全篇解读:Zoltan Pozsar-金融体系如何运作?全球金融生态体系的货币流动

全篇解读:Zoltan Pozsar-金融体系如何运作?全球金融生态体系的货币流动

朱尘朱尘

本文为对Zoltan Pozsar的PPT——How the Financial System Works-A Map of Money Flows in the Global Financial Ecosystem所做的批注,翻译行为得到原作者许可。

第一部分-货币的层级(The Hierarchy of Money)

四大核心机构(P2-P6)

作者首先绘制了一个坐标轴,并分为四个区域,区域内分布着四大核心机构,而这些机构的T字表左侧是他们的资产端,右侧是他们的负债端。主要的机构是——央行(美联储)、银行(零售银行及批发银行)、交易商银行以及货币基金

四大负债(P7-P10)

前文所指的四大核心机构发行四种负债(货币要求权),分别是——通货(期限:永续)、银行存款(期限:隔夜)、回购(期限:隔夜)以及NAV(恒定资产净值份额,期限:隔夜)

公共资产与私人资产(P11-P18)

此处将资产划分为公共资产与私人资产,公共资产包括短期国债和中长期国债,比较特殊的是国债回购以及国债CNAVs,只要回购交易的抵押品是国债,那么这笔回购就称为国债回购,而只要货币基金买入的资产是短期国债,那么这笔份额就被称为国债CNAVs。此处作者想要表达的是,公共资产的定义是广义的,而非狭义地对应于财政部或其他国有部门的负债,倘若交易中置入的抵押品,在资产端体现为一笔国债(作为担保),那么这类资产就可以被称为是公共资产。

私人资产则包括存单、商业票据、私人债券、私人贷款、资产支持证券以及住房抵押贷款支持证券。此处的私人回购以及私人CNAVs的含义与上述的含义类似,只不过对应的资产是私人部门所发行的。

例子:

  • T-Bills,短期国债,你购买了短期国债。
  • T-Notes,中长期国债,你购买了中长期国债。
  • T-Repos,交易商银行与某对冲基金做了一笔回购,拆入一笔资金,抵押物为交易商银行资产端的国债,那么对冲基金资产端持有的T-repos就是一笔公共资产(因为抵押物是国债)。
  • T-CNAVs,你买入了货币基金,货币基金再将这部分资金(体现为货币基金的CNAVs)买入短期国债,虽然你持有的是货币基金份额,但由于货币基金买入的资产是国债,因此,该份额是由国债资产所担保的。既T-CNAVs。
  • P-Bills,银行发行的存单负债,苹果公司发行的企业票据。
  • P-Notes,上汽集团发行的企业债,对应一揽子房屋贷款的资产支持证券,京东白条(ABS),私人的长期房屋贷款。
  • P-Repos,交易商银行与某对冲基金做了一笔回购,拆入一笔资金,抵押物为苹果公司发行的企业债,那么对冲基金资产端持有的P-repos就是一笔私人资产(因为抵押物是私人部门发行的债券)。
  • P-CNAVs,你买入了货币基金,货币基金再将这部分资金(体现为货币基金的CNAVs)买入苹果发行的公司债以及京东白条ABS,虽然你持有的是货币基金份额,但由于货币基金买入的资产是私人部门发行的,因此,该份额是由私人部门资产所担保的。既P-CNAVs。
银行(隔夜)存款(Deposits)的特别功能(P19-20)

银行是整个支付体系的支柱——即通过存款在不同的经济主体之间进行净额支付结算。需要指出的是,银行服务的净额支付以及结算主体在整个货币体系的层级之中低于银行——包括交易商银行以及货币基金也是如此,因为他们最终都需要通过银行存款进行结算

在某一天,倘若某经济主体的净支付存在盈余,那么这种盈余(即货币余额)在体系内是通过何种工具来贮存的呢?

盈余的贮藏方式(P21-P25)

这部分内容是对上面的问题所做的解答。

  • 对于银行体系而言,这种“货币余额”的盈余,体现为在联储的存款准备金。
  • 对于政府型货币基金而言,他们与交易商银行所做的隔夜回购(以公共资产作为抵押品,比如国债)余额,就是他们的“货币余额”。
  • 对于优先型货币基金而言,他们与交易商银行所做的隔夜回购(以私人资产作为抵押品,比如苹果公司债)余额,就是他们的“货币余额”。
货币矩阵图的缺陷(P26)

解释P25的问号,即——在没有主权资产负债表(财政部资产负债表)的前提下,整个货币矩阵图是不完整的。虽然一般而言我们不会将财政部视为银行,但财政部同样可以吸收货币需求。

注:此处作者提到财政部的资产负债表会让人感到突兀,其用意可能是想表达金融机构在配置自身的存款负债的时候,无风险的选择不仅仅有以准备金的形式留存在央行的负债端,也可以直接通过买入财政部的国债,留存在主权当局的负债端。货币基金与交易商银行类似,他们可以以回购、或者银行存款的形式储藏自己的流动性,但同样也可以直接买入国债。

什么是类货币要求权?(P27)

此处作者对类货币要求权做出了定义,并提到两个重要概念——“Par at maturity”,到期足额兑付(1年内的短期资产);“Par on demand”活期(一经请求)足额兑付。可打破的(比如定期存款转活期)以及可转让的要求权(比如NCD)在实际情况下未必可能会足额兑付。(因为存在一些市场风险与惩罚机制)


银行业的炼金术(P28-P29)

银行业务的炼金术实际上就是:获取更多的隔夜流动性,置出更少的隔夜流动性。将差额部分投入到有期(非隔夜)的资产。

但同时,银行因为期限错配而受到了回滚风险的困扰,如果银行的负债开始流失(比如客户开始提取存款兑现),那么就会碰到流动性问题。如果隔夜流动性耗尽,不同的金融机构有着不同的手段来保障自己的生存。这些保障手段(或者说“卖权”,puts)最终确保的是这些机构发行的货币要求权(比如银行存款)可以被对手方活期足额兑付的强度。

*纳斯达克对liquidity put的定义:A contract allowing one party to compel the other to buy an asset under certain circumstances. It ensures that there will be a buyer for otherwise illiquid assets.在特定情形下某一主题强迫另一主体买入该资产的合同权利,也就是说确保某一主体会接管非流动性资产。

流动性卖权(liquidity puts)的定义与层级(P30-P36)

货币基金的融资手段有限,如果其融资选项耗尽,则必须卖出资产,在危机期间,这很容易造成“大甩卖”。

交易商也会有更多的空间来以自己的资产(作为抵押)进行融资,但如果融资选项耗尽,则也可能需要卖出资产,并形成“大甩卖”。

以资产作为抵押融资或者卖出资产获取流动性既“融资流动性”及“市场流动性”。这两者属于“私人流动性卖权”,因为两者都取决于市场参与者的行动(比如银行和交易商)。

零售及批发银行可以以自己的资产端内资产作为抵押借款,也可以向央行借款,他们通常不需要出售自己的资产来获取流动性。这意味着他们有权通过“最后贷款人”(即央行)来获取融资和流动性。

而主权当局财政部则有货币当局作为流动性担保,但这通常是一种禁忌(即印钱)

最后贷款人以及货币当局的担保被称为“公共流动性卖权”

信用卖权(credit puts)的定义与层级(P37-P43)

短期国债是受财政部信用担保的(通常视为无风险)

不高于25万美元的存款由政府的存款保险所担保

这两种担保为公共信用卖权(指信用风险的担保方是公共部门)

回购交易是有抵押的要求权

货币基金份额由其有抵押及存在担保的资产或有抵押且多元化的资产所担保。他们对他们的出资者还存在“声誉卖权”(虽然这种卖权很弱)

抵押品、组合多元化以及声誉卖权被视为私人信用卖权

无保险的存款(大于25万美元)是无抵押且未多元化的存在(代表着不安全)。

货币的层级(P44-P50)

货币要求权背后对应的资产(多元化资产配置,抵押品)以及担保(存款保险,主权担保,最后贷款人)使得货币要求权分为了四大类别:纯粹公共的,混合的(两类),纯粹私人的。

这也使得货币供给分为两个大类:传统的货币供给以及影子货币供给(影子银行体系)

传统的货币供给(M0,M1,M2,基础货币),我们将通货及准备金视为M0,这类公共货币既政府纳税权(财政部)以及央行印钞权(央行)衍生出的货币要求权。此外,有保险货币,比如25万以内的银行存款(M1,M2)也属于传统的货币供给,它们有明确的流动性以及信用卖权(来自货币当局以及主权当局,比如FDIC的存款保险)

影子货币的供给(M3)也分为两类,出现在交易商银行以及货币基金之中,公共影子货币有隐含的官方流动性以及信用卖权(比如某一笔回购的抵押物是财政部发行的国债),但是在负债端则并没有直接的卖权做担保(比如货币基金不没能刚兑的话你也没有办法)。而私人影子货币没有官方的卖权做担保(比如货币基金参与的回购抵押品是私人部门的债券)。这类货币要求权即“外生货币”。

公共影子货币可以被称为公-私次级货币体系,该体系有公共抵押品(比如国债),从事期限及流动性转换。

纯粹的私人次体系则由私人抵押品所担保(比如公司债),他们从事信用、期限及流动性转换。

联储的隔夜逆回购工具(P51-P52)

由于只有银行以及主权当局可以在央行存款,而交易商的货币要求权是与大银行的隔夜回购余额(以国债作为抵押物),而货币基金的货币要求权是与交易商的隔夜回购余额(以国债作为抵押物),但隔夜逆回购工具(RRP)改变了这一切。

隔夜逆回购工具意味着货币基金以及交易商(影子银行体系的核心机构)可以在央行“存款”。这是美国货币史上的一次创新,联储成为了这些非银机构的操作对手方。RRP工具像是货币体系的一种“驻站”而非“目的地”。

未完待续

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