长期投资的关键:多元分散

长期投资的关键:多元分散

在我和众多投资者沟通的过程中,发现一个很多人面临的共同难题。绝大部分投资者都同意我们应该保持长期投资的习惯,但是他们经常发现自己无法坚持下来。其中一个主要原因就是:很多投资产品,比如股票的价格波动实在太大。当某只股票价格下跌超过20%甚至更多时,很多投资者就坐不住了,感觉一定要做些什么。而很多研究表明,投资者在这时候做出的决策恰恰是最不理性的。

那么有什么应对方法呢?答案是:跨资产类别和跨地域的多元化投资策略。今天这篇文章就来详细讲讲这个知识点。

多元投资,即不要把鸡蛋都放在一个篮子里的概念可以追溯到早在2,000多年前的犹太法典塔木德(Talmud)。塔木德在犹太教中被认为是地位仅次于塔纳赫(Tanakh,即犹太教正统版的希伯来圣经)的宗教文献。

在塔木德中,那位睿智的古人明智地给出了以下建议,即把一个人的财富平均的分散在商业实体,房地产和现金之间。塔木德中的原话是这么说的:一个人应当每时每刻都把自己的财富分成三份:1/3投入土地(不动产,编者注),1/3投入商业,1/3留在手上(现金,编者注)。

这个古老的概念后来被莎士比亚加以发挥,体现在其著作《威尼斯商人》之中。让我在这里摘抄一段这部经典著作:

My ventures are not in one bottom trusted

Nor to one place; nor is my whole estate

这首诗的意思是:我的财富不能放在一个篮子里。它们不在一个地方,也不在一所房子中。可见威尼斯商人夏洛克在如何保护自己财产上面可精明着呢。

不过,现代金融理论对于投资多元化的研究,需要等到1950年代。从大的方面来讲,多元分散需要在两个维度上实现:市场分散(不同的资产类别,不同的国家市场)和时间分散(在不同的市场周期都需要有合理的配置)。

首先讲讲市场分散。市场分散的理论依据来自于诺贝尔奖获得者马尔科维奇的现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory)。现代资产组合理论提出,如果在资产组合中加入新资产,那么有可能在不改变资产组合收益的情况下降低风险。

现代资产组合理论的基本逻辑是,投资者在做出自己的投资决策时,不应该孤立的看待自己的投资标的,而应该把他们放在一起作为一个投资组合一起看待。比如单单关注自己买的可口可乐股票,或者在上海浦东的某套商品房是没有意义的,聪明的投资者应该把所有的资产全都包括起来一起研究。

如果把这些资产加在一起研究,马尔科维奇为投资者发现了一道“免费午餐”。因为这些不同的资产之间的相关性不高,把他们放在一起可以在不损失资产回报的前提下有效的降低整个投资组合的风险(即波动性)。相关性是什么意思呢?就是比如投资者同时持有股票和房子,股票的价格会上下波动,房子的价格也会上下波动,但这两者的价格不会在同一时间一起上下波动。在大部分情况下,股票上升,房子价格可能上升,或者不动,或者下降,在绝少情况下会和股票一起上涨相同的价格。

数据来源:标准普尔公司,彭博社

让我在这里举个很简单的例子。上图中显示的是美国一些大公司从2001到2011年(10年)的股票价格收益和风险(股价变动标准差)之间的对比关系。我们可以看到如果把市场上所有的公司都汇总在一起(图中标准普尔500指数),其收益要高过很多单独的公司(比如英特尔, 通用电信,思科等这些大公司),而风险要低过这些大公司。这就是马尔科维奇对金融领域的贡献:他为广大投资者们找到了一份“免费的午餐”,通过将这些不同股票组合起来,我们投资者不光降低了投资风险,同时也提高了投资回报。

马尔科维奇的发现是划时代的,这也是他获得诺贝尔奖的原因之一。我们大部分人对于分散投资的理解可能还在塔木德的层面,即我们心里都明白,不要把所有的财富都赌在一个标的物上。但同时我们心里也有这个假设,即分散投资在降低风险的同时,也会降低收益,毕竟不可能每个投资标的都能让人一夜致富。但现代投资组合理论对于金融理论的贡献在于,它证明了通过分散投资,可以在不影响投资收益的前提下降低投资的风险。

一个好的多元分散的资产组合,其理想的状态是兼容并包,所有的资产都需要包括。在这里让我来举个简单的例子。


数据来源:五福资本,彭博社

如果在一个股票组合中加入公司债券,那么该投资组合的风险可以被显著降低。比如上表比较的是两个不同的资产组合在2002-2016年的回报表现。资产组合1是100%的股票,而资产组合2是一半股票,一半公司债券。我们可以看到组合2的回报几乎和组合1一样,但风险(波动率)要低很多。这也验证了马尔科维奇现代资产组合理论的正确性,即将不同资产组合起来,可以在不降低回报的情况下降低风险。

如此资产组合的另一大好处是,在金融危机时期,组合资产的抗跌能力要比单资产好很多。比如美国股票在2008年金融危机的最大回撤达到了-53%,而同期双资产组合配置的最大回撤为-30%,比单个股票的资产组合要好很多。


数据来源:五福资本,彭博社

如果我们在资产组合中进一步加入政府债券,我们可以看到该资产组合的风险调整后收益以及夏普率得到进一步的提升。也就是说,三个资产(股票,公司债券,政府债券)的资产组合要比两个资产(股票和公司债券)的资产组合更好。

数据来源:五福资本

所以在一个理想的多资产配置设计中,该组合应该包括各种能够给予投资者长期回报的资产类型。比如上图显示的是一个典型的多资产配置组合。在这个资产组合中,投资者的配置包括了股票,政府债券,公司债券,房地产和短期政府债券,可谓大而全。

市场分散还有一个重要的原则是国家分散。拿股票来说:作为投资者我们是应该持有美国股票,还是中国股票?要不要包括欧洲和日本,或者印度和巴西?这是很多投资者面临的比较头疼的问题。而我的建议是:你应该包括全世界所有的国家。

在我们购买全世界所有的股票时,我们可以把自己想象成为”世界资本主义集团“这家公司的股东。世界资本主义集团在2014年的市值是43万亿美元左右,销售额达到26万亿美元,利润总额2万亿美元。这家公司有一万多个CEO,覆盖四百多个行业,在全球接近200个国家都有分公司。

根据目前世界股票市场上的市值,在这家“世界资本主义集团”中的国家分配权重如下:美国大约占一半,其次是欧洲,然后是日本和其他国家。作为这家公司的股东,我们应该投资所有这些国家的上市公司股票。

通过包括所有国家来进行合理分散的另一个重要原因是:作为一个投资者很难去预测接下来哪个国家的股票会表现更好。多元投资对于中国的投资者来说尤其重要。中国在过去30年的经济增速在全世界首屈一指,很多资产,比如房地产的价格有了大幅度增长,同时也造就了不少富豪。但是如果我们把时间维度拉长来学习历史,我们就可以发现在盛世之下也有隐藏的危机。

目前来看,即使中国在改革开放以来取得了长足的进步,但由于很多原因还是被归入发展中国家。国际机构做出这样归类是有其背后的逻辑的。衡量一个国家是否属于发展中或者发达国家,除了人均GNP之外,还有不少其他指标,比如资本市场的自由度,外汇控制的自由度,公司治理的透明度,政策法规的透明度等等。如果一个国家在上面列举的这些领域不够公开透明,有腐败空间,那么从长期来看就会影响该国资产给予投资者的回报。

数据来源:Elroy Demson, Paul Marsh and Mike Staunton,Triumph of optimists

从历史上来看,发展中国家由于在这些方面的建设不及发达国家,因此其资本市场的回报不及发达国家。英国伦敦商学院的教授Elroy Dimson和他的同事们检验了世界上四十个国家从1900年开始的股市和债市回报,得出的结论是在过去的100年间,发达国家的股市年回报率达到8%左右,而发展中国家的股市年回报率在7%左右。这样的差别看似不大,但经过100年的复利增长,产生了三倍左右的回报差距,即投资发达国家股市的回报要比发展中国家的股市回报好上3倍左右。

那么是不是购买发达国家的股票一定会胜过发展中国家股票呢?这倒也不尽然。

数据来源:Elroy Demson, Paul Marsh and Mike Staunton,Triumph of optimists

这张图显示的是过去100年世界上发达国家和发展中国家股票市场的回报。我们可以看到,在每个十年区间,发达国家和发展中国家的股票回报大相径庭。

比如在1980年代和1990年代,发达国家的股市表现要比发展中国家出色很多。但是到了21世纪的头十年(2000-2010),发展中国家的股市表现又超过发达国家。而这个情况到了最近几年又开始发生逆转。

如果我们把投资范围局限于一个国家,那么我们就可能面临难以预测的不确定性投资风险,导致自己蒙受非常严重的投资损失。以日本的股市为例,日经指数从1980年的5000点左右上涨到1990年的40,000点左右,在那十年间涨幅高达700%,堪称世界之最。同时,1985年日本和美英法德签订了广场协议后,日元在接下来的五年(1985-1990)中从1美元兑250日元升值66%左右,到达了1美元兑150日元的水平。所以如果以美元计,日本股市在1980-1990年这十年中的升值幅度远超于世界上其他任何一个国家。

但是如果投资者继续把投资放在日本国内,那么他在接下来的十年中的回报则是惨不忍睹。从1990到2000年的十年间,日经指数从40,000点左右的高点下跌到10,000点左右,跌幅高达75%。同期,标准普尔500指数的涨幅大约在315%左右(从1990年1月1日的350点上涨到 1999年12月31日的1458点)。如果投资者将全部鸡蛋都放在一个篮子里,那么他所需要承担的风险是巨大的。

让我们再就最近十年的世界股票回报表现做一下分析研究。

数据来源:彭博社

上图显示的是过去十年(2006年9月到2016年9月)美国,欧盟和中国的股票历史回报(扣除通胀前,美元回报)。以上证综合指数计算的中国A股,在这十年间上涨了88%。同时,人民币兑美元汇率从2006年9月的1比8上涨到2016年9月的1比6.68,升值了16%左右。所以如果算上人民币升值,那么中国股市以美元计的回报在这十年间上涨了104%,堪称全球表现最好。

因此在过去十年中,我们见证了一个中国奇迹,因此其资产回报(以美元计)也引领全球。始于美国的金融危机给全球各国造成了深刻影响,但作为危机始发国的美国,采取了非常激进和宽松的货币政策作为应对,因此很快从危机中恢复了过来。而同样受到金融危机波及的欧洲,由于其他一些因素(比如欧元的先天性设计缺陷,西/葡/希/意等国的债务问题等),深陷泥潭,到现在还在危机之中残喘。

而我们要考虑的问题,是目前中国的情况更加类似于1980年的日本,还是1989年的日本?就像我在上文中举到的例子,当日本经济在1990年开始走下坡路,继而经历那失去的十年,二十年甚至三十年时,没有人可以预见到这场大危机的来临。

事实上没有证据显示任何人有能力去准确的预测说出接下来的十年哪个国家的哪种资产表现会更好。在这种情况下,更理性的选择是多元分散:每个国家的不同资产都购买一些。

多元投资的一个更大的好处在于,它可以给投资者更强的信心以保持自己的投资组合。举个例子来说,在2008年的最后一个季度,雷曼兄弟宣布破产,美国国际集团在破产的边缘,而花旗银行很有可能被政府国有化。在那一刻,投资者面临的是一个十分困难的局面:坚持持有股票的话,手中的财富可能会变得一文不值。因为虽然股市已经下跌了40%,但难保不会继续下跌。投资者也可以在当时股市估值非常低的情况下出售股票,保有现金。但这也导致投资者失去股市反弹,挣回之前损失的机会。

事实上大多数投资者选择的方式是出售部分甚至全部股票。这一决定在今天看来十分错误,因为投资者们恰恰在股市达到底部时选择割肉平仓,错过了之后的大牛市。但要任何一个投资者在当时的情况下坚持持有股票是一件非常困难的事情。事实上这也是为什么2009年股市反弹如此迅猛的原因之一,因为大部分投资者都已经割离股市,因此在市场复苏的时候,绝大部分投资者都需要买进股票以补仓。

多元化的投资组合,可以向投资者提供一些缓冲,因为即使股票大跌,至少还有其他资产,比如债券,现金和房地产,可以为投资者提供一些回报。这也是现代资产组合理论的贡献之一,即所有的资产类别,包括股票,债券,现金和房地产,在同一时间一起大幅度下跌的概率是很小的。

当然2008年的危机是比较少见的,因为在那时候股票,房地产和公司债券全都下跌,唯一挺住的是政府债券和现金。这也凸显了在投资组合中囊括所有资产类别的重要性。

坚持多元投资策略的另一个更重要的原因,是我们在未来总可能面临未知的风险。多样化的投资,是应对这样一个充满未知的世界的最好的方法之一。

数据来源:Siegel,J: Stocks for the long run, 2014

这里是一个很好的例子来说明这个问题。如果我们回顾美国在过去的210年的资产回报,我们会发现,在任何一个30年间,有91%的机会,股票回报会高过债券或者现金。然而,仍然有9%的机会,债券将提供比股票更好的回报,最近的一次是是1982到2011年。即使是最大胆的投资者,纵使有无限长的投资时间,他也应该持有一些多样化的资产组合。

很可惜的是,即使在现代资产投资理论被提出五十多年,甚至已经进入了大部分大学金融系科的教材之后,大多数投资者还是对多元分散投资的重要性熟视无睹。

数据来源:五福资本马塔分析

上图显示的是五福资本研究汇总马塔分析对于该问题的研究结果。大部分研究发现,世界各国的投资者都没有做到充分分散自己的投资组合。

那么为什么普通投资者们对分散投资这一建议不感冒呢?这其中有不少原因。比如有我们之前提到的行为偏见,如过度自信和本国偏见。本国偏见大多见于大国,如美国,英国和中国的投资者,即他们更喜欢投资本地的股票,债券和房地产市场,而忽略了国际多元分散的重要性。

聪明的投资者,会以合理的成本达到自己投资的多样化以帮助自己在资本市场中更好的长期坚持自己的投资策略。合理的多元分散是能够保证我们可以长期坚持的最重要条件之一。

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