贝恩资本能帮你赚钱么?(Can you make money out of Bain Capital?)

贝恩资本能帮你赚钱么?(Can you make money out of Bain Capital?)

在本专栏发布了文章《关于私募股权投资的常见误解》(zhuanlan.zhihu.com/p/24)后,我收到了很多投资者朋友的热烈反馈。一些朋友感谢我敢于说真话,把一些忽悠投资者的行业秘密暴露了出来。同时也有另外一些来自于私募股权(Private Equity)行业的朋友对我的结论表示不服气,并且搬出了一些名气非常响亮的私募股权基金,比如红杉(Sequoia Capital),黑石(Blackstone)和贝恩(Bain Capital)来试图证明投资者可以从投资私募股权基金中获得很好的回报。

既然这位朋友提到了贝恩资本,那就让我们以证据主义的哲学思想为指导,仔细研究一下这家私募股权基金到底有没有为投资者创造价值这个问题吧。

贝恩资本创建于1984年,其创始人包括当时贝恩咨询公司(Bain & Company)的高级合伙人Mitt Romney, T. Coleman Andrews III和Eric Kriss。贝恩咨询由前BCG咨询公司的合伙人Bill Bain在1973年创建,在创建后不断成长,成为美国三大咨询公司(MBB)之一。

贝恩资本作为一家从咨询公司诞生的私募股权基金,其投资思路也充满了“咨询特色”。根据罗姆尼的说法,贝恩资本会从咨询公司的角度去收购并且重组一家被收购的公司。在确定收购对象之前,贝恩资本的那些咨询师们往往会花上好几个月甚至几年去研究那家公司。在完成收购之后,贝恩资本内部的咨询师们会给出改革建议,以提高被收购公司的运作效率和估值。

在罗姆尼执掌贝恩资本的16年间,该公司取得了巨大的成功。根据贝恩资本自己公布的数据,在这段时间内,他们为他们的投资者取得了240亿美元的投资回报。如果计算已经退出的投资项目,他们为投资者带来的年回报为173%。如果算上还没有退出的投资项目,贝恩资本为投资者创造的年回报为88%。无论从哪个角度来看,这些业绩回报足以亮瞎各国投资者的双眼。

贝恩资本有过不少被收编进入商学院教材的收购经典案例。

举个例子来说,贝恩资本在1997年以1千7百万美元投资意大利的黄页公司Seat SPA。等到2000年,他们将该公司以接近4亿美元的价格卖出,投资回报为21倍。1995年,贝恩资本以6百40万美元的价格购买Wesley Jessen,到1997年该公司上市为止,贝恩资本获得的回报为3亿美元,差不多是初期投资的50倍

在商业上取得了巨大成功后,贝恩资本的创始人罗姆尼开始追求他的政治诉求。2012年,罗姆尼成功获得美国共和党代表提名,和民主党代表奥巴马一教高下,争夺美国总统之位。最后罗姆尼输给了奥巴马,离获得美国最高的权力位置仅咫尺之遥。

那么贝恩资本是不是像他们自己宣传的那样,使能够为投资者带来超高回报的摇钱树呢?这个问题有点小复杂,需要我们剥茧抽丝,慢慢来分析。

贝恩资本在1994-1998年共投资了77个公司。其投资回报的70%,来自于这其中的10个最成功的大满贯。也就是说,13%的投资标的,创造了70%的投资回报。但是在这10个最成功的投资案例中,有4个(40%)在贝恩资本退出以后申请破产。

在这段期间内贝恩资本做的所有的投资中,大约有10%的标的最后不是破产就是血本无归,投资者在这些投资中的损失为100%。

贝恩资本最为骄傲的是他们向投资者宣传的内部收益率(IRR),也就是上文提到的173%和88%这两个数字。但问题在于,计算内部收益率是一个技术活,并不像1+1=2那么简单。根据麦肯锡咨询(Goedhart, 2015)的一份研究显示,各大私募股权基金在计算内部收益率时用的方法都不尽相同,因此也很难和其他投资进行比较。

举个例子来说,私募股权基金在使用资金时都有一个催缴资本日(Capital Call Date)。投资人如果投资某私募股权基金,他不需要把钱在第一天就交给私募股权基金经理,但是他要随时准备好这笔资金。当私募股权基金经理需要这笔钱进行投资时,他会向投资者发出“催款单”,而投资者则需要在一定的时限内将资金打给私募基金。

在计算私募股权基金的内部收益率时,应该从签订投资协议书的那一天开始算,还是应该从“催缴资本日”那一天开始算,得到的结果相差非常大。绝大部分私募股权基金的算法是从“催缴资本日”那天开始算,其理由是资金是从那天才开始被使用的。但是从投资者角度来看,由于这笔钱已经对该基金做了承诺,因此无法用作其他用途,只能放在现金或者短期国债里。由于这个承诺,投资者损失了不少机会成本,这个机会成本也应该算入投资该基金的成本。顺着这个逻辑,基金的内在回报率应该从签订投资协议书那天就开始算。

根据美国学者Arends (Arends, 2012)的分析,如果考虑了以上这些因素,贝恩资本为其投资者带来的内在回报率只是在每年30%左右。当然,每年30%的回报也还不错,但离他们自己宣传的173%和88%可差得远了。如果考虑到投资该私募股权基金丧失的流动性(一般锁定期为5-7年,甚至更长),那么其回报未必如看上去那么诱人。

在1984-1998年间,标准普尔500指数的年回报为20%左右,没有任何锁定期。但是,如果你这就得出贝恩资本能够为投资者多创造出每年10%的回报率的结论,那么你很可能就错了。

私募股权基金提供的内部收益率的另一个问题在于杠杆率。像贝恩资本这样的私募股权基金,其参与的公司投资绝大多数都依赖于高杠杆。问题在于,高杠杆本身就带有更高的风险。如果将高杠杆的投资回报和一个不带杠杆的标准普尔500指数回报进行对比,前者给予投资者的回报当然需要更高,否则他们真成了“人傻,钱多,速来”的愣头青了。一个更公平的比法,是计算私募股权基金去掉杠杆以后的回报率,再和其他投资回报进行对比。关于这个问题,本专栏的历史文章《关于私募股权投资的常见误解》(zhuanlan.zhihu.com/p/24)中有更多详细的分析。

如果将贝恩资本用的杠杆率(大约平均为200%)计算进去,并且假设我们使用相同的杠杆率去投资标准普尔500指数,那么我们大约可以得到30%的年回报(扣除拆借利息以后)。而这恰恰就是贝恩资本做的事情:他们基于投资人提供的资金,通过杠杆放大将公司收购,然后通过公司发行债券,再用这些借来的资金去倒腾投资其他公司,并支付给自己数额不菲的管理费和利润分成。如果他们只是把这些借来的资金直接投资在标准普尔500指数基金里,得到的回报也是差不多的,但如果照这种方法投资的话,估计没有投资者愿意把钱交给他们管理了。

在罗姆尼于2000年从贝恩退休以后,该公司管理的私募股权基金呈现出下面的特点:

首先是公司管理的私募股权基金的规模越来越大。从上图中我们可以看到,贝恩发行的7号,8号,9号和10号基金的规模越来越大,10号基金甚至达到了100亿美元。从这方面来讲,贝恩资本在商业上是非常成功的:由于公司之前的“光辉历史”,因此很多投资人被吸引过来投资到他们管理的私募股权基金之中。

但是如果我们再研究这些基金的内部收益率,就会发现他们好像“王小二过年”,一个不如一个。7号基金差不多给了投资者30%的年回报,应该说还符合大家的期望。但是后面几个基金的内部收益率,则越来越差。当然,有些人可能会说这样比不公平,因为越是后面的基金,其发行的时间越后,因此很多项目还没有退出,“果子还没有熟”。这样的说法也有一定的道理。当然,规模越大的私募股权基金,其内部收益率越差是一个普遍规律,也不仅限于贝恩一家。

那么从贝恩和罗姆尼的故事中,我们可以学到什么呢?

首先,私募股权投资是一门技术活。投资者在投资私募股权基金之前,最好先学习一些基本知识,提高自己的“武装程度”,了解一些技术细节,比如该基金是如何计算内部收益率的,是杠杆前还是杠杆后的收益率,他们的融资成本有多少,在不同的情景下,基金经理和投资者的收入分配都是怎么算的,等等。

其次,像贝恩资本这样的私募股权基金,里面的团队都是非常优秀的聪明人。和聪明人打交道,请不要指望你能占到任何便宜。事实上,更大的可能是,投资者会被占很多便宜。贝恩资本是一个成功的故事,而这个故事中最成功的赢家就是包括罗姆尼在内的那些普通合伙人(GP)。这些基金经理承担了比有限合伙人(LP)小得多的风险,同时也获得了比投资者们高得多的回报。

投资者想要降低自己被忽悠的风险,唯一的途径就是提高自己的知识和技能,或者在没有收到完全可靠的信息披露之前坚决不投资。到最后,能够保护自己钱袋安全的,只有我们投资者自己。


最后,投资者在做出任何投资决策之前,不要依靠一些“直觉”。比如大牌的私募股权基金一定可以战胜市场赚大钱这样的直觉,往往不可靠,经不起证据的检验。聪明的投资者,应该避免靠自己的直觉去做投资决策。凡事先收集证据,在证据的基础上做出理性的判断,再决定投资方向也不迟。

希望对大家有所帮助。

数据来源:

Fisher, D. (2012). The Truth About Bain: Inside The House That Mitt Built. Forbes

assets.documentcloud.org

DB. (2004). Special Opportunities Fund III LLC prospectus.

Ritholtz, B. (2012). No Alpha: Bain Capital’s Investment Results. Wall Street Journal.

Goedhart, M., Levy, C. & Morgan, P. (2015). A better way to understand internal rate of return. Mckinsey.

Arends, B. (2012). The Romney Files: From Bain o Boston to White House Bid.

Forecast. (2014). S&P 500 Index: Annual Returns.

编辑于 2016-12-12

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