怎样摆脱流动性陷阱?

怎样摆脱流动性陷阱?

朱尘朱尘

本文节选自Paul McCulley(PIMCO)以及Zoltan Pozsar的论文Does Central Bank Independence Frustrate the Optimal Fiscal-Monetary Policy Mix in a Liquidity Trap?

译者认为,该论文这一小节对流动性陷阱的诠释最令译者信服,通过对流动性陷阱-去杠杆-经济衰退-通缩循环的描述延展至了“直升机撒钱”政策的必要性。

流动性陷阱的经典定义是:“短期名义利率触及零利率下限(Zero Lower Bound,ZLB)时,传统的货币政策变得无关紧要。”(见凯恩斯(1936年),克鲁格曼(1998年)和Eggertsson(2006) )。

流动性陷阱通常在债务驱动资产价格泡沫破灭以后出现。泡沫破灭后,资产价值下降,但他们的融资负债则没有缩水;负债作为一种无情而又僵硬的融资形式 - 仍须被足额偿付

资产价格的下跌和僵硬的债务减少了私人部门净值,也使得私人代理的借贷和支出意愿在自我强化的负反馈中降低。贷款人在根据私人借款者趋弱的净值以及收入水平重新评估了他们的负债限制,也因此使得借款者的借款能力下降,债务限制修订紧随着明斯基时刻到来。

由于借款者重新评估了自身的借款能力以及自身的负债可持续性,他们的借款意愿也下降了。他们需要储蓄来覆盖之前收入的损失以重整其净值。

如果最终的去杠杆化 - 通过降低债务限制或更多的储蓄,短期利率可能会被推至零利率下限,以刺激信贷需求和经济活动,这必然是徒劳无功的。这是因为,对信贷的需求如今已为负,甚至对零利率水平无弹性。这是因为私人部门正在去杠杆,并在修复自身的资产负债表。

去杠杆可以是主动的 - 对应于借款意向的下降,也可以是不主动的 - 对应于借款能力的下降,但它们的经济影响是相同的。这是因为不主动的去杠杆化 - 无论是通过违约,减少信贷额度或借款基础薄弱 - 都将借款人排除出了信贷体系外,这是等同于借款意愿的下滑——人们宁愿储蓄来还债并重建自身净值。

增加的私人部门储蓄以及借贷的停止最终会导致经济体系收入流的泄漏,因为一个部门的支出 - 无论是通过收入融资还是借款融资 - 是另一个人的收入。这些泄漏使总需求持续低于经济的总供给潜力;节俭悖论在此时涌现了出来。

如果管理不善,去杠杆化会引致持久的经济疲软 - 引发失业和就业不足 - 这反过来,又会造成持久的通缩压力。这些因素又会给实际利率带来上升压力(即使名义利率锁定在零),最终加大萧条风险。

基于去杠杆 - >经济疲软 - >流动性陷阱的通缩漩涡的描述,我们回顾了美国和日本的流动性陷阱的两个经典案例 - 以下是更通俗的流动性陷阱的描述和定义:

(1)流动性陷阱,通常在债务驱动的资产价格泡沫破灭以后,私人部门净值崩溃的情况下出现,这之后,通常会...

(2)...通常会导致信贷缺乏弹性,甚至零利率都于事无补,此时,传统的货币政策无效,只能通过去杠杆来恢复。去杠杆化抑制了私人部门的现金流和需求,这又会……

(3)又会……引发总需求以及收入的持续疲软,并导致失业率居高不下。这样的宏观经济背景...

(4)...如果处理不当,可能会导致通缩肥尾(取代通胀肥尾),费雪式的债务通缩最终可能引发经济萧条。

由于流动性陷阱不常发生,因此在政策解决方案上饱受争议线索,我们只能从1930年间的美国以及1990年间的日本找到一些线索。

如何“解决”流动性陷阱问题?当下分成两派:经典的凯恩斯主义观点现代的基于“预期”的观点

凯恩斯主义的观点认为,一旦货币供应量已经提高到一定水平,短期利率为零,无论货币供应量怎么增加,产出与价格都不受影响。按照凯恩斯主义的观点,财政扩张 - 而不是增加货币供应量 - 是在流动性陷阱的环境下增加产出的解决方案。

现代观点认为,在某种程度上,央行可以令人信服的承诺较高的名义货币增速,因此在未来可能出现高通胀,这可能促使通胀预期上升,从而降低未来预期的实际利率,从而刺激当下的新借贷和增长水平。换句话说,现代观点认为,货币政策在流动性陷阱和零利率附近并未失效, 它可以通过影响通胀预期来生效。因此,凯恩斯的流动性陷阱只是在央行无法刺激通胀预期时才是真正的陷阱。

然而重要的是,这一观点建基于所有经济代理的行为一致性,每一个部门都愿意在通胀预期上升的情况下在负的实际利率水平下增加借贷意愿。但在我们定义内的情况则不存在假设,在现如今的西方经济体内,很多部门的债务约束要来的更强

辜朝明(2009)指出,即使在负实际利率的情况下,主动去杠杆仍然会成为抑制信贷需求的一个因素,McCulley(2010)则分析了在部门平衡恒等式中私人部门去杠杆的影响。最近,克鲁格曼和Eggertsson(2010)评估了在债务约束中流动性陷阱的经济模式。综合来看,结论都是负的实际利率可能不能充分地解决流动性陷阱问题,因为过量债务的后遗症可能会抑制新的私人部门借贷。

因此,对于现代的预期视角而言,这是个世界必须不存在负债约束才可以有效解决流动性陷阱。

举个例子,货币当局在流动性陷阱环境内无法刺激经济增长:央行可以降低短期利率至零,并通过资产购买来降低期限溢价以及信用利差,但如果私人部门此时在去杠杆,降低利率不太可能有效促进信贷需求和经济增长。金曾指出,货币政策存在局限,央行不能单靠降低利率来刺激增长。经济体系中必须有人在借款!

同样,在里卡多均衡、挤出效应以及担心持债者抛售引发偿债利息上升三重约束之下,财政部门也无法决定是否要增加借款并增加开支。在对这三重约束的恐惧消除之前,他们可能不会借款并支出以刺激经济,通俗地说,他们需要一张“借款通行证”。

如果私营部门在去杠杆而不在零利率情况下借款,公共部门亦并没有解除三重约束带来的恐惧并且未填补这一支出空白,节俭悖论将开始涌现。经济将迅速屈从于去杠杆 - >经济疲软 - >通货紧缩旋涡。这一典型的流动性陷阱可能将经济带入萧条之中。

在这种情况下,伯南克认为:“货币和财政当局之间的合作可以帮助解决两者自身面临着自身的问题”

举个例子,通过货币当局在二级市场买入政府债券来进行债务融资的财政刺激——实质上这种政策组合等同于直升机撒钱并配合长期利率锚定的框架——这也是二战期间至1951年财政部-美联储协定之前的政策组合。

在这种情况下,政府对债务发行存量的担忧得到缓解,因为债务在公众手中的数量将保持不变,债务占GDP的比例将不会上升。此外,通过用货币代替生息负债,央行购买政府债券将降低目前的赤字和利息负担,从而对未来纳税义务的预期也会下降。财政部的李嘉图等价,挤出效应和利率上升这三重约束的问题将得到缓和,并且货币当局的问题也将得到解决的,政府帮助货币当局修复了受损的货币传导机制——成为了利用低息环境借款并投资的“最后借款人”。

因此,有关流动性陷阱中货币与财政政策是否有效的争论忽略了一点,即两者在政策隔离的情形下面临着各自的阻碍。真正需要的是财政和货币当局的资产负债表的关联合作,并以联合资产负债表的视角看待两者,并向公众说明这一点。

使用这种方法势必是与正统经济理论的主张相违背的——正统经济学认为:平衡的预算、央行的独立性是适宜的;货币化融资的财政赤字始终会引发通货膨胀。


这些正统经济学理论在流动性陷阱内并不适用,坚持正统经济学的主张可能会带来通缩和萧条。

「给我钱我为什么要拒绝?」
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