615股灾对楼市的启示

615股灾对楼市的启示

庄舟浩庄舟浩
“往昔所有,将会再有;昔日所行,将会再行;太阳之下决无新事。”—— 圣经·传道书1章9节

615股灾已经过去一年有余,除了亲历在这场股灾并损失惨重的股民,已经很少有人主动提起。对股灾原因的反思似乎也随着“外资做空”被证实以及证监会、券商及私募界的一批大佬锒铛入狱而画上了句号。又一次,“坏人使坏”成了历史事件理所当然的解释。又一次,“大方向是好的”,坏人得到了应有的惩罚,老百姓的愤怒得到了宣泄。于是,生活又可以继续了。可是,故事真的就这样结束了吗?

简单回顾一下这场惊心动魄的股灾:

1、2015年6月12日,615的前一个交易日,上证指数开于5143点,收于5166点,上涨0.87%,最高摸到过5178点。虽然5月28日-6.5%的大阴线看着有些吓人,但大盘仅十几个交易日就收复了失地并创了新高。至少在这个周末,人们没有看到“改革红利”就此消失的任何迹象。


2、在过去一年里,大盘一改六年的颓势,气势如虹地从2000点左右一路杀到了5100多点,上涨幅度超过150%。“改革牛”、“国家牛”、“分享改革红利”之类的口号不绝于耳。

3、事实上,进入4月份以来,证监会一直在提示“股价过快上涨”的风险,更加严厉地规范券商的融资融券业务,并且要求不得以任何形式开展场外股票配资和伞形信托。另外,证监会试图加快IPO发行速度,以抑制股价过快上涨。

4、当然,不同的声音还是有的,只是不那么遭人喜欢:

然而更多的小散是这么认为的(不知这几位老兄现在作何感想):

5、从2015年6月15日开始,股市出现了“断崖式”的下跌。短短的17个交易日,股指下跌了近40%;短暂调整后又继续下跌到了2900点左右,两个多月,股市几乎被腰斩。615股灾跌速之快、跌幅之深堪称空前。时至今日,上证指数仍在3000点左右徘徊。

有意思的是,我们似乎总是能在“救灾”中体现出超乎寻常的力度,这也许算是”制度优越性“的一种体现吧,股灾也不例外。简单总结下救市措施:

1、货币政策:6月27日,央行决定定向降低存款准备金率并下调贷款和存款基准利率。这是7年以来的首次“双降”。

2、行政立法:7月2日,证监会发布《证券公司融资融券业务管理办法》,不再限定130%强制平仓线,由券商自行决定。此外,证监会还表示将进一步拓宽券商融资渠道,将短期公司债试点扩大到所有证券公司,并允许券商开展融资融券收益权资产证券化业务。

3、修改市场规则和交易费用:7月1日,沪深交易所同时宣布同时下调A股交易经手费和交易过户费。7月3日,中金所决定为抑制短线过度交易,按保单委托量差异化收取交易费用,限制新开期指空仓,并严打“蓄意做空”行为。7月6日,中金所做出进一步限制,对中证500指数期货客户日内单向开仓交易量限制为1200手。

4、“国家队”出手护盘:汇金申购蓝筹ETF、证金公司拉抬权重股护盘。

5、行政措施(“窗口指导”):证监会暂停IPO发行;要求券商购买蓝筹ETF,自营盘在4500点以下不得减仓;限制上市公司高管减持,并鼓励企业回购和高管增持。国资委则要求央企不得减持控股上市公司股票。7月9日,公安部会同证监会排查近日恶意做空股票和期指的线索,“重拳出击”打击“恶意做空”。

毫不夸张地说,所有合法、不合法的救市手段都已用尽。无从猜测如果没有救市,市场将会怎样,但不管怎么说,股灾总算是过去了。回过头来看当年吹捧“国家牛”的股托们实在显得有些滑稽可笑。其实,我觉得股灾前的“牛市”并不难理解,股灾的发生也是情理之中。原因如下:

一、垄断供应

照理说,股票市场是不应该出现垄断供应的,但应不应该是一回事,“国情”又是另一回事。也许有人不同意我对股票垄断供应的判断,以下是几个垄断供应的表现:

1、证监会可以暂停IPO。本人从2008年开始从事投行业务以来,已经碰到了三次IPO暂停,暂停时间累计超过两整年。IPO之所以需要证监会的审批是因为IPO是法定的行政许可事项,法律赋予了证监会在三个月的时限内审核IPO申请的权力,但请注意,没有任何一条法律赋予了证监会暂停IPO、控制股票发行节奏的权力。

要知道《行政许可法》是规范政府行政行为的基本大法,证监会居然可以无视行政许可法,甚至公然宣布暂停IPO,实在令法律蒙羞。

2、证监会可以控制发行节奏。根据《行政许可法》的规定,包括IPO、再融资在内的行政许可事项需在3个月内审结。但事实是,IPO从报材料到上市如果能在两三年内完成,企业实在要烧高香了。可笑的是审核标准中有一项是“募集资金投资项目的可行性”,可以直截了当地说,绝大多数的募投项目都是不具有可行性的,道理很简单,在激烈的市场环境下,有哪一个可行的项目可以等上两三年的?

3、“壳资源”的价值。大家都听过“借壳上市”吧,为什么要借壳,很大一个原因就是要绕开冗长的IPO审批。大家经常看到一个已经烂到骨子里的上市公司,资产还没有负债多,借壳后还需要重组方擦屁股,居然还能保持几十个亿的市值。这几十个亿是什么?就是那一纸行政批文的价值!如果股票发行是市场化的,你能想象有人愿意被稀释几十个亿的估值去借一个毫无经济价值的壳吗?

根据最基本的经济学原理,垄断定价和一般的市场定价规律有显著的不同。这就可以解释同样一家企业,上市前和上市后的估值有如此巨大的差异。顺便说一下,我国的PE行业做的根本不是什么价值投资,只是简单的跨市场套利而已。令人失望的事实是,中国资本市场的高PE倍数反映的根本不是对未来经济高增速的预期,而是行政垄断证券发行导致的结果。

二、单边杠杆

已经有很多人把615之前的“牛市”定义为“杠杆牛”,本人深以为然,但需要注意的是,真正把市场推向深渊的不是一般意义上的高杠杆,而是“单边”的高杠杆。

从2010年开始融资融券试点以来,由于监管机构对融券标的、杠杆比例及其他一系列指标的严格控制,券商的融券业务很难形成真正的规模,导致做多杠杆和做空杠杆极不平衡。2015年4月上海证券报的一篇报道《融券规模失衡恐怕会延续相当长时间》中有如下文字:

“沪深股市的融资融券业务已开展好几年了,并且有了很大的发展。最新的融资融券余额已超过了1.7万亿元,可以说是相当庞大了。不过,虽然说是融资融券,但其实融资与融券一直严重失衡,融资占据了极大部分,而融券却始终不过百亿元,完全不成比例。”

另外,由于券商的融资融券业务只针对高净值用户,散户的杠杆需求得不到“白市”的满足,就自然转向了“黑市”。据估计,615前场外配资的规模在1万亿左右,这1万亿的杠杆不但是纯做多的单边杠杆,而且是融资成本高、杠杆比例高,几近疯狂的杠杆资金。

除此之外,还有约7000亿的伞形信托和其他的一些配资形式。在615之前整个股票市场的杠杆资金达到3、4万亿,而这杠杆完全是单边做多的,做空的杠杆几乎可以忽略不计。在这样不平衡的单边杠杆之下,股市不疯狂上涨才是见鬼了!稍有风吹草动(这一次是监管机构主动“抑制股票过快上涨”),这杠杆不折断才是见鬼了!

讽刺的是,股灾导致的恶劣后果现在成了有些人反对金融创新、反对进一步加强金融自由的理由。事实上,杠杆本身并不是洪水猛兽,市场对杠杆的需求也不仅仅是投机这么简单。只要杠杆是科学的、平衡的,适当的杠杆反而有助于快速兑现预期,提高市场的价值发现效率,而不会像615股灾前那样价格严重偏离价值。造成单边杠杆现象的,不但不是金融自由,反而是不自由,如果从一开始就有更好的做空机制,也许股市就不会疯狂到非要以股灾的形式来进行价值回归了。这里借用一句周孝正教授的话:“只有更大的自由才能解决自由带来的问题”。

三、“逼空走势”加舆论造势

粗略查下中登公司的股票开户数据, 2014年周新增股票账户数量多的时候也就10万左右,到了2015年上半年,周新增账户达到了数百万,可见2015年上半年的避空行情让很多毫无投资经验的散户加入了炒股大军。周围人炒股发财的例证加上“改革牛”、“国家牛”的舆论造势让最淡定的人都坐不住了。

我有一个做证券律师的老大哥(在业内都算得上资深人士)在这样的行情下也难以淡定,2015年上半年卖了一套房子又加上了杠杆杀入股市。股灾之前不无得意地对我说:“你看,你创业错过了这轮牛市(我在2014年把全部积蓄投入到目前经营的时间价值网中),损失太大了。”到了7月再见他时,他的脸色非常非常难看,我和他认识多年从没见过他这样的脸色……


聊完了615股灾的话题,我只是想说有的时候经济规律并不复杂,事后看起来一切是那么的自然又合乎逻辑。很多时候我们身在局中并不能看透,如果不能从历史中汲取教训,就会像《阿房宫赋》中所说的那样:“秦人不暇自哀,而后人哀之;后人哀之而不鉴之,亦使后人复哀后人也。”

现在回顾615股灾难免有些事后诸葛亮的意味,下面来聊聊向前看的事——楼市。最近看到几个新闻,说深圳中心区房价已接近9万/平米,上海有楼盘以高达34.49万元/平米的价格成交。想想当年“汤臣一品”卖8万/平米被全国人民谩骂和嘲笑真是有点冤枉了。

房价飙升是现象,房价上涨的原因以及后市如何才是需要讨论的。和股票上涨时一样,房价上涨也有种种理由和解释,比较流行的有:“刚需论”、“城市化进程论”,甚至“丈母娘论”等等。我在这里斗胆提出我的解释:中国的房价不能完全用商品价格的理论解释,要作为一种金融现象来理解,近十年来房价飙涨的原因和上面谈到的股灾前股价上涨的原因没有本质上的区别:

一、垄断供应

和股票一样,我国的土地是垄断供应的,并具备土地所有制的制度条件和土地财政的利益驱动因素:

1、土地所有权制度是垄断供应的制度条件。我国的城市土地是“全民所有”的,农村土地虽属“集体所有”,但使用范围受限,要开发房地产还是要先征地和变更用地性质。我国特殊的土地所有权制度是垄断供应的法律条件。

2、土地财政是垄断定价的利益驱动因素。我国只完成了一半的分税制改革富了中央却穷了地方,财权和事权不匹配,而以GDP为干部提拔主要标准的现实又使地方政府有很大动力加大财政支出。那么钱从哪来?我国在1998年取消了福利分房制度,加上土地公有制的制度基础,卖地收入理所当然成为了地方政府重要的财政收入来源。

理论上讲,“刚需”的产品如果出现了垄断供应,是很容易卖出天价的。想象一下,如果自来水公司把现在的水价直接涨上10倍你也不能不喝,因为喝水是刚需。所以,对于这一类的行业国家必须采取价格管制措施并保证充足的供应才能避免出现垄断定价。可惜,在土地供给问题上,垄断定价几乎无可避免。其根原在于土地所有权制度,香港土地同样是国有的,也有“超级地租”现象,事实上大陆的超级地租模式就是从香港引进的,只是香港“收租”的不是国家而是李嘉诚等大地产商而已。

从2010 年起,一线城市的土地成交面积呈整体下降趋势,但起始楼面价和土地成交总价却呈总体上升趋势,体现出垄断定价的特征:

数据来源:wind资讯

二、单边杠杆

楼市的单边杠杆很好理解,因为楼市没有任何做空的金融工具(呼吁房地产指数期货)。和股市相比,楼市的单边杠杆规模更大、杠杆率更高!央行统计显示,2015年末我国个人购房贷款余额为14.18万亿元,全年增加2.66万亿元。下图是历年个人按揭贷款当年的累计值,房贷增速惊人:

从杠杆比例上看,融资融券业务中融资业务的杠杆比例是1:1,而楼市的杠杆比例可以做到1:4(首套房)或1:2(二套房)。

更可怕的是,楼市的杠杆资金是由银行贷款提供的。大家都知道在中国的二元金融环境(参见我的另一篇文章《为什么互联网金融大有前途》),把钱存在银行等于每年被征收“铸币税”,银行贷款实质上是一种隐性的补贴。而贷款买房几乎是普通人民群众获得银行低利率资金的唯一途径,是对抗存款被稀释的最佳方法。很多人买房时的想法是,虽然现在月供很高,但工资在涨、物价在涨,十年后这点月供就不算什么了。这个想法非常合理,但实实在在地反映了房价中体现了大家对通胀的预期及利率套利的因素。

假设按揭贷款的利率是市场化的利率(看看中小企业甚至上市公司的资金成本有多高,难道一个只出了20%的自然人信用会比一个企业还要好?),月供占购房人收入的比例不但不会随着时间而减少,反而会有所增加,房价还能保持如此惊人的房价收入比吗?所以我坚持认为不能用商品的角度来理解房价,房价更多的是一个金融现象。通胀预期+金融杠杆+利率因素才是理解房价走势的关键。

看到这里,可能有人要质问我,你到底站在谁的角度说话,难道银行贷款给我们,圆我们的中国梦不是好事吗?还真的不是好事!奥妙就在于你不能用简单、直线的思维去思考金融问题。按揭贷款是一项能抗通胀的隐性补贴是不假,简单地来看贷款买房有套利空间也不假,但和所有套利行为一样,只要参与的人多了,套利空间就没了。房价也是一样,老百姓没有其他保值增值的渠道,都跑去买房,房价就会上涨,直到所有的通胀预期和利率因素都反映在房价中为止。前面已经说了,土地是垄断供应的,房价的主要构成是土地出让金,也就是说在通胀预期和利率因素不变的情况下,与其说买房抗通胀,不如说是一次性地为通胀埋单,将差价一次性地反映在地价中交给了地方政府。确实,买房早的人赚到了,但他们不是最大的赢家,最大的赢家是地方政府。

土地的垄断供应、金融杠杆、通胀预期、非市场化的利率一起构成了一个生活在这片土地上的任何一个人都无法逃脱的巨大金融骗局,迫使我们将未来几十年的劳动兑换成不足百平米的钢筋和水泥,政府用这笔钱换来了基础设施建设的高速发展(特朗普最近说和中国比起来,在基础设施方面,美国完全是第三世界国家),这就是中国特色的“超级地租”模式。

“超级地租”是超级毒品,一旦上路就别想回头。“超级地租”以牺牲一代人的利益为代价换来了全世界最好的机场、铁路、高速公路,换来了几十年GDP的高速增长和部分人的超级富裕,但其后果正随着基础设计建设的完成和房价的飙升变得越来越明显。“超级地租”让中国经济严重依赖房地产和基础设施建设投资,使老百姓无法积累起消费能力,使经济结构极难转向健康,甚至破坏了勤劳致富的基本价值观;其带来的房地产泡沫一旦破灭将会对几乎所有的行业造成巨大杀伤,恐怕我们这一代人除了承担超级地租外,还要承担其破灭后所带来的金融危机的代价,想想实在是令人不寒而栗。

三、“逼空走势”和舆论造势


最后,在房价的上涨过程中“逼空走势”和舆论造势和股市是何其相似。在过去的短短6年间,房价上涨了近100%: 与房价上涨相呼应的,是这样的社会舆论:

简单算一下,过去六年一线城市房价上涨了约18000元/平米,摊到每年是3000元(注意这还只是官方统计的均价而已),按100平米的房子计算就是30万元。一套房子一年涨30万元,这意味着一般收入的家庭这一年不吃不喝攒下的钱也赶不上房价上涨的速度。如果说股市的“逼空走势”只是修辞手法,那房价的“逼空走势”是实实在在要把人往死里逼的“逼空走势”啊。

每一轮房价上涨似乎都验证着唱多言论的无比正确和空头的愚蠢不可救药,每一轮上涨都会吞噬你未来若干年的劳动收入。如果说在615股灾前杀入股市的小散是因为贪心,多多少少有点活该的话,那么在这几年为买房花光了父母养老钱,搭上了自己后半辈子的买房人真的是被逼的!

作为一名金融从业者,我对中国的金融环境和产业结构感到深深的忧虑。以上是无奈的吐槽也是对朋友们的警示。感谢大家耐心看到这里还没有关掉页面,对于想问房价泡沫什么时候破灭的朋友,我想请大家好好琢磨下“泡沫”这个词。

之所以“股市泡沫”、“楼市泡沫”是很好的比喻,不单是因为泡泡看起来大,而中间是空的这一层意思;还因为泡泡的破灭只需一瞬间,而这一瞬间到底什么时候发生是无法准确预知的。小时候吹爆过气球的朋友一定有这种经验:随着气球越吹越大,你紧张地闭上了眼睛,因为你知道气球一定会爆的,但你无法确定倒底吹多大才会爆。试图预测股市或楼市的李大霄、谢国忠们经常挨骂就是因为发表了类似“再吹一口一定爆”的言论,而气球暂时没有爆。我个人的判断和建议非常简单:

1、是泡沫就一定会爆;

2、泡沫越大爆炸的威力就越大;

3、不要追涨杀跌,在力所能及的范围内远离泡沫。

最后补充一点,股灾后“国家队”迅速入场托市,现在制造一个个“地王”的也多是“国家队”。未来如何我们拭目以待。

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花了好几个晚上,写得有点长了,希望大家不要笑话我粗浅的认识。如果大家觉得还值得一读,还请尽量帮衬下老庄的时间价值网的业务,这样老庄就能多抽点时间出来写更多的内容。

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