【见智速译】伯南克-联储应该维持现有的资产负债表规模吗?

【见智速译】伯南克-联储应该维持现有的资产负债表规模吗?

朱尘朱尘

朱尘译,未校对,附作者批注(不代表原作者观点),本文译自伯南克博文Should the Fed keep its balance sheet large?,转载请必须注明来自华尔街见闻见智研究所朱尘,如有错误,还请指正。阅读更多联储相关研究,可以参考本文

像往常一样,媒体大多集中在推测下一步政策行动的联邦公开市场委员会(FOMC),但我觉得更有趣的(且终究更重要的)议题是关于美联储的长期政策框架的讨论,既会议的主题。在这篇文章中我会对一大重要的争论做出解读:最优的长期美联储资产负债表规模的问题。在我看来,在会议上的许多重要且有力的论点都支持联储保持现有的资产负债表的规模策略(不与其他主要中央银行比较),而不应该按照联邦公开市场委员会目前的计划去做——既将资产负债表规模削减到危机前的水平。

联储的资产负债表规模从危机以来翻了5倍,从2007年的9000亿美元上升到了现在的4.5万亿美元。资产负债表规模的变化主要源于联储的大规模资产购买计划(LSAP,既QE),联储旨在通过该工具降低长期利率以帮助经济从衰退中复苏。虽然联储在2014年的10月停止了资产的增量购买,但联储仍然持有2.5万亿美元的美国国债以及1.7万亿美元政府担保的MBS。

伴随着资产端的增加,联储的负债端也出现了比较大的变化。危机前联储的负债端主要由通货(currency)构成。时至今日通货仍然是一大重要组成,达到1.4万亿美元,但最大的负债科目已经变为了商业银行在联储持有的存款,既存款准备金,规模达到了2.4万亿美元,而在2007年,则仅为200亿美元。这部分准备金的来源就是联储的资产购买:联储通过对私人部门(类似开支票)负债的形式来为其证券购买融资,银行再将卖出证券所获的资金转变为准备金。

值得一提的是,大幅度扩张自身的资产负债表,以及相应带来的大额准备金量,从根本上改变了联储对短期政策利率的影响机制——联邦基金利率(FFR),既银行同业间的无抵押融资利率。在2008年联储扩表以前,联储是通过改变银行体系内的准备金量来管理利率的。比如说,如果联储降低准备金量的供应,FFR就会相应上升。

但现在准备金有巨大的数量,所以对准备金供给量的控制已经无法控制FFR了。当下,联储通过改变对准备金的付息利率来管理短期利率(IOER)。这个方法基于一大假设,既银行不愿意以低于IOER的利率水平借款给私人部门。此外,为了更好地管理短期利率,联储允许其他私人部门机构借出者,比如货币基金,在联储的负债端赚取隔夜的固定利息,该工具被称为隔夜逆回购工具(ONRRP),目前IOER为25个基点,ONRRP为50个基点,构成了联储短期利率的上下轨,以保证FFR运行在联储的目标利率区间内。

值得注意的是,目前联储的利率管理框架与其他主要央行类似,而联储在2008年以前的框架则是特殊的。符合国际惯例并非是目前政策框架的设定里有。但相比于未经检验的且新颖的方式,现有的政策框架已经被普遍使用且影响易被理解也是很适宜的。

由于联储的资产负债表规模与联储影响短期利率水平的方法息息相关,Jackson Hole上的争论点聚焦在,究竟是……:(1)2008年以前的准备金供应量管理来影响短期利率(FFR)的形式……还是(2)现有的IOER+ONRRP+资产负债表规模政策框架更合理?现有联储的货币政策常态化计划是,在某一合适的时点停止到期证券的再投资,并允许资产负债表自然地收缩,并最终退出RRP计划,到时候非银部门无法再联储使用RRP(无风险)工具来存放自己的现金了。

现有的常态化计划合理吗?答案并不确定,但是我有三大观点以佐证我的想法:应该改变现有的计划并长期地维持现有资产负债表规模,并延续目前的IOER+ONRRP管理利率的方式。

第一,在会议上的论文演讲中,Robin Greenwood, Samuel Hanson, 以及前联储官员Jeremy Stein指出,大规模的资产负债表可以作为加强金融稳定的工具。作者指出,私人部门对于安全性好,流动性好的短期限证券需求是很强的,这体现为投资者有很强的(相比于长期证券)为超短期政府证券的支付溢价的意愿(体现为前端低利率,笔者注),甚至6个月期限的短期证券……许多监管政策(Dodd-Frank,Basel III以及2a-7,笔者注)的变化影响了银行、货币市场基金以及其他公司,促使安全、高流动性的短期资产需求进一步增加。这部分需求如何被满足?一种可能是完全由私人市场提供这些资产。但历史告诉我们这(让私人部门发行短期无风险高流动性的资产)可能会带来麻烦。因为前面所说的“溢价”引发的短期借款成本过低会诱发风险行为。比如危机前,一些公司购买长期风险资产的融资来源是发行了短期的商业票据(既ABCP)。基础资产质量受到质疑后,该形式的融资迅速消失,以至于企业不得不抛售资产引发“fire sale”大甩卖。这也是危机产生的一大原因。

为了降低这些行为的诱因,作者解释道,联储可以供应安全的短期资产(相比于私人部门发行的资产,这才是真正安全的资产),比如以银行准备金的形式以及针对更广对手方的ONRRP工具的形式(因为都是中央银行负债,所以被视为无风险,笔者注),这些资产的可得性(对于央行而言是负债)会对私人部门发行形成挤出(因为市场偏好官方负债,笔者注),并且降低了超短期融资的流动性溢价(因为供应量上升)。这么做的话,联储需要维持现有的资产负债表规模以保证RRP(因为RRP工具是以联储SOMA内的资产作为抵押物的,笔者注)。此外,如果资产负债表作为维持金融稳定的主要政策工具,那么联储在设定利率时可以更关注法定的政策目标,既通胀目标以及失业目标。

第二,则是来自于Darrell Duffie与Arvind Krishnamurthy的论文及观点,大规模的资产负债表以及ONRRP计划可以促进货币政策的传导机制。虽然联储可以精确地控制FFR,但是货币政策的经济目的仍然在于政策利率FFR对更广金融利率的传导充分有效。但出于许多原因,银行不太可能完全将FFR的变化传导至储蓄者与借款者。银行借款与贷款利率以及证券市场的关键利率间的关联不是完美的,市场存在分割(比如参与者的差别,笔者注)以及流动性不足的情况。近期的监管变化带来了新的威胁(2a-7货币市场改革,LCR指标等等,笔者注),形成了对货币政策传导的妨害。Duffie和Krishnamurthy认为联储可以通过维持ONRRP计划的规模来更好地保障利率决策传导到货币市场与金融市场(非银机构可以直接在该工具上存款获得利息)。ONRRP提供了短期政策利率与证券市场(因为对手方纳入了更多的非银机构,既影子银行,笔者注)之间的直接关联,联储可以较少地依赖通过银行体系的货币政策传导。

第三大联储应该长期保证资产负债表规模的动力与联储在危机期间的最后贷款人角色相关。在金融恐慌当中,储蓄者以及其他短期融资的供应者会出现挤兑潮,金融机构的负债端动荡最终会促使金融机构大甩卖其资产。联储通过最后贷款人的角色(提供常备的针对好的资产的有抵押借款)可以替代掉“消失的流动性”,既作为紧急的负债来源向市场提供流动性。但是,注入流动性的前提是金融机构有意愿这么做,可一般而言金融机构不太愿意向央行申请紧急借款,因为这样会被市场认为他们的流动性处境不佳,既“污点化”(如果银行向联储申请使用贴现窗口工具或者其他形式的紧急流动性援助工具,由于信息会公开,相当于工具使用者承认了自身处于流动性紧张的情况当中,笔者注)。联储2007-2009年间很艰难地克服了这个问题,而迄今的立法变化可能让这个问题变得更麻烦了。

其他国家面临的类似问题没有那么严重,比如欧元区。欧洲的金融机构不会避免向欧洲央行借款。一大原因是在危机前,欧洲的金融企业在欧洲央行的借款以及存款规模都比较大(中国也类似,既Lending Facility,常备融资便利的使用是常规的使用)。而美国的情况则不是这样。由于欧洲的金融企业将向央行借款视为一种常规的工具,所以在危机期间他们得以使用准备金或者来调整自己向欧洲央行的借款,而不会带来“污点化”(既自身金融状况的恶化)。在这方面,欧洲央行更大的资产负债表在危机以来增进了其作为最后贷款人的关键功能。

我不想过分夸大这个论点。任何政策总是有缺点的:例如,在向金融体系提供更多支持流动性的同时,央行可能会降低私人部门有效地管理自己的流动性的内在驱动(道德问题)(因为你总存在一条可以使用的流动性援助路径,笔者注)。此外,美国的合法合规环境也相较欧洲更有限制性,欧洲央行可以定期地向非银金融机构借款,但是联储无法这么做。然而,需要指出的是,保持现有基准水平的银行准备金量以及银行向联储的借款量可以降低“污点化”的负面效果,并加强联储对金融恐慌的政策反馈能力。

我已经陈述了联储应当维持大规模的资产负债表的三大理由,也陈述了IOER、ONRRP利率下限体系及类似政策框架的必要性。那么,反方的观点又是什么呢?为什么FOMC明显地想要回归更小的,更精简的资产负债表呢?(危机前水平)

一大担忧在于RRP工具自身会成为金融恐慌中的不稳定因素。该观点认为,在金融环境承压期间,投资者会抛弃短期资产然后存放在联储(的ONRRP工具内),退出RRP计划可以避免这个情况(这个观点存在疑点,因为投资者还可以寻求其他负债通路,比如兑为通货,笔者注)。

这一争议仍需要进一步研究,此次会议上出现了不少有趣的回应。比如,Jeremy Stein等人指出,RRP工具可以存在上限,限制压力情形中的流入。在私人部门利率上升的时候保持RRP利率的相对较低也可以削减投资者向联储转移短期资产的激励。这样,联储在维持资产负债表的同时保障了金融稳定,并作为最后贷款人服务市场。上述风险是可以被降低的。

我在普林斯顿的前同事Chris Sims也提出了不同观点:资产负债表内的资产持有可能会给央行带来损失风险(资产端回报无法覆盖负债端成本,笔者注),这最终会影响到整体的财政状况。从而引发法律上的风险(比如议会带来的,但目前联储每年的套利空间仍然超过2%,笔者注),进而引发中央银行的政策独立性问题。Chris建议资产负债表应当精简,以最小化中央银行引发的财政风险。

该观点非常重要,并且说服了许多中央银行相关的受众。Jeremy Stein在演讲时提出了不同的观点,他认为中央银行的财务风险取决于资产组合,而不是资产总量。他和他的同事认为,联储持有的资产风险小且期限有限(政府债分布在2-3年久期),这不会带来过量的财政风险。

总得来说,我认为联储需要深思熟虑,将资产负债表收缩至2008年前的水平,并且回归之前的操作框架的决定值得商榷。资产负债表规模和结构取决于货币政策管理的复杂决策以及中央银行在金融危机中想要承担的避免危机以及应对危机的角色责任。危机以来,我们在这两个领域都学到了很多,也出现了许多重要的观点证明相比于过去,应该维持更大规模的资产负债表。你可能“再也回不去”了。

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