ETF是好的指数投资产品吗? ——先锋基金John C. Bogle与Proshares首席Joanne M. Hill的争论

ETF是好的指数投资产品吗? ——先锋基金John C. Bogle与Proshares首席Joanne M. Hill的争论

ETF是好的指数投资产品吗?

——先锋基金John C. Bogle与Proshares首席Joanne M. Hill的争论

一、背景

应金融分析师杂志(FAJ)邀请,先锋基金Vanguard创始人John Bogle发文纪念其首款指数化产品 (Vanguard 500 Index) 发行40周年,文章《The Index Mutual Fund: 40 Years of Growth, Change, and Challenge》发表在FAJ 2016年1/2月刊上。该文首先回顾了其个人职业生涯以及指数化产品过去40年的发展历程,凭借成本端的巨大优势及对基金经理缺乏持续主动管理能力的判断,指数基金管理规模从1975年最初发行时的1100万美元增长到2016年初的4万亿美元,获得了巨大的成功。而指数化投资的初衷简单又唯美:以最小的成本买入并持有整个市场的股票。

图1 指数基金的规模发展历程

图2 指数投资规模及市场占比

二、第一款指数投资产品——先锋500指数基金

1951年约翰博格于普林斯顿大学读书时期,其进行被动指数投资的思想已开始萌芽,博格的论文“The Economic Role of the Investment Company”中已表达出共同基金业绩并不能超过市场平均的判断。毕业后博格受雇于Wellington基金,但该基金经营业绩不佳,创世人摩根先生尝试将基金交给博格打理,但博格这一次没有成功。八个月后,他重振旗鼓创建了先锋基金Vanguard,志在为市场提供最便宜的共同基金。

当时市场上的大多数基金并没有认真考虑过缩减费用(想的更多是怎么提高费用赚更多的管理费),更不用说构建低廉的指数基金,那么怎么才能说服董事会接受这项创新呢?有两个方面的证据打动了董事会:一是诺奖得主保罗萨缪尔森于1974年就职于Journal of Portfolio Management(JPM)期刊时,提到资本市场应该发行追踪标普500指数的产品,而萨缪尔森的名声似乎镇住了董事会;另外当然少不了数据的支持,1945-1975年间标普500指数年化收益11.3%,超过共同基金平均9.7%的业绩。自此,人类历史上第一只指数化投资产品Vanguard 500 Index于1975年12月31日正式成立并发行!

回首这40年,1975-2015年标普500指数平均每年收益11.2%,而普通大型基金平均收益仅9.6%;前30年与后40年相比,指数基金夏普分别为0.42和0.48,在产品发行后业绩表现还有了提升。

图3 指数基金与其他基金业绩对比

忆往昔,1975年计划发行产品时曾计划募资1.5亿美元,但实际发行份额仅有1100万美元,华尔街嘲笑这只产品为“博格的愚蠢”,也有人打出广告标语“指数基金不属于美国人!” 博格感叹道: ”What a difference 40 years make!”如今指数投资已成为华尔街的新宠。

三、约翰博格:ETF是伪指数投资产品?

博格指出,ETF成为了指数投资的另一种形式产品,其1.7万亿的规模占到了整个被动指数市场3.4万亿规模的50%,其余的50%为传统是指数基金。追踪美国市场指数的ETF共有12只,其管理规模3370亿,占ETF总规模的20%。其余1800多只ETF,包含了smart beta、国家指数(例如EWU,EWC,EWK等)、行业指数、债券指数、杠杆等类别。

然而,规模最大的前100只ETF的年度成交量达到了14万亿,年换手率高达864%!对比市值最大的100只股票,换手率也仅有117%。因此,很难理解ETF是一种现代化的“买入并持有”指数产品。博格点名批评了某些ETF发行结构,文中点名提到道富银行(State Street),其发行的ETF换手率高达2122%!而这些机构设计出具有博弈特征的ETF,例如3倍杠杆ETF,为了多收手续费摒弃了“孩时的理想”。

图4 ETF发行公司产品规模、换手率对比

第一代指数化投资产品的出现是为了实践“买入并持有”的理念,服务于长期投资者。而ETF被机构和投资者用作短期投机需求,华尔街从频繁交易中获利。美国市场的1800多只ETF,大多数并没有做到真正的分散化配置,隐含了较高的非系统性风险,但博格依然坚信只有低成本的指数化产品才是投资者从市场中获利的唯一最优解。不管怎样,先锋基金已经成为了指数投资行业的领头羊,从最初的1100万美元发展到现在的3万亿规模(其中2万亿为指数产品),获得了无数的赞誉:

萨缪尔森于1993年评价说,“先锋基金改变了整个行业”;

耶鲁大学史文森:“a passive index fund managed by a not-for-proft investment organization represents the combination most likely to satisfy investor aspirations。”

巴菲特为其太太设立的基金,90%的资产投资于标普500指数基金。

四、Proshares的观点

约翰博格提到,ETF被华尔街推出用于短期交易目的,违背了买入并持有的初衷。在图4中点名了道富银行产品高换手的特点。不料未被点名的Proshares首席策略师Hill站了出来,在FAJ2016年9/10月刊上做了回应,主要观点如下:

  • 民主化。ETF是一款“民主化”产品,如今要买入标普500指数所有成分股,至少需要4万美元,而买一股ETF仅花费200美元左右,并且实现了全市场的配置。历史上只有最大型的机构投资者才能享受的指数投资分散化配置,现在通过ETF产品,个人投资者也可以很便捷地实现配置。ETF市场规模庞大又富有流动性,无论是长期还是短期投资者都能在其中实现自身的需求。
  • 功能强大。ETF的功能逐渐取代了投资经理或金融衍生品的功能,例如债券指数型ETF创造之前,仅有少量的共同基金提供被动追踪债券指数的产品;ETF也部分替代了期货和期权的存量;
  • 价格公允。投资者将ETF的高换手视为一个积极的信号,其中做事商、长期投资者、短期投机者、套保者一起努力使ETF的价格维持在现货价格。
  • 透明性。被动或主动型ETF,都坚持月度披露持仓,展示了非常强的透明性;对比对冲基金,其受SEC规则限制,每个季度必须披露其多头仓位,空头和衍生品不用披露,且还能享受延迟披露的特权。
  • 对指数化投资理念的拓展。对smart beta、国家、行业、债券、商品、房地产、外汇等各个标的资产的被动化投资需求催生出了相应的ETF产品,也是对低廉地配置美国股市概念的延伸。被动投资全球各类风险资产,符合现代投资组合理论的概念。随着这些创新ETF产品的研发,投资者可以更加便捷地实现全球资产配置目标(下一小节会继续讨论)。
  • 关于博格对于ETF高换手的批评。ETF市场上有大量的做事商为市场提供流动性,也有高频交易者,推高了市场的流动性,间接导致了高换手。博格关于ETF高换手率的推算,即年化换手高达857%,平均下来的持有期为1个半月,Hill认为这不算做是高度投机,特别是考虑到做市商、高频交易者、套利者的存在时,更加说明了机构投资者并非从事投机交易。
  • 关于博格对于机构投资者使用ETF进行投机的批评。关于格林威治委员会做了一项针对200家大型基金的调查,发现67%有ETF配置,其中大部分机构至少有10%的资产配置在ETF上,这些机构的ETF资产有40%以上持有期超过2年,25%持有期在1-2年间,只有5%以下的ETF持仓低于1个月,表明机构投资者对于ETF的配置仍然坚持了“买入并持有”的思想,反驳了博格的表述“institutions primarily use ETFs for speculation”。
  • ETF未来发展的瓶颈。ETF的流动性依赖个股的流动性,如果发生个股层面的相关性、流动性风险,则ETF也面临严重的流动性风险。并且对ETF的监管规则也要跟上产品创新的速度。

图 5 博格与希尔观点展示

五、笔者评论

5.1 主动管理还是被动管理

市场有效还是行为金融,主动管理提升收益风险比还是被动管理获取更高的长期收益,这些命题是金融市场、学界仍在不断争论的话题。而博格与希尔关于ETF资产的讨论,也是仁者见仁各有各自的考虑,谁不是在为其产品做个广告宣传写个软文呢。产品的创造与发行一定是满足了投资者自身的需求,特别是后金融危机时代,投资者变得更加谨慎,产品充分考虑了投资者对风险的承担能力,因而对风险敞口的设计更加稳健。

5.2 市场是怎么投票的?

2016年7月主动管理型基金管理规模净流出2520亿元,而这一部分资产大多进入了指数投资产品。而Vanguard就在2016年整年有2000亿美金的入账。资金也仍然在不断地流入ETF市场。

在ETF的创新产品中,将主动管理与被动投资的理念进行了糅合,两种理念之间的界限进一步模糊,例如Elkhorn基本商品策略ETF (RCOM)就是这个趋势的典型例子。这只ETF在2016年9月推出,官方将其列为积极管理型ETF,但实际上这款基金采取的是指数跟踪策略,只是有一个主动因子。又如Smart Beta ETF也在不断壮大,其被动追踪某些因子,例如分红率等,但是这些因子却来自主动管理模型。Vanguard自己也在设计机器人理财产品,数字化资产配置通过人工智能,移动互联网的渠道可以让传统金融产品去媒介化,使得投资者购买金融产品成本更低。

图6 主动与被动ETF占比

ETF产品的创新领域还涉及新兴的概念,例如环境、社会、治理等,这些概念关系社会热点,并以此发行了相应的ETF产品:环保(投资低碳企业股票)、公平(投资非博彩业股票)、性别平等(投资CEO为女性的股票)等。

Smart BetaETF产品也在挤出对冲基金的存量,研究发现大量对冲基金很难超过基准(盈利、现金流、价值、套息、Size、Quality),那为什么不直接配置这些便宜的基准呢?美国的养老基金、险资已经在用这类ETF替代传统的对冲基金进行资产配置。2016年超过450亿美元流入Smart Beta ETF这一块,比2015年提升了50%,对比对冲基金2000多亿资产的流失,可窥市场的观点。

总之,指数投资与ETF投资,其理念逻辑源自约翰博格的“最便宜的买入并持有全市场资产”,已经成为美国和全球金融创新的主流。

图 7 ETF规模增长趋势

5.3 单资产单策略向多资产多策略配置的方向转型

宏观周期看,中国经历了30年的快速成长,beta端收益消耗殆尽,整个资管行业正逐渐从单资产单策略的投资逻辑,转向多资产多策略的配置逻辑,从上一个周期的人民币单向升值,转向应对新一轮人民币震荡趋势性贬值的周期,资产从单向多头流向多头头寸保护的市场。中国市场自身目前已经就能够提供优于单资产传统风险特征策略的组合,这个就是FoF组合基金,有机会再谈。

当然ETF也能实现这一功能,例如图8体现了利用ETF进行全球大类和另类资产配置的结构框架;利用图9中ETF标的资产,可以通过自上而下的宏观模型与自下而上的基本面模型实现全球国家权益类资产配置。

图8 ETF资产配置模型

图 9 ETF配置各国大盘指数标的池

六、参考文献

  • John Bogle, 2016, 《The Index Mutual Fund: 40 Years of Growth, Change, and Challenge》,Financial Analysts Journal, Jan/Feb
  • Joanne M. Hill, 2016, 《The Evolution and Success of Index Strategies in ETFs》, Financial Analysts Journal, 2016 Sept/Oct
  • Wind 咨询,《2017年全球ETF六大趋势:再谈主动和被动已经Out了》
发布于 2017-01-12