通过「择时」来买卖股票靠谱吗?

通过「择时」来买卖股票靠谱吗?

择时,英语里叫做Market Timing。顾名思义,择时的意思就是选择买入股票和卖出股票的时机,并试图从中获利。

每个投资者都喜欢择时而动,因为我们每个人都有自己的观点。我们每天阅读报纸,杂志和互联网上大量的财经新闻,同时我们也从彭博社和财经频道观看各种关于经济形势的辩论。将自己看到的听到的综合起来,形成自己的观点并在此基础上进行买卖,是一件很有趣的事。

除此之外,我们对择时交易的偏好还有行为学上的原因。比如说人类天生喜欢赌博。大量研究表明,在冒了风险之后获得胜利的感觉,给人以相当的快感。这也是为什么如果控制不当,赌博可能会上瘾的原因。从这个意义上说,预测美元兑日圆的汇率,或者A股指数涨跌并从中交易获利的快感,和在拉斯维加斯或者澳门豪赌一夜赢上一把获得的快感是类似的。

因此,择时对于投资者来说的诱惑是非常大的。除了上面提到的赌博带来的快感,如果可以正确的判断股市的低点和高点,那么通过在低点买入,高点卖出,投资(投机)者可以获得非常丰厚的回报。

数据来源:彭博社

比如上表中做了一个简单的计算,回顾了美国股市过去20年的回报历史(1996-2015)。这20年一共有大约5,000多个交易日。如果在这20年投资并持有标准普尔500指数,那么投资者的回报是每年大约4.8%左右。但是如果可以预测到下跌最大的五天,并且避免掉这五天(假设在这五天中的每一天之前把股票卖掉,并在一天后买回相同的股票),那么投资者的回报可以提高到每年7%左右。而如果可以避免到这20年中下跌最大的40个交易日,那么投资回报可以上升到每年16.7%左右。

当然,5天对于5,000多个交易日来说,还不到总样本的0.1%。要想取得这样的超额回报,投资(投机)者需要有非常高超的预测能力,预见到下一天是一个大跌的日子,并且在大跌前把股票卖掉,同时在大跌后一天再把股票买回来。

进行这样的择时游戏的一个危险在于,如果投资(投机)者的预测发生错误,在不该卖出的日子中将其持有的股票卖掉,那么他的投资回报将会受到毁灭性的打击。

数据来源:彭博社

同样以过去20年的标准普尔500指数回报为例(1996-2015)。这20年投资并持有标准普尔500指数的投资回报为每年4.8%左右。但是如果投资者由于各种原因在股市上涨最大的5天没有持有股票(踏空),那么其回报就会下跌到每年2.7%左右。如果投资者错过了股市上涨最大的10天,那么其回报会进一步下跌到每年1.2%左右。而如果投资者不幸错过了上涨最大的40个交易日(占总样本的0.8%左右),那么其回报就变成了惨不忍睹的每年负5%左右。

也就是说,如果投资(投机)者搞错了5,000多天中的5天(0.1%),在那上涨最大的5天阴差阳错没有持有股票,那么他即使坚持投资(投机)20年,也很难把那5天的损失补回来。如果错过的天数更多(比如20或者40天),那么投资者可能一辈子都不可能把损失弥补回来了。

有朋友可能会问,你上面说的都是美国的股市,可是我们国内股市和美国股市不一样呀。上面提到的美国股市规律在中国股市也适用么?

事实上上面提到的道理在A股也是类似的,甚至更加明显,因为A股的波动率更大。

数据来源:彭博社

同样以过去20年的上证综合指数回报为例(1996-2015)。这20年投资并持有上证综合指数的投资回报为每年9.8%左右(注:没有包括公司红利回报)。但是如果投资者由于各种原因在股市上涨最大的5天没有持有股票,那么其回报就会下跌到每年7.4%左右。如果投资者不幸错过了上涨最大的40个交易日,那么其回报就变成了惨不忍睹的每年负3.7%左右。

A股在过去20年给予投资者大约每年9.8%左右的回报,其实是很不错的。但是很多投资者在这样一个“牛市”中,也无法赚钱,其很大的一个原因就是因为择时的企图而踏空,错过了股市上涨最大的几个交易日,以致于严重拖累了自己的投资回报。

很多读者朋友们可能会问:如果要求我的择时策略是有效的,我需要保证的最低的预测准确率是多少?

数据来源: Sharpe, William F. "Likely Gains from Market Timing." Financial Analysts Journal (1975): 60-69.

美国著名的金融经济学家和诺贝尔奖得主,威廉夏普曾经研究过这个问题。在一篇学术论文中夏普提出,要想在择时的游戏中占得便宜,预测者需要达到74%的准确率。如果无法达到74%的准确率,那么投资者还不如做个傻瓜,买个被动型指数基金并长期持有。

数据来源: Sharpe, William F. "Likely Gains from Market Timing." Financial Analysts Journal (1975): 60-69.

那么有没有人能够达到74%的预测准确率呢?夏普统计了当时美国一些比较有名的股票预测专家的记录,发现竟然没有一个人能够达到74%的准确率。在上图中我们可以看到,记录最好的预测专家Ken Fisher,其准确率为66%左右。这已经是十分惊人的准确率了,但还是没有达到74%的可以帮投资者赚钱的准确率。其他那些更蹩脚的预测“砖家”就更不用提了。

在美国,预测股市的除了上面这些“砖家”之外,还有很多投资简报和投资杂志。这类出版物大多由“专家”或者“专家组”进行撰写,而其中有一大部分很重要的内容即预测股市的走向。那么这些期刊杂志的预测准确性有多高呢?

美国有位学者John Graham收集了数百本投资期刊,并对它们对于股票市场的预测做了统计分析,得出的结果并不让人乐观。

数据来源: Graham, John R., and Campbell R. Harvey. "Market timing ability and volatility implied in investment newsletters' asset allocation recommendations." Journal of Financial Economics 42.3 (1996): 397-421.

比如上图的横轴显示的是那些投资月刊中建议读者增加购买股票的数量(从0%到70%不等),而纵轴显示的是在做出推荐之后的下一个月,美国股市的回报(介于-30%到20%之间)。我们可以看到,这些投资简报做出的购买股票的预测,和股市的走向基本没有什么相关性。在很多时候,简报做出了增加购买20%-40%的股票的建议,而下一个月股市下跌了10%,甚至在个别月份下跌了20%。


Source: Graham, John R., and Campbell R. Harvey. "Market timing ability and volatility implied in investment newsletters' asset allocation recommendations." Journal of Financial Economics 42.3 (1996): 397-421.

在这些简报季刊做出看跌预测,建议投资者们卖出手上的股票时,其正确率也很差劲。比如上图显示,在这些简报建议卖出股票后的一个月,美国股市大约有一半时间是上涨的。也就是说那些所谓的“砖家建议”的价值和投一枚硬币然后根据正反面去买卖股票差不多。

现在,让我们来将学术界做过的研究综合起来,分析一下到底投资者择时而动的能力有多少。

数据来源: 五福资本马塔分析(Woodsford Meta Analysis)

在我们五福资本所做的研究汇总马塔分析中,我们花了不少时间来整理这些发表于国际顶级期刊的学术研究结果。我们将研究结果划分为两大类:

1)投资者有择时的能力:即使在扣除交易费用和其他费用之后,投资者仍获得超额的回报:由上图右侧的砝码表示。

2)择时努力对于投资者来说创造了负的或者零价值:由上图左侧的砝码表示。

研究结果都在上图中。大多数的研究发现,择时让投资者的回报更差,即我们的广大投资者无法通过择时为自己赢得更好的投资回报。例如,一项研究[1](Barber and Odean,2001)表明,“择时的努力让投资者每年损失2.65%的净回报”。另一项研究[2]发现,“在1991至2004年,股票型基金投资的择时决定每年让投资者损失1.56%”(Firesen,2007)。

这些学术研究的结论和我们观察到的实证结果是相符的。

数据来源:Dalbar's Quantitative Analysis of Investor Behavior, 2014

如上图所示,在1995年至2014年的20年间,不管我们往之前看过去一年,三年,五年,十年或者二十年的投资回报,希望通过择时来获得回报的投资者的真实回报总是低于傻瓜型购买并持有指数的投资者的回报。在整个20年间,主动型股票基金的投资者在美国每年的平均回报率是每年5%左右,而标普500指数基金在同一期间的回报为每年9.22%左右。

在本文的最后,让我援引几位智者对于投资(投机)者热衷择时的评论吧。

价值投资理念的鼻祖,巴菲特的老师,Benjamin Graham曾经说过:在我研究了华尔街过去60年的历史后得出的结论是:没有人可以预测股市的走向。

美国著名学者William Bernstein在他的一本著作《The Intelligent Asset Allocator》中说:这个世界上有两种投资人:第一种是不知道股市往哪里走的,第二种是不知道他们自己不知道股市的走向的。但是事实上还有第三种人:他们靠假装可以预测股市的走向来骗吃骗喝。

耶鲁大学基金会主席Charles Ellis在他的一本著作《Winning the loser's game》中提到:择时是一个非常糟糕的主意:永远不要去尝试。

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希望对大家有所帮助。


[1] Barber and Odean, Boys will be boys: gender, overconfidence and common stock investment, The quarterly journal of economics, February, 2001


[2] Friesen and Sapp, Mutual fund flows and investor returns: an empirical examination of fund investor timing ability, Journal of Banking and Finance, 31:9, September 2007

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