市场很容易战胜么?

市场很容易战胜么?

上个月我回国参加了一个投资峰会。席间遇到不少投资者朋友进行了很多相关的讨论。其中有一位投资者对我说,你老是说市场难以战胜。但是我觉得这个市场上还是有不少傻瓜和“韭菜”的,我们只要做的比这些笨蛋更好,不就可以战胜市场了么?

战胜市场有这么容易么?今天这篇文章,就来讲讲这个问题。

上图显示的是美国公募基金经理(截止2016年6月)在过去一年,三年,五年和十年中无法战胜市场的数量比例。平均来讲,超过90%以上的公募基金无论在过去任何时间(1年-10年)都无法战胜市场。这个结论不光限于像标准普尔500指数这样的大型股票(large cap)。在中型股票和小型股票中,基金经理一样无法战胜市场。

要知道,基金经理的职业就是挑选股票或者其他投资产品。如果连职业级别的基金经理都无法战胜市场,那些普通散户投资者会有机会么?

那些年入百万甚至千万美元的基金经理,每当他们业绩不佳时,总是会搬出一大堆理由和借口来做出“解释”。比如在2015年,被基金经理们用的比较多的理由有这么几个:

1)股票回报之间的相关系数(Correlation)增加了,因此挑股票变得更难了。

这个借口经常被股票型基金经理使用,其逻辑是:我的工作是从一堆烂股票中挑出好股票。但是如果股票间的相关系数上升,这也就意味着好股票和烂股票一起同升同跌。在这种情况下,纵使我挑出了好股票,也很难战胜市场(因为烂股票的价格升降会和好股票十分接近)。

问题在于,这样的说法毫无事实根据。上图显示的是标准普尔500指数中股票间的相关系数指数(Correlation Index)。该指数数值越高,说明股票间的相关性越强。我们可以看到,从2014年年底,到2016年年底,在这过去两年间股票间的相关性在逐渐降低,而不是升高。可见所谓的“相关系数升高”导致基金经理业绩不佳的说法纯粹是空穴来风,根本经不起证据主义的推敲。

2)标准普尔500指数不是一个公平的比较基准。

这是另一个被很多基金经理使用的借口。目前在美国,标准普尔500指数是一个行业内的标杆,被很多大型机构和银行作为衡量基金经理专业能力的基准。但是从严格意义上来说,标准普尔500指数并不是一个完全基于规则的纯市值加权指数。

很多人以为标准普尔500指数中的成分股票就是美国市值最大的500家公司。这是一种非常普遍的误解。


事实上,标准普尔500指数中的成分股组成,基于一套比较复杂的指数编排规则(该规则可以从标准普尔道琼斯公司官方网站上下载)。500支成分股票的增加和剔除取决于很多因素,包括市值,流动性,公司总部,公司盈利情况等等。在这些规则之上,标准普尔500指数包括的股票成员,最后需要由一个专门的委员会来拍板决定。而这个委员会有时候的决定完全基于人为的主观判断。

举个例子来说,2008年金融危机雷曼兄弟宣告破产的时候,有另外一家大公司也在破产的边缘苟延残喘,那就是美国国际集团(AIG)。但是后来美国政府宣布出手救助国际集团,并且在国会中紧急通过不良资产救助计划(TARP)购买并持有了国际集团大约90%的股份。标准普尔500指数的编排规则规定,其中每一支股票都需要有至少50%的股份在市场上流动。美国政府出手救助国际集团,导致该公司在市场上流动的股份只剩下10%,根据规则应该被剔除出标准普尔500指数。

当时的标准普尔500指数委员会做出人为判断,认为如果在那个时候将AIG剔除出指数的话会导致更大的市场动荡,因此决定不顾这个规则要求将国际集团继续保留在指数内。几年后,美国政府将国际集团的股份卖回给公司,这样公司的流通股再次回升到50%以上,又符合了指数标准。但是在这几年内,国际集团一直是标准普尔500指数的成员,并没有被剔除出指数。

因此从严格意义上来说,标准普尔500指数也是一个主动型选股基金。该基金的经理就是决定哪些公司有资格被编入标准普尔500指数的委员会。因此那些无法战胜标准普尔500指数的基金经理,往往用这个理由来证明自己输的不是市场,而是委员会里的几个“神人”

问题在于,这样的借口也很难经得起“证据主义”的检验。

上图比较的是从1957-2016年间美国标准普尔500指数和CRSP指数的历史年回报。CRSP指数由芝加哥的CRSP数据库编排,完全基于市值等量化指标,没有任何人为干扰因素。我们可以看到,两个指数在过去60年的历史回报几乎一模一样,都在每年10%左右。也就是说,有没有委员会的干预,几乎没啥差别。

事实上根据美国教授西格尔(Siegel and Schwartz, 2004)的研究显示,标准普尔500指数委员会的设立完全就是画蛇添足,狗尾续貂。委员会成员做出的人为决定对于指数回报没有任何价值贡献,只有拖累。

西格尔教授用不同的方法计算了从1957年到2003年(46年)的标准普尔500指数的历史回报。他发现如果没有委员会那些人为的干预,标准普尔500指数的回报为每年11.30%-11.40%左右(取决于指数如何编排)。而增加了人为干预的指数回报,则仅为每年10.85%。也就是说,标准普尔500指数委员会的设立,反而降低了标准普尔500指数的回报,真是白白浪费了公司的资源。

这一研究结果,恰恰进一步证明了市场的有效性,以及想要战胜市场有多么困难。标准普尔公司选入其指数委员会的成员,都是公司能够找到的最德高望重和经验丰富的投资专家。即使是这些专家,也被证明无法进一步提高一个单纯的市值加权指数的投资回报。对于那些向投资者夸下海口承诺自己可以轻松战胜市场的主动型基金经理来说,这应该是一记最响亮的“证据主义式”耳光了吧。

希望对大家有所帮助。

数据来源:

us.spindices.com/docume

bloomberg.com/news/arti

us.spindices.com/indice

indexologyblog.com/2014

Jeremy J. Siegel and Jeremy D. Schwartz,The Long-term Returns on the Original S&P 500 Firms, (2004)

编辑于 2016-12-16

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