欧洲央行委员默施——回购市场的波澜是货币宽松还是监管施压所致?

欧洲央行委员默施——回购市场的波澜是货币宽松还是监管施压所致?

朱尘朱尘

本文译自欧洲央行委员默施的演讲“Ructions in the repo market – monetary easing or regulatory squeezing?”(回购市场的波澜是货币宽松还是监管施压所致?)

Mikko对该演讲进行的翻译的原因如下:

  1. 欧洲央行在去年12月的货币政策当中决定为其证券出借工具引入现金抵押物。欧洲央行同时在官网上解释了证券借贷的流程(FAQ):对于当下的资产购买计划而言,证券借贷计划可以平滑金融市场。欧洲央行从银行手中买走了大量的证券,这意味着市场内的可得证券变少。直观地说,这意味着在ECB资产端内的高质量流动性资产(比如德国国债)可以通过证券出借操作重新回到市场当中,以润滑回购市场。市场对此的反应也较为直接,直接地解读为国债供应量的上升。
  2. 德拉吉在发布会上亦提到了回购市场的问题:“我们非常关心回购市场的问题,我们的资产购买计划,连同其他一些因素,迫使在回购市场获得最高信用质量抵押物的利率在上升。回购市场的成交量以及价格发现机制未受回购利率上升的影响。因此,当下我们没有发现回购市场中一些特定抵押物的高利率损害了货币政策的传导,但我们决定先下手为强,加强我们的证券出借计划。”
  3. 本此演讲中,默施可谓非常系统地论述了自己作为欧央行委员对回购市场波澜的看法:其中需要重视的是(1)欧洲央行是单一货币政策目标的央行,即通胀目标。(2)欧洲央行先修复市场传导机制,再实施宽松政策。(3)对回购市场的流动性问题很重视,但次于通胀目标。(4)甩锅给金融监管。

介绍

毫无疑问,今天的欧洲回购市场在前所未有的领域运作。在过去一年中,我们面对的市场异象是抵押融资交易的利率远低于欧洲央行的存款便利工具利率,而且,不仅仅是最高评级的发行人(如果发行人的评级低,那么以该发行人的负债作为抵押品的回购利率就会相应较高,笔者注)。越来越多的迹象表明,这是市场受压的表现。

虽然市场深度保持相对稳定,买卖差价亦不是主要的流动性限制,但平均规模下降似乎反映了某些市场的抵押品稀缺。

如果看看去年年底利率的交易分布,德国抵押品通常在-70bp左右交易,在年底则低至-4.88%,这反映了对“特别的”德国债券的需求增加(整体成交额则下跌约50%)。在“特别的”交易中,回购合同指定特定的债券来换取现金,而不是指定广泛的抵押品类别,如“德国政府债券”。因此,那些“特别的”债券回购倾向于以较低的利率进行交易。

以特别利率进行的交易量也在其他市场增加,推动利率分布下降。平均的法国抵押利率从2016年夏季之前的-45bp降到圣诞节前的-60bp。西班牙的抵押交易价则在-45到50个bp之间。意大利则低于-40个bp。对于奥地利,比利时和荷兰(的抵押品),利率也在下降。

可以说,在过去,回购市场主要以“用抵押品追逐现金”为特征,但今天一些市场的主要情况似乎是“现金追逐抵押品”。不同报告日期的各类抵押品类别的回购利率的演变表明,旧的模式仍然与新的模式并行存在。正如我将在下面讨论的,这一事实提供了了解这些市场变化的根源的关键。

短期融资市场的新变化不足为奇,也引发了金融行业的争论。有人担心短期借款成本在报告期末(比如季末)急剧波动,引发市场波动并扩散到政府债券市场 - 我们确实在核心一般抵押品(GC)市场发现了这一点。一些市场观察者认为抵押品的匮乏可能预示着对金融体系“流动性渠道”的更广泛的负面影响,考虑到金融中介的持续结构性变化,这可是个大问题。金融活动从银行转向非银,市场融资大多都是由有抵押借贷主导。

不可避免地,有人指出,是货币政策——特别是欧洲央行的资产购买计划(APP),引发的副作用。APP的的流动性创造将市场的无抵押融资利率推至欧洲央行存款便利工具(即利率走廊的下沿),还进一步导致有抵押融资利率下降得更低。同时,APP被认为从市场上抽走了越来越多的高质量流动抵押品(此处应该指的是HQLA,笔者注),使得价格进一步收紧,尤其是部分特别的债券。

虽然货币政策在某些情况下可能加剧回购市场的紧张状况,但我认为它远不是当下发挥负作用的唯一因素,或是最重要的因素。当下回购市场的情况实际上反映了影响良好抵押品供应和需求的长期趋势的一种重叠。我稍后将回顾这些趋势。

在这之前,我想明确一点。我们(ECB)的政策目标是明确的:维护物价稳定。这是我们的首要目标,也是我们政策的唯一方向。我们的目标是以一种必要,相称和限制副作用的方式行事。这就是为什么我们设计了我们的政策方案,以达到我们的目标,且不会在市场运作和价格发现上造成过度扭曲。这也是为什么我们采取措施减轻我们的政策对回购市场的一些影响的原因。这些措施也受其原则的制约,即它们必须是必要的和相称的,以及不与我们的物价稳定性任务冲突。

回购市场现状的影响因素

让我现在回顾一下影响回购市场的中长期趋势——这些趋势影响了抵押品的供求。

首先应该指出的是,回购市场的融资作用有所减少,这也是由于注入的流动性过多,以及APP抽走了大量证券的缘故。

在供应方面,高质量抵押品的可得性不可避免地是周期性的。从纯经济观点来看,金融危机,其持续性,债务水平的上升和主权国家的评级下调减少了被认为“安全”的可得资产的数量,特别是对非银而言(虽然监管机构将所有主权负债视为无风险的)。这在目前的不同发行国的一般抵押品回购利率市场中最容易看出,而在危机之前,这种情况基本上不存在。


在需求方面,审慎监管的演变影响了回购市场。自2010年巴塞尔协议III改革以来,原则上已知的一些措施仍在陆陆续续引入实施,并直接影响了银行参与回购市场,特别是流动性覆盖率(LCR)和净稳定融资比率(NSFR)。此外 - 杠杆比率 - 现在受制于报告要求,但尚未达成商定的国际监管标准。

  • LCR要求银行持有足够的高质量流动资产(HQLA)以涵盖预计的净现金流出。它于2015年初开始逐步实施,到2018年全面实施。因此,LCR使短期限资金对银行的吸引力降低,并使HQLA更具吸引力。满足这一比率的要求很可能是报告日期临近时市场波动的一个促成因素。
  • NSFR旨在减少银行对短期批发融资的依赖(相对于更稳定的融资来源)。它惩罚短期融资,包括短于一年期限的回购,特别是六个月期限以内的回购。NSFR还惩罚匹配资产负债表交易,因为逆回购腿的负面影响大于正回购腿的积极影响(即回购拆入的资金通过逆回购融出进行套利交易,比如无限滚隔夜放7天回购错配套利,笔者注)。总体而言,NSFR对短期回购的影响被认为引发了供应量下降,降低了成交量并使得回购价格(利率)上升。
  • 杠杆比率在美国已经实施了一段时间,是评估银行风险的一种简洁的方法。传统银行资本比率计算资本与风险加权资产。杠杆率大致计算为资产与总资产的比率,不使用风险权重。

这对于回购市场而言很重要,因为主权债券通常为零风险权重。因此,大量地通过回购来进行低利润的交易会受到杠杆率要求的限制。虽然杠杆率法规的确切参数尚未最终确定,但欧元区银行需要汇报杠杆率。鉴于在杠杆率(而不是资本比率)下持有主权债券有较高的相对损失,这会增加银行回购的成本,并减少银行的货币市场套利行为以及做市活动——这又反过来影响到了市场流动性,并可能引发更大的不确定性。此外,由于欧洲银行需要报告平均月末头寸,因此在月底时市场压力会迅速上升。

杠杆率包含了对现金轧差(即与同一对手方并通过相同系统结算时抵消现金头寸)的规定。这导致了中央交易对手方(CCP)的兴起。CCP的使用得到了当局的大力支持,并有利于市场及金融机构的运作。从报告来看,双边清算交易和通过CCP清算的交易的价格差异很大 - 有时甚至在几十个bp。

然而,CCP因一些不同的原因,对回购市场也很重要。由于诸如EMIR等新规定以及零星的市场波动,中央对手方集中清算的衍生品交易量的增加意味着这些机构往往持有大量现金。将现金作为无担保存款意味着CCP存在错向风险,因为一个重要的金融机构的崩溃将造成巨大的市场波动,同时可能会损失一些无担保存款。CCP也因此在回购市场中的体量越来越大。

监管者仍正在引入对中央清算交易的监管要求,因此市场基础设施对现金交换抵押品的需求将上升。

CCP重要性的上升表明近年来非银行金融机构的市场地位在上升。由于这些机构不在中央银行持有账户,他们无法使用欧洲央行的存款便利工具(DF)。这些非银行部门寻求将现金安全存放的需求是促使回购利率低于存款便利工具利率(DFR)的因素。

最后,同业拆借市场的变化也导致了有抵押融资需求的增加。在危机发生后的这段时间内,贷款损失和盈利能力的薄弱限制了银行的资本可得性。银行间市场有一明显的趋势,即从无抵押融资转向了有抵押融资,以获取比同业拆借更有利的风险权重。

我想要明确货币政策在改变回购市场平衡中的作用。自危机爆发以来,欧洲央行采取了若干必要和相称的措施,以确保货币政策的有效性。这里引入的第一个措施是修复货币政策的传导机制,之前货币政策传导机制受损,并威胁到了欧元区货币政策的内在一致性。

在危机之前,欧元区内部贸易不平衡主要通过国家银行部门之间的交易来提供资金。在危机爆发后,银行间市场分散,跨境交易明显减少。欧洲央行越来越清楚,银行间市场的这种隔断阻碍了整个欧元区货币政策的内在一致性以及平衡性。欧洲央行通过引入全额分配做出回应 - 我们以MRO利率(MRO,欧洲央行公开市场操作,即主要再融资操作,笔者注)提供了市场所需的足额流动性。受法律先知,我们只接受好的抵押品,因此我们更多的放宽意味着更高的抵押品需求。

关于回购市场运行的另一重要货币政策措施是资产购买计划(APP),特别是公共部门购买计划(PSPP)。首先值得认识到的是,尽管APP已经导致了高流动性证券池的萎缩,但是它也导致了银行准备金——这一强流动性资产的净增加,这些流动性资产中的一部分相当于置换掉了非HQLA有价证券。

但APP已经明显减少了其他投资者可得的一级证券。在非银寻求维持其持有的政府证券的情况下,这可能对回购市场造成额外的压力。

我们所做的这些货币政策措施是必要的,以确保货币政策在整个欧元区继续有序传递,并提供足够的刺激,以使通货膨胀回到我们的目标。

欧洲央行意识到,并密切监测着其货币政策措施对市场运作的潜在影响。事实上,正如我前面提到的,全额分配就位的原因正是因为市场的传导机制存在问题。但在评估其政策的影响时,欧洲央行必须首先考虑其价格稳定的首要目标。根据我们的政策目标,只有在我们实现这一主要目标的前提之下,对金融体系的稳健性和市场运作的考虑才是有意义的。

尽管如此,在设计APP计划时,欧洲央行实施了一些旨在尽量减少对市场运行影响的政策。对发行和发行人限制的严格法律约束减少了APP对特定债券的影响。我们最近扩大了债券买入的合格期限并取消了存款便利工具利率的下限利率限制,允许买入更多的债券,减少对特定债券的压力。我们亦增加了证券借贷工具,市场参与者积极地接受了这些新措施,包括使用现金抵押品。

未来的回购市场方向

讲完推动回购市场目前状况的长期趋势,我想在今天余下的演讲中讨论未来的前景。

我认为,安全资产的供应将随着时间的推移再次增加。如前所述,安全资产的数量是周期性的。欧元区经济复苏将加强政府财政状况。此外,一旦通货膨胀可持续地回到我们的目标,货币政策将常态化,非常规措施一旦退出,回购市场所受的压力也就相应消失了。

LCR和NSFR是新规,杠杆比率则仍未明确。欧洲银行目前在面对这些法规时正重新优化其商业模型,但进展不及美国的银行。然而,欧元体系的官员们告诉我们,回购操作台正被重组,并更紧密地贯穿至银行的资产负债表和流动性使用的总体决策。当然,存在一系列可被使用的潜在工具,比如三方回购,到交易压缩,以及日内保证金等。

监管措施还可以鼓励银行更多地使用无抵押融资。由于杠杆比率的约束,银行可能会将其资产负债表转向更多的风险加权资产,从资产负债表中抵销资本负担。这种转变将扭转目前银行间市场上有抵押融资的趋势。此外,随着经济复苏的继续,银行的盈利能力将增强,助力其权益部分。随着权益部分的限制趋于缓释,这些条件将变得更有利于银行重返无抵押融资市场。

结论

总结一下吧。

银行和其他市场参与者汇报了回购市场做市活动及抵押品稀缺的问题。因此,我们不能否认当下的回购市场面临政策挑战。

金融危机期间和之后的周期性市场反应以及相关的银行监管变化明显对回购市场的运作产生了影响。但随着经济复苏的持续,市场的压力应该会消退,无抵押融资的条件可能会重新变得有吸引力。同时,市场参与者将在新的监管环境中调整其业务模式。

关于欧洲央行的资产购买计划,有两个要点:

  1. 尽管与危机前水平相比,APP可能对回购市场的运作产生一些负面影响,但其他更有效的因素也在起作用。为了减少溢出效应,欧洲央行还采取了几种缓解措施(比如证券借贷计划,笔者注)。
  2. 更重要的是:欧洲央行只有单一政策目标,即确保物价稳定。政策目标风险的升高使得非常规措施的空前规模变得如此必要。而且这些政策亦被证明是成功的。虽然我们尽可能地减少政策的副作用,但任何这些考量都不至于影响我们履行我们的政策义务。

*演讲者的脚注中亦提到了我之前的译作,推荐有兴趣的读者可以阅读

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