ETF投资指南：谈谈股票指数

大家知道，ETF的中文名称叫做指数基金，因此绝大部分ETF投资的对象都是指数。那么究竟什么是指数呢？金融世界里有哪些不同的指数？这些不同指数各有哪些优缺点？今天这篇文章就来讲讲这些问题。

平时大家接触最多的，可能就是股票指数。比如在金融电台和报纸上，我们经常会看到诸如“上证综指今天报收XXX点”之类的消息。这里的上证综指就是上海证券交易所综合指数的简称。

股票指数为大众提供很多价值，比如如果有人问你，今天股票涨了还是跌了？这个问题看似简单，却不容易回答。因为每天的股票市场中，有些股票涨，有些股票跌。如何来综合判定股市的涨跌？股票指数就提供了这样一个解决方案。

有了股票指数，即使对金融一窍不通的门外汉，也能够知道股市的涨跌。比如大家看了上面这张图表，就能很直观的得出结论：中国股市在2007年和2015年经历了两次大牛市（股票价格快速上涨），但是两次大牛市都以暴跌结束（2008和2015年）。

那么像上证综合指数这样的股票指数，是如何编制的呢？这些上上下下的数字，是如何计算出来的呢？

股票指数的编排是一门技术活，值得我在这里稍微展开解释一下。首先我要向大家介绍一下股票指数不同的编排方法。

假设我们可以投资的股票市场有几十个国家，每个国家有好几百支股票，那么我们应该如何去设计一个比较合理的世界股票指数呢？我们可以考虑下面几种选项：

（1）市值加权：市值加权是最常见的股票指数编排方式。该方式根据每个股票的市值，去决定该股票在世界股票指数中的权重。大家耳熟能详的标准普尔500指数就是市值加权指数。国内一些主要的股票市场指数，比如上证180，沪深300等指数，也是市值加权指数。

（2）GDP加权：该指数编排方式根据每个国家的GDP大小，去配置这个国家应该在世界股票指数中的权重。举个例子来说，2015年世界上GDP最大的国家是美国，中国和日本，那么在世界股票指数中，占权重最高的就应该是美国，中国和日本的股票，并且其权重和他们各自的GDP成正比。在确定了每个国家的权重后，在各自国家之内，再选择市值加权或者其他加权方法来确定每支成分股票的权重。

（3）价格加权：价格加权指数是根据股票市场上的每支股票的价格来决定其在指数中的权重。世界上历史最长的股票指数之一，道琼斯工商指数就是典型的价格加权指数。日本的日经225指数也是价格加权指数。

（4）等权重指数：等权重指数的意思是给予指数中包括的所有股票每个成员相同的权重。比如标准普尔指数有500只股票成员，那么每个成员被分配到的权重就是0.2%。等权重指数和市值加权指数最大的区别在于，在等权重指数中，小规模股票（比如标准普尔指数中第300-500名公司）占到的权重要更大，而大规模股票（比如标准普尔指数中最大的100家公司）占到的权重要更小。

等权重指数和市值加权指数的另外一个区别是等权重指数需要通过不停的再平衡来调整其指数成员的权重。由于每只股票的市场价格在随时变动，因此即使在一天之后，其每个成员的权重也会发生变化，偏离原来设立的等权重的目标。因此理论上来说，要保持等权重指数中股票成员的权重始终等权的话，指数管理者需要时刻去买卖那些股票调他们的仓重。过于频繁的买卖会导致过高的交易费用，从而拉低投资者的回报。

世界上第一个指数基金就是等权重指数基金。1971年，美国富国银行（Wells Fargo）的William Fouse和John McQuown开始为Samsonite公司管理世界上第一个指数基金账户，启动资金为600万美元。该基金管理的指数追踪纽约证券交易所上1500支股票的回报，每个股票受到等权配置。由于上面提到的频繁交易导致费用过高，投资者回报不佳，在1973年富国银行将该账户追踪的指数从等权换为标准普尔500指数（市值加权指数）。

等权重股票指数在最近几年重新引起了学术界和业界人士的关注。在Zeng和Luo于2013年发表的一篇学术论文中，作者回测了1990-2010年30年的历史回报，得出结论标准普尔500等权重指数比标准普尔500指数的回报每年高出2%左右，但这个超额回报是在扣除交易费用之前得到的。也就是说如果等权重指数的交易成本比加权指数的交易成本高出2%或者以上，那么等权重指数的回报就会不及指数加权指数的回报。

也有其他研究指出，等权重指数在理论上获得比市值加权指数更高的回报的主要原因是等权重指数承担的风险更高，这个风险主要来自于流动性（Liquidity）和波动性（Volatility）风险。投资者承担的风险高，投资回报才高，体现的还是市场有效的原则。

有这么多不同的指数，哪个指数更好呢？

在综合考虑了上面提到的不同指数编排方法的利弊之后，我的结论是：市值加权指数是目前最适合投资者投资股票市场使用的指数。这主要有以下几个原因：

（1）GDP加权指数不考虑各国股票市场的流动性。举个例子来说，截止2015年12月31日，按照人民币兑美元汇率6.498计，中国A股总市值为7.1059万亿美元，占到GDP的68%左右（以GDP10.41万亿美元计）。同期的美国股票总市值23.8233万亿美元，占到GDP的133%左右（以GDP17.87万亿美元计）。

根据GDP加权，在一个世界股票指数中需要包括非常多的中国A股。但是从一个全球美元投资者的角度来说，他可以购买的自由流通的中国股票非常有限，主要因为人民币还没有实现完全跨境自由流动。因此让投资者去追踪这样一个GDP加权的全球股票指数有些不合理。

（2）市值加权指数不需要像等权重指数那样频繁的调权重，因此可以节省更多的交易费用，给予投资者更高的回报。

（3）绝大多数的金融研究都是基于市值加权指数，其合理性得到一些大家比较认可的金融理论，如有效市场理论和资本资产定价模型的支持。

（4）市值加权指数也是目前绝大多数金融机构使用的基准。由于大家都使用这样的基准，因此追踪市值加权指数的指数基金数量最多，费用最低，流动性最高，对于投资者来说有最大的选择性。

（5）市值加权指数在理论上没有持有数量的限制。因为市值加权指数中，市值越大的公司其权重也越高。指数本身就是市场，因此不管投资者有一亿，十亿或者一百亿的资金量，在投资并持有市值加权指数基金时没有规模限制。

（6）市值加权指数的计算方法并不复杂，也比较容易复制，因此对于指数基金经理来说，这样的指数比较容易管理，其追踪误差（Tracking Difference）也会比较小。

截至2015年年底，在这个世界上可供投资者选择的上市流动的股票里，美国的股票大约占到全球股票总市值的一半左右。美国的GDP约占全世界的17%左右，因此从金融投资角度来看，美国的股票市值占比是非常高的。

在美国之后的股票大国是日本，英国，法国和德国。中国（香港）的股票市值大约占到全世界的2%左右。随着人民币国际化的推进，以及中国金融市场的不断开放，中国股票在上面这张饼图中的比重会越来越大。

当然，市值加权指数也并非完美。对于市值加权指数的批评一般有以下几点：

（1）市值加权指数在给指数中股票成员配重时只看市值，而忽略其“内在”或者“基本面”价值。在一个市值加权指数里，越是被高估的股票，其市值越高，而其权重也越高。比如在1999年互联网泡沫处于顶峰的时候，最被高估的那几个科技股，在指数中得到的权重也最高。这让一些投资者感到不甚合理。

（2）市值加权指数合理的一个理论基础是“有效市场理论”，即“价格是对的”。关于有效市场理论的争论从未停息过，而我们如果回顾历史，可以很容易得出结论市场有时候并不“有效”。当然，有效市场理论从来没有说过市场总是有效的，这应该是很多人对有效市场理论的误解。但不管怎么说，如果市场总有“无效”的时候，那么基于市值加权的指数也会有估价不合理的时候。

（3）如果再深一步细分市值加权指数的风险因子，我们就可以得出结论，市值加权指数受动量（Momentum）和规模（Size）因子的影响比较大。举个例子来说，标准普尔500指数选的是美国市值最大的500家公司。按照标准普尔指数选公司的方法，被标准普尔500指数选中的公司是大股票（规模因子）或者价格上涨比较快的股票（动量因子）。并且规模越大，价格上涨越快，其在指数中的权重也越大。因此在风险因子层面，像标准普尔500这样的市值加权指数就没有包括小规模股票，并且在其指数中价值型股票的权重过低，从而可能影响投资者的收益。

（4）市值加权指数有时候可能会有严重的行业偏见。比如在1999年科技股泡沫破裂之前，指数中的科技和电信行业占比非常高。2007年金融危机爆发之前，指数中的银行股比重非常高。市值加权指数反映了不同行业周期的兴替，并将其放大。

在指数编制的选择中，没有完美的方法。作为投资者，我们只能在考虑各种不同的因素后通过妥协和取舍选择最合适的指数。在综合了各种利弊后，我认为市值加权指数是目前最适合广大投资者的股票指数。

希望对大家有所帮助。

数据来源：

Zeng Liyu and Frank Luo: 10 years later: where in the world is equal weight indexing now? 2013

作者注：严格来说标准普尔500指数并不是一个完全量化的指数，因为标准普尔公司有一个委员会来专门决定该指数的成员。委员会在某些特殊时候，比如2008年金融危机时，有权力根据他们的主观判断得出结论来决定指数中的成员。但总体上来说，标准普尔500指数选的公司和美国市值最大的500家公司高度重合。