或资金池中去。了解资金流向对大部分用户可能存在一定难度,毕竟大部分的互金平台还没有过渡到银行存管(三方支付模式可能不支持),而且现金流查看的功能也未必向用户开放。据我所知,招财宝和我所服务的时间价值网平台暂时也无法提供该功能,但目前我们正在与银行存管系统进行对接,对接完成后用户查看资金流向将成为可能。

2、部分平台采用预约机制,投资者转入资金后并未投资到某项具体产品,是否有资金池嫌疑?

包括招财宝、时间价值网在内,都采用预约机制,投资者转入资金后第一时间可能无法匹配上产品。这种情况又叫 “持币待购”,即:为提高交易效率,用户先将其资金转入到某个以其名义开立的账户中(有可能是网站资金账户、三方支付账户或银行账户,具体由各平台采用的资金流转方案决定),当出现可供购买的产品时,系统将会自动匹配成交并完成资金划付。

要判断“持币待购”是否为资金池,需要关注以下几点,如果能够做好,应当被认定为是交易模式,否则则可能是资金池:

(1)看投资者转入的资金体现在账户的哪个科目。因为转入资金在成功匹配资产前尚不属于投资,应当记在用户的现金或预约资金科目,而不应记到某个投资项下。

(2)看资金以谁的名义存放在什么地方。目前受限于三方支付模式的诸多限制,要了解资金存放机制以及平台的调度权限具备一定难度,但如果平台采用了银行存管模式,这一问题就会清晰很多,以我们时间价值网为例,在对接完银行存管后,用户可以明确看到转入但尚未匹配成交的资金存放在用户以自己名义开立的银行账户中。

(3)看发出的预约投资指令是否清晰明确(需要看协议上的表述,过于宽泛有落入资金池的嫌疑),只有符合条件的产品才能匹配成交。

(4)看转入的资金何时发生真实流动以及流向何处。用户转入的资金在与资产真实匹配成交之前,不应当从自己名义开立的相关账户中流出,当发生真实交易时,流向应当是转至交易对手的相关账户,而不应是平台或资金池账户。

3、部分平台投资后看到的是一个投向一揽子资产的产品,披露了产品的具体投向,是否是资金池?

如果该产品为封闭型产品(产品资产总额确定,资产包内容确定。即“资金确定、资产确定”),投资者购买的为该封闭性产品(或叫资产包)的一定份额,其后流动性的实现也是通过转让相应的份额,则不应当被认定为资金池。

但如果该产品为开放型产品,因用户的投资和取现行为在不断发生,产品的规模和投向也会发生相应变动。如果全部用户投向该产品的总金额和产品投向的资产包的金额不符、资产包内的具体资产可以随意增减或替换,且用户的取现源自于开放型产品预留的现金,则平台即便披露投向,也只是为资金池打的一个幌子。该类产品的结构和开放式基金是一样的,虽然对外披露投向,但采用的仍是资金池模式,因为入池的资金和资产在不断变动,所以一般按“七日年化利率”来计算给投资者的收益。目前采用该模式的互金平台还不占少数,建议投资者回避。


结语:在流动性提供的岔路口,作为一名创业者,我非常庆幸,自己服务的平台走上了交易模式这条大道,虽然同行的有几家巨头,但前行的路上并不拥挤;同时,也略感伤感,大部分互金平台选择了走向岔路口的另一边,还带去了大量不明真相、但对互联网投资抱有最初善意的投资者。唯希望伤害不要到来,不然必将是对整个行业的伤害。

文章被以下专栏收录
3 条评论
推荐阅读