私募股权投资揭秘

私募股权投资揭秘

在本专栏发布了《贝恩资本能帮你赚钱么?》(zhuanlan.zhihu.com/p/24)和《关于私募股权投资的常见误解》(zhuanlan.zhihu.com/p/24)这两篇关于私募股权(Private Equity)的文章之后,我收到了很多私募行业的朋友们的反馈。有一位私募股权基金经理,是我多年的中学校友。他有点沮丧的对我说:你把这些行业内秘密都写出来,让我以后怎么混?我有好几个投资者把你的文章发给我看,让我点评。我都不知道说什么好。

我对这位朋友说:这是好事呀。说明投资者们意识到投资教育的重要性,开始变聪明啦。这对于你们从业人员也是一种促进嘛。

我朋友接着说:但是你这些都是纸上谈兵,真正到了实战中,我们私募股权基金经理还是无可替代。像我这样善于挑选独角兽公司的基金经理还是太稀少,我们收取那么高的管理费和业绩分成主要是由我的特殊技能决定的。

这番谈话让我后来回去思考了一下。私募股权投资,真的有那么神秘么?私募股权基金经理,确实比二级市场上的基金经理更厉害么?这篇文章,就来谈谈这个问题。

大家知道,在二级市场上,相对来说流动性比较高,公司信息比较透明,因此市场有效程度也比较高。很多证据表明,在像美国这样的二级市场上,要想持续战胜市场基本不可能,平均来讲能够战胜市场(不管是大股票,中型股票还是小股票)的公募基金经理不到10%。也就是说,90%以上的职业基金经理,是无法战胜市场的。关于这个问题,在本专栏的《市场很容易战胜么?》(zhuanlan.zhihu.com/p/24)中有更多详细的分析。

那么一级市场的情况如何呢?一级市场由于没有公开的报价和公司财务信息披露的要求,因此相对来说透明度要低很多,这也让公众对于这个行业的了解模糊很多。大家经常听到的是那些夺人眼球的独角兽型投资(比如嘀嘀打车,乐视,京东之类),或者经常上电视宣传自己的大V(比如李开复,徐小平,薛蛮子等)。但是投资者们真正应该关心的,应该是以下这些重要问题:这些大V到底有多少技能,他们的投资者到底有没有赚钱,在扣除费用后大V们贡献了多少价值?而由于以上提及的原因,这些问题的答案却很难找到。

要真正理解私募股权行业获得超额投资回报的来源,我们首先要从他们投资的对象说起。顾名思义,私募股权投资的市场在一级市场,就是那些还没来得及上市的企业。因此平均来讲,这些企业的规模相对比二级市场会更加小一些。

举个例子来说,在美国,95%左右的私募股权投资标的公司的市值在10.8亿美元以下。以这个标准来看的话,这些公司的规模属于标准普尔的小股票(Small Cap)分类。

上图显示的是标准普尔公司公布的公司规模分类。其中小型股票(以标准普尔小型股票指数600为代表)的市值大约在4亿美元和18亿美元之间。也就是说,绝大多数的私募股权基金,投资的都是小型股票公司。

很多学术研究表明,投资小型规模的公司,其回报要比投资大型规模的公司更加好。早在1990年代,美国芝加哥大学的Fama教授和Dartmouth的French教授共同合作提出了一个股票回报模型,叫三因子模型(Fama French Three Factor Model)。 在这个模型中,Fama和French提出,美国历史上的股票回报,很大程度上可以用三个因子(Factor)来解释。这三个因子是:股票市场总体回报(beta),小股票超额回报(Small minus Big),以及价值超额回报(High minus Low)。


在Fama和French对美国股市做的从1928年到2007年的接近80年历史的回测中,我们可以看到,平均股票市场回报为每年10%左右(上图中蓝色TM圈),小股票的平均回报(SC天蓝色圈)为每年12%左右。也就是说,投资小型公司股票,比投资大型公司股票,每年可以多获得2%的回报。

照这么说来,那些收取高额管理费和业绩分成的私募股权基金经理,其实他们的伎俩也不过如此?如果只是去投资一些小型公司的股票,我们普通散户去购买一个标准普尔小型600指数基金(S&P Small Cap 600 ETF)不就可以了么?

这个说法,话糙理不糙。当然,私募股权基金的经理们做的事情也不仅限于购买一个指数基金这么简单。他们提高投资回报的手段还有以下几种。

首先,在哪个价位购买被收购公司的股份,这是影响私募股权投资回报的最重要因素。根据研究人员Rasmussen的计算,在美国的私募股权投资案例中,60%的投资回报来自于最便宜的1/4的收购投资案。而最昂贵的60%的收购,仅贡献了整个行业10%的投资回报。大致来讲,私募股权投资要想获得投资回报,一个重要的规则就是其收购价格不能超过税息折旧及摊销前利润(EBITDA)的7倍。如果收购价格超过了这个价位,那么最终的投资回报一般都不会好。

私募股权基金经理提高被投资公司估值的另一大秘密是降低被投资公司的杠杆率(Debt Paydown)。以美国为例,平均来讲一个公司能够在未来降低其杠杆,减少其公司负债的概率大约为37%(Chingono & Rasmussen, 2016)。如果将所有的公司的去杠杆能力进行排序,那么去债能力最强的10%的公司能够得到的投资回报,要比投资那些去债能力最差的10%的公司每年高出10%左右


如果按照上面提到的那些“秘籍”去投资二级市场上的小型公司,能否得到和私募股权投资在一级市场上获得的类似回报?这是广大投资者最为关心的一个问题。因为相对来讲,一级市场的投资,由于其透明度差(没有公司报表披露要求),流动性差(一般都要有5-10年的锁定期),费用高(基金经理要收2/20)等因素,其投资风险要远远高于二级市场。如果可以在二级市场上以比较低廉的费用复制一级市场的投资回报,那这对于投资者来说岂不是一个更为安全和可靠的投资途径?

美国学者Wesley的研究(Wesley, 2015)显示,这是有可能的。上图显示的是基于上文中提到的那些私募股权常用伎俩去二级市场中挑选小股票可以得到的投资回报。我们可以看到,基于这种方法得到的投资年回报(扣除费用前)为25%左右,比同期的私募股权投资回报(也是扣除费用前)还要更好一些。

总结

私募股权投资,常常给人以神秘和暴利的感觉。造成这种印象的原因有这么几个。首先我们的注意力总是会被那几个非常成功的独角兽(比如嘀嘀打车,京东等等)所吸引,以致于产生私募股权投资都能获得非常高的回报的错觉。其次私募股权基金经理们(比如一些网上的大V)非常善于包装和推销自己,让很多人产生他们非常成功的感觉。

如果用证据主义的方法去剥茧抽丝,仔细分析,我们就能发现,阳光之下并无新事。私募股权投资并不像很多人想象的那样魔幻。当然,从散户投资者角度来讲,二级市场对于投资者的保护要远远高于一级市场,信息更加透明,流动性也更强。因此普通投资者在投资私募股权基金之前应该做好尽职调查,充分了解投资风险,如果没有专业的知识和特别优惠的投资条款,那么还是应该谨慎为主。毕竟,钱在自己的口袋里,才是最安全的


希望对大家有所帮助。

数据来源:

Bratton, W., & McCahery, J. A. (Eds.). (2015). Institutional Investor Activism: Hedge Funds and Private Equity, Economics and Regulation. OUP Oxford.

us.spindices.com/indice

us.spindices.com/indice

nakedcapitalism.com/201

forbes.com/sites/daniel

Chingono, B. K., & Rasmussen, D. (2016). Forecasting Debt Paydown Among Leveraged Equities: Analysis of US Stocks from 1964-2012.

Wesley, R. G. (2015). Private Equity Replication With Leveraged Small-Cap Value Stocks.

Welch, K. T. (2014). Private Equity's Diversification Illusion: Economic Comovement and Fair Value Reporting.

编辑于 2016-12-17

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