雪球蛋卷安睡全天候基金好不好?

雪球蛋卷安睡全天候基金好不好?

有好几个朋友联系我,说让我帮他们看看国内的雪球网站推出的一个海外资产配置基金:蛋卷安睡全天候基金。今天就来说说这个基金。

首先声明一下,我本人很喜欢雪球网。我在雪球上发了不少文章,也通过雪球交了一些对投资感兴趣的朋友。我不是雪球的工作人员,也不会从雪球发行的基金销售中获得任何好处。在下面的文章中,我会尽最大的努力做到客观公正,以证据主义原则来分析这个基金。

其次我想说,雪球推出蛋卷安睡全天候基金,是一个非常不错的尝试。作为中国人,如果想要投资外国市场,途径不多。很多小白对于金融一知半解,对国外市场也不甚了解。因此他们需要的是一个类似于“傻瓜基金”的投资选项,可以帮他们省去一些挑选的麻烦。当然,这个“傻瓜基金”做的到底好不好,就要涉及到一些金融专业方面的分析了,这也是我下文要写的主要内容。

我会从以下几个方面来稍微讲一下这个基金:架构,指数编排,基金费用。

1. 架构

我对蛋卷安睡全天候的架构评价是:曲线救国。这个评价什么意思呢?就是说为了实现其资产配置的目标,这个基金做了很多架构和安排。这个安排有点绕,所以我需要费点口舌帮大家把这个结构分解一下来理解清楚。



一般来说,一个指数基金(比如先锋标准普尔500指数基金)的目标是追踪一个指数(比如标准普尔500指数)。在大多数情况下,指数基金的回报总是比指数更差。因为指数基金会有一系列的费用(比如指数基金经理的管理费,基金的公司和法律费用,审计费,基金管理人费用,券商的交易佣金,基金的托管费用等等)。

在扣除这一系列费用之后,指数基金的回报很难比得上不受费用影响的指数回报。唯一的例外是一些大型的指数基金。这些基金可以将他们购买的股票出借给那些做空的投资客。在这种情况下,通过股票借出得到的租费,可以弥补一部分上面提到的费用。当然这个前提是该指数基金的规模够大,有很多股票可以外借。

从蛋卷安睡全天候基金的组成来看,这其实是一个母基金(Fund of Funds),而该母基金购买了下面几个QDII子基金:

1. 嘉实新兴市场债券

2. 大成标普500

3. 华安黄金易ETF联接A

4. 华安纳斯达克100指数

5. 华安标普石油指数

Source: danjuanapp.com/plan/CSI

也就是说,通过持有这五个QDII基金,蛋卷安睡全天候去追踪一个雪球自己编制的蛋卷安睡全天候指数。

蛋卷安睡全天候指数的成员,是六个在美国上市的指数基金。他们分别是:

QQQ占10%,RSP占20%,TLT占40%,IEF占15%,GLD占10%,XOP占5%。

Source: xueqiu.com/S/CSI004

这就是为什么我说这个基金比较绕的地方:一个母基金,买5个中国的子基金,来追踪一个由美国的指数基金组成的指数。而那些美国的指数基金追踪的是他们本来自己需要追踪的指数。也就是说,为了达到追踪那些指数的目的,蛋卷基金走了两层,不可谓不辛苦。

这么绕对于投资者来说有什么影响?那就是当中层级有点多。每过一层,都需要雁过拔毛,被加一层费用。所以层级多的基金,费用也高,这样投资者的回报就会受影响。

当然,我这么说也可能有些过于苛刻。因为中国政府对于跨境资本流动是有限制的。对于中国国内的投资者来说,如果想要投资海外市场(比如美国),他们面对的投资途径比较有限。

QDII基金是国家允许的合法对外投资途径,因此很多投资者只能通过这些基金去投资海外市场。当然,途径有限的伴生品就是费用比较高,这一点我在下面会详细解释。

如果投资者在海外有可以投资的美元,那么他们就可以绕过这些收费比较高的QDII基金,去直接投资费率要低得多的海外投资产品。当然,前提是投资者通过合法的途径在海外银行里有美元存款。


2. 指数编排

下面来谈谈蛋卷安睡全天候指数的编排。根据网站上的介绍,该指数编排规则如下:

本指数参考桥水全天候策略编制,成分标的由股票、债券、黄金、油气等美股ETF组成。成分比例为:QQQ占10%,RSP占20%,TLT占40%,IEF占15%,GLD占10%,XOP占5%。本指数于每年首个交易日进行平衡,恢复初始比例。指数计算时,包括了相关ETF分红,采用分红再投资方式处理。

这个指数编排方式有一些值得改进的地方,我在这里稍微讲一下。

首先说说桥水全天候策略,即Bridgewater all weather strategy。这个策略是美国著名对冲基金桥水(Bridgewater)的创始人Ray Dalio提出来的资金管理策略。全天候策略的目的是向投资者提供一套旱涝保收的投资方法,不管是经济处于扩张,收缩或者萧条的不同周期,该策略都能给予投资者不错的回报。桥水的全天候基金(Bridewater All Weather Fund)大约管理600亿美元左右的资产规模(2016年年中左右)。

需要在这里指出的是,指望通过购买几个QDII基金去复制桥水的全天候策略是不现实的。如果全天候策略这么容易复制的话,Ray Dalio岂不是要失业了?他管理的那600亿资金的投资人中不乏各种专业性机构。如果真的那么容易复制,那些机构自己去买几个指数基金捣鼓一下岂不是很容易。

而这背后的原因,是因为全天候策略的设计和管理没那么简单。全天候策略有一个Ray Dalio自己提出来的理论基础,叫做Risk Parity(风险平价),即在资产配置中包括不同的资产(比如股票,债券,黄金等),并保持这些资产被分配到的风险保持平价。


Source: bwater.com/Uploads/File

根据桥水公司公布的对于全天候策略的解释的文件显示,全天候策略将基金面临的风险分为四大类:经济增长,通胀,经济萎缩,通缩。为了应对这些不同经济周期的风险,该策略包括了配置了不同资产,每个资产受到的风险配重为1/4。比如为了应对通胀风险,该投资组合需要持有防通胀债券,大宗商品和发展中国家债券。

注意这里指的1/4不是这些资产的市值配重,而是他们的风险配重。由于股票的波动率比较高(风险比较大),而债券的波动率比较低(风险比较低)。那么在全天候策略中,为了平衡股票和债券之间的风险差异,在配置中我们需要极大的增加债券的配重。从上图中我们可以看到,这个策略需要持有的债券比例是非常高的,高到需要这个基金通过杠杆的方式去借钱买债券。

另外一个需要提醒投资者的是,全天候策略并不是严格全天候的(天下哪有如此好事?)。举个例子来说,桥水全天候在2013年的回报是负3.9%,而同年美国股票的回报为+30%左右,巴克莱全球债券指数回报为负2%左右。也就是说,无论和债券比,还是和股票比,桥水全天候的回报都更加糟糕。

Source: fortune.com/2014/01/09/

伍治坚建议:我建议雪球蛋卷的产品设计可以考虑把桥水这个噱头拿掉。因为一来全天候是人家桥水的专利,如果要完全复制的话至少需要得到桥水的同意。其次东施效颦的结果是四不像,可能反而效果更差。

下面来说说蛋卷全天候策略的指数组成。根据网站上披露的信息,蛋卷全天候指数成分比例为:QQQ占10%,RSP占20%,TLT占40%,IEF占15%,GLD占10%,XOP占5%。也就是说该指数由6支美国的指数基金组成。

用指数基金(ETF)去编排指数是一件有点奇怪的操作。一般来说我肯定不会这么做。主要原因有下面几条:

1)指数和追踪指数的指数基金完全不一样,有时候甚至有很大差别,差别的原因我在上文已经提到过。所以一般专业编排指数的机构,都是在指数的基础上去编排更复杂的指数,而不会用基金去编排指数。

用基金去编排指数的另一个大毛病是基金的回报受到很多指数因子外的因素的影响。举个例子来说,如果一个基金的规模比较小(比如1百万美元),那么由于其费率比较高,其回报会比较差。但是如果该基金在几年后规模上升到1亿美元,那么由于规模经济的好处,其费率就会低很多,回报也会更好。在这个过程中即使其他所有的因素都不变,该基金的回报相差也很大。而这个回报差的原因并不是该基金的策略变了。因此用基金去编排指数,很难保证指数回报够“纯”。一个好的指数,应该越“纯”越好。

2)很多指数基金的历史非常短。用这种方法编排出来的指数很难有比较长的历史时间的回测。如果回测的历史不够,那么很难去判断该指数的优劣。

伍治坚建议:把蛋卷指数中的这些指数基金换成指数比较好。比如QQQ,追踪的是美国纳斯达克指数,那么蛋卷可以直接用纳斯达克指数(全回报,Total Return)来编排其全天候指数。其他的也以此类推。


然后再说说指数的资产组成。

根据蛋卷列出的6个指数基金,其资产组成有:美国股票(标普等权重+纳斯达克),美国国债(中期7-10年和长期15-18年),黄金,石油。

首先我不明白为什么要选标普等权重指数,而不是传统的标普500市值加权指数。关于等权重和市值加权指数的区别,有兴趣的朋友可以翻阅我的历史文章。

简而言之,等权重指数需要更频繁的再平衡,交易费用更高,其中小规模股票的权重更大,而且其指数基金一般收费也更高。比如这里用到的RSP(20%),指的是Guggenheim S&P 500 Equal Weight ETF,其总费用率达到0.4%,是一个普通的先锋标普500指数基金的费用率的8倍

Source: gi.guggenheiminvestments.com

该指数选择标普500等权重指数,但同时又选纳斯达克这个市值加权指数,这也让人有些费解。指数设计者到底是喜欢等权重指数,还是市值加权指数?为什么选择一个等权重,另一个市值加权?这背后有什么逻辑么?

其次纳斯达克指数占到10%的权重,可能会有些疑问。如果想给予投资者配置比较全面的股票,一个更好的选择是全球股票(比如MSCI ACWI指数)。如果想给投资者配置美国股票,比较好的选择是标普500指数或者CRSP US Total Market指数。一个比较有挑战性的问题是:这个10%的纳斯达克指数配重哪里来的?谁定的?根据什么道理定的?

蛋卷的配置仅限于美国股票和债券让我觉得有些不妥:因为真正的多元分散应该在资产和国家层面上同时做到尽可能的分散。所以更好的配置方法是包括全世界尽可能多的发达和发展中国家的多项资产,比如股票,国债,公司债,防通胀债券和房地产信托。

同时即使蛋卷只投资美国的股票和债券,更好的选择是费用更为便宜,代表面更广的市值加权股票指数,而不是等权重指数外加一个自己随意定权重的纳斯达克指数。

在蛋卷指数的债券配重中,长期债券(15-18年,40%)的配重可能过高,当然这可能也是受桥水全天候策略的指导思想影响。有很多研究指出债券的期限溢价(Term Premium)在超过7年以上基本可以忽略,所以有不少投资专家(比如William Bernstein)建议投资者干脆不要购买任何长期债券(更具体的分析可以翻阅我的历史文章)。

我在这里提这一点的目的是想告诉大家,在是否应该持有长期债券这个问题上,投资界和学术界是有争议的。我的意见是倾向依靠证据做判断:既然有证据表明长期债券的期限溢价非常小(小到可以忽略),那么投资者应该只购买中短期债券,避免去承担不必要的久期风险。

蛋卷指数同时也包括了15%的黄金和石油。我本人对于大宗商品不是很感冒。我更倾向认同巴菲特的意见,即大宗商品不是投资。关于大宗商品的讨论我专门写过一篇文章,有兴趣的朋友可以翻阅我的历史文章。

伍治坚建议:把股票和债券从美国扩大到全世界。如果是为了帮助中国投资者投资海外市场,没有理由仅限于美国一个国家。把标准普尔等权重指数和纳斯达克指数改为标准普尔500市值加权指数,或者CRSP US Total Market指数。把长期债券剔除,用中短期债券替代。减少大宗商品配重,甚至可以考虑剔除大宗商品。


3. QDII基金

就像我上文中提到的,蛋卷的架构有些曲线救国的意味,即通过国内的QDII基金去追踪美国的指数。在这里有一个问题,我无法把蛋卷购买的QDII基金和蛋卷指数中的指数基金配对起来。具体来讲:


1. 嘉实新兴市场债券

2. 大成标普500 - 跟踪标准普尔等权重RSP(20%)

3. 华安黄金易ETF联接A - 跟踪黄金GLD(10%)

4. 华安纳斯达克100指数 - 跟踪纳斯达克QQQ (10%)

5. 华安标普石油指数 - 跟踪石油XOP (5%)

问题出在嘉实新兴市场债券。这个基金投资的标的是新兴市场的各类债券。但是新兴市场债券不在蛋卷全天候指数中。而蛋卷全天候指数中的美国国债(共55%),我在QDII基金列表里没有找到。所以问题是:是不是把本来应该配55%的美国国债,替换成了新兴市场债券?

这是一个比较严重的问题。美国国债和新兴市场(比如中国/巴西/俄罗斯等)债券是两个完全不同的资产。美国国债属于低风险投资,而新兴市场债券则完全相反。一个资产组合中如果有55%的美国国债,是属于比较保守的配置策略。但是一个资产组合中如果有55%的新兴市场债券,那么这就显得非常激进了。投资者如果自以为买了55%的美国债券,实际上持有了55%的新兴市场债券,就好像坐在一个定时炸弹上,自己还不知道。

伍治坚建议:剔除新兴市场债券基金,代之以美国债券基金。指数基金追踪指数,至少要做到依葫芦画瓢。挂羊头卖狗肉可不行。


4. 基金费用


购买蛋卷全天候基金涉及的费用有以下这些:

1)申购费0.39%。大家如果翻阅我的历史文章就会理解,我本人对各种基金的收费十分敏感。一般来说我个人不太喜欢申购费,因为买个基金还要交笔入门费的做法是有点过时的。

2)QDII基金的费用。上文中提到过,由于QDII基金有额度限制,因此这些基金的收费相对来说都比较高。如果投资者在海外有美元,那么他们可以考虑直接购买那些海外的指数基金。下面我来举几个例子。


大成标普500(096001) - 跟踪标准普尔等权重RSP。

大成标普500的费率是1.25%(管理费加托管费),同时还有申购费(1.5%,少于100万)和赎回费(0.5%,少于一年)。也就是说如果投资者购买该基金一年(数额少于100万),那么他需要付出的费用是3.25%(1.25%+1.5%+0.5%)

Source: stock.finance.sina.com.cn

而一个同样的标准普尔等权重指数基金RSP,其总费率为0.4%,没有申购费和赎回费。也就是说在一个相同的投资标的上,中国国内的投资者需要付出的费用为境外美元投资者的8倍左右

有热心的网友指出,如果通过雪球蛋卷购买该QD基金,那么申购费有折扣,可以降到0.6%。在这种情况下,投资者的总费用为2.35%,是在海外直接购买指数基金的6倍左右。


再来举个例子:华安纳斯达克100指数(040046) - 跟踪纳斯达克QQQ

华安纳斯达克指数基金跟踪纳斯达克指数,其总费率为1.05%(管理费0.8%,托管费0.25%)。同时有申购费(小于100万1.2%),赎回费(一年以内0.5%)。也就是说如果投资者投资一年(少于100万),那么他需要付出的费用为2.75%(1.05%+1.2%+0.5%)。而美国的QQQ,其总费用率为0.2%。国内的投资者付出的费用是海外美元的投资者付出费用的14倍左右。

有热心的网友指出,通过雪球蛋卷购买该QD基金在申购费上有折扣。如果以折扣后的申购费0.48%计算,那么投资者需要支出的总费用为2.03%左右,是在海外直接购买指数基金的10倍。

Source: stock.finance.sina.com.cn

Source: etf.com/QQQ


每个QDII基金的收费都不一样,我在这里就不一一列举了。这些信息都是公开信息,有兴趣的朋友去网上搜索一下就可以找到。

如果我们假设QDII基金的总费用率平均为3%左右(包括申购费和赎回费),还加上之前提到的蛋卷基金申购费(0.39%),那么购买蛋卷基金的投资者大约需要付出3.4%左右的费用(假设持有一年)。

现在再和刚刚提到的那些美国指数基金比较一下。我们假设他们的平均费用率在0.3%左右。也就是说,大家投资一模一样的东西,中国国内的投资者回报总要比境外投资者的回报差每年3%左右。这个3%的差距是无法通过任何方法追上的,因为我们比的是相同的投资标的,除非QDII基金降低费率。

有热心网友指出,如果通过国内一些平台去购买QDII基金,在申购费上可以享受折扣。即使我们把申购费(假设申购费为0)抛开不说,这些QDII基金的平均费率也在1.2%-1.5%左右(我在这里还没有把赎回费算进来),是在海外直接购买指数基金需要支付费用的4-5倍左右。


5.总结

我经常在雪球上发文章,也通过雪球认识了很多朋友。在这里谢谢雪球提供了这样一个便于大家交流的平台。

雪球推出的蛋卷基金是一个非常不错的尝试,让国内的投资者,特别是那些金融小白,有机会可以购买一些海外的资产,达到多元分散的目的。

罗马不是一天建成的,任何金融产品也不可能在出生第一天就达到完美。我在上文中以证据主义哲学为基础,就雪球的蛋卷基金给出了一些自己的意见。我这篇文章的目的主要是希望蛋卷的设计团队可以借此机会改进该产品,为国内的投资者朋友们带来更多的好处。当然我说的这些,可能设计团队都已经考虑过了,也可能由于种种客观原因需要一定时间才能改的更好。那就有则改之,无则加勉吧。

在此恭祝雪球以及蛋卷基金取得更大的成功。

伍治坚是《小乌龟投资智慧:如何在投资中以弱胜强》的作者。在京东,淘宝或者当当搜索书名或者作者名,都可以购买到该书。读者朋友也可以点击这里购买本书:product.dangdang.com/24

编辑于 2017-02-06

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