公募基金案例分析:Hussman Strategic Growth Fund

公募基金案例分析:Hussman Strategic Growth Fund

今天这篇文章,我要和大家分享并分析一个非常有趣的公募基金的案例。

这是一家美国的公募基金,名字叫做Hussman Strategic Growth Fund (HSGFX)。管理该基金的经理的名字叫做John Hussman。Hussman先生在1992年从斯坦福大学博士毕业,在创建他自己的基金管理公司之前,曾经是美国密西根大学国际贸易和金融系的教授(1992-1999)。名牌大学的博士加上金融教授这样的背景,让Hussman先生做出进军基金管理行业的决定。

2000年,Hussman先生弃学从商,开始管理并销售他自己的基金(HSGFX)。在该基金发起后的头十年,是一个让很多人钦佩的成功故事。

从上图中我们可以看到,HSGFX在2001-2008年间,每一年都战胜了市场基准标准普尔500指数。在2008年金融危机中,美国股市下跌了40%,而该基金“仅”下跌10%左右,堪称业界翘楚。受到如此优异的业绩的鼓舞,HSGFX管理的资金规模迅速上升,在2010/2011年达到了60多亿美元。

但是,自从2009年开始,HSGFX的业绩开始出现反转。在2009-2014年间,该基金每年的业绩都不如标准普尔500指数。


从上图中我们可以看到,蓝线代表的HSGFX从2009年开始呈现出一条向下的曲线,而红线代表的标准普尔500指数则连续上涨。HSGFX在一开始几年跑赢标准普尔500的超额回报,在2012年就全部还了回去,并且在接下来的几年继续表现不佳。

在该基金连续亏损多年的同时,其管理的资金规模也一路下降。根据晨星(Morningstar)提供的信息,截止2016年12月8日,HSGFX管理的资金规模为4亿8千万美元左右,和2010年的鼎盛时期已经不可同日而语。

管理基金的还是Hussman先生本人,那么这个基金到底发生了什么问题?为什么前八年和后八年的业绩相差那么大,简直判若两人?

根据Hussman基金披露的材料,该基金表现不好的最主要原因,就是基金经理在2009年以后采取的“对冲”(Hedging)策略。

上面这张图可以帮助我们理解这个对冲策略对于基金的伤害。上图中的红线是标准普尔500指数,蓝线是基金HSGFX的历史表现,而紫线则是将“对冲策略”剔除后的该基金历史回报。也就是说,如果基金经理没有做出“对冲”的决定,那么他很可能还是会继续战胜标准普尔500指数,为投资者带来好的投资回报的。

当然,这个世界上没有“如果”,否则所有的投资者肯定都会赶到2008年以前去卖空股票,然后在2009年再把这些股票买回来了。

从2009年开始,美国股市经历了一轮大牛行情。从2009年3月的谷底开始算起,截止2016年12月8日,标准普尔500指数上涨了228%,大约每年30%左右。Hussman在同期对冲他管理的股票基金(一般会通过卖空股票指数期货或者购买看空期权等方法实现),其基金回报不佳也就情有可原了。

Hussman可不是一般的炒股散户,他自然不是业余级的“韭菜”,那么为什么他会在股市不断上涨的这几年坚持“对冲”呢?根据网络金融作家Ben Carlson的分析解释,Hussman的基金内部有一套量化策略模型对股票进行估值。这个模型在2000-2008年间非常管用,也为他的基金带来了非常好的回报。

但是到了2009年,Hussman感觉宏观环境发生了变化,因此在他的模型中加入了更多的,一直可以追溯到1930年代的历史宏观数据变量。这其中主要的原因就是Hussman感觉美国央行(美联储)在开始了量化宽松的宏观经济政策后,市场的环境和以前不同了。被Hussman修改了的模型,给出了应该要“对冲”的建议,导致了接下来几年的悲剧。

Hussman做出改变模型的决定,可能受到一种名叫近因效应(Recency Effect)的行为偏见的影响。近因效应首先由德国心理学家Hermann Ebbinghaus提出,是指在多种刺激一次出现的时候,印象的形成主要取决于后来出现的刺激。

如上图所示,Ebbinghaus在对一些实验对象做的记单词的实验中发现,让这些人印象最深刻的单词,要么是一些特别的单词(首因效应),要么是刚刚记过的单词(近因效用)。而上图中中间那段单词,则是大家最容易忘记的部分。

在另外一篇学术研究中(Shefrin,2007),研究人员发现,投资者对于股票市场的预期很大程度上取决于过去一年的股市表现。

比如上图显示,如果过去一年的股市表现比较差(上图左半部分),那么大多数投资者对于下一年的股市回报的预期也会比较低。但是如果过去一年的股市表现比较好(上图右半部分),那么投资者们对于接下来一年的股市回报的预期也会比较高。这也可以解释为什么绝大部分投资者都会有“追涨杀跌”的投资习惯。其主要原因就在于,当市场不断上涨时,“近因效应”让投资者产生了价格会继续上涨的期望,因此股票或者房价涨得越高,投资者购买的兴趣就越浓。

百年一遇的2008年金融危机,对所有金融行业的从业人员都造成了极大的冲击。像Hussman这样的非常聪明的职业经理,可能也受到“近因效应”的影响,担心类似于08年这样的金融危机再度来临,因此将自己的主观偏见融入了他运行的量化模型之中,在不知不觉中影响模型做出了需要“对冲”的投资决策。

从Hussman和HSGFX这个基金身上,我们可以学到哪些经验教训?

首先,挑选基金是一件非常困难的事情。现在假设我们把时间轴调回到2009年。这时候如果我们看到HSGFX这个基金的介绍材料,很难不被这个基金打动。它由一位非常聪明的斯坦福大学博士和密西根大学教授管理。在过去的8年中,基金每年都战胜标准普尔500指数。在哀鸿遍野的2008年,该基金才下跌10%。市场上很难再找到比HSGFX更好的基金了。

这也是为什么HSGFX管理的资金规模在2008/09年迅速上升的原因之一。但很可惜的,这个例子再次向我们证明了我反复强调的一个重要道理:根据过往业绩去选基金,是最不靠谱的购买基金的方式。有兴趣的朋友可以去读一下本专栏的一篇历史文章《聪明的投资者,不选基金》(xueqiu.com/3926587841/7)。HSGFX绝大多数的投资者只是在2008年以后才买入该基金,而该基金的表现恰恰在2009年开始发生180度逆转,因此这绝大多数投资者们的实际回报都好不到哪里去。

其次,作为一个人,要经常进行自我审视和自我批评,防止自己堕入“过分自信”的行为学陷阱。本专栏有不少历史文章讨论过人类的行为学偏见。在其中一篇《达里奥的智慧》(zhuanlan.zhihu.com/p/24)中,笔者提到桥水基金创始人达里奥曾经主动承认:99%的时间里,达里奥认同他自己的量化交易策略。在剩下的1%的时间里,当他不认同量化交易策略的结论时,他自己有2/3的次数是错的。越是聪明人,对自己的判断就越有自信,也越有冲动去否决投资系统给出的信息而代之以自己的主观意见。而这也恰恰是像Hussman这样的聪明人容易堕入“过度自信”这样的行为学陷阱的原因之一。

最后,笔者希望通过这个例子告诉大家:要想持续的战胜市场,其难度可能要比绝大部分人想象的难得多。Hussman曾经连续8年战胜市场,这足以让他成为一位非常出色的经理人。但是如果我们以过去15年的历史来看,Hussman的投资业绩并不出色,甚至可以说是相当糟糕。斯坦福大学的博士毕业生和密西根大学的教授尚且如此,作为一个普通的投资者,他能够持续战胜市场的概率又有多高呢?这个问题就留给大家自己去思考吧。

希望对大家有所帮助。


数据来源:

wsj.com/articles/learni

hussmanfunds.com/theFun

morningstar.com/funds/X

awealthofcommonsense.com

flashcardlearner.com/ar

Shefrin, 2007, Behavioral Finance: Biases, Mean– Variance Returns, and Risk Premiums, CFA Institute

hussmanfunds.com/wmc/wm

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