全篇解读:Zoltan Pozsar-金融体系如何运作?全球金融生态体系的货币流动之二

全篇解读:Zoltan Pozsar-金融体系如何运作?全球金融生态体系的货币流动之二

朱尘朱尘

本文为对Zoltan Pozsar的PPT——How the Financial System Works-A Map of Money Flows in the Global Financial Ecosystem所做的批注,翻译行为得到原作者许可。

第一部分翻译点击此处访问

第二部分-货币可得性的层级(The Hierarchy of Access)

此处的Access亦有“使用权”,“入口”的涵义。


零售现金投资者(P56)

主要指的是小额储户(Mom and pop depositors,个体户,夫妻店式储蓄者),这类现金投资者可以持有现金(央行的负债)以及有存款保险的银行存款(银行的负债以及主权担保)


机构现金池(P57-P61)

定义为现金资产管理规模至少100亿美元的主体。

现金组合管理者的纲领:不能亏钱。也因此投向被限制在货币市场工具。

[1]外储管理经理的流动性部分,资金来源为永久的权益部分

[2]全球企业的现金余额(在岸与离岸),资金来源为永久的权益部分

[3]机构投资者的现金,资金来源为临时的权益(可被赎回

[4]证券出借者的现金抵押物再投资账户(证券出借者出借自己的证券,获取对手方的现金抵押物。),资金来源为作为抵押物的现金


大规模资金的安全性是很难得以保障的(P63-P70)

[1]对于前文提到的现金池而言,他们没有获得M0,M1以及M2的货币权限,对他们而言,货币的概念在M2的终点才刚刚萌生出来。(因为你不可能把所有钱换成现金,也就是央行的负债,此外,由于规模过大,也无法足额足够的存款保险。)

[2]现金池无法获得足够多的美国短期国债,因为公共货币要求权的供给是无弹性的(不可能因为你有需求财政部就发行足额的短期国债满足你的需求)。

[3]现金池对于无担保的信用风险存在限制。因此对于无保险的银行存款,他们的需求是无弹性的。(因为银行的负债不是无风险的,笔者注)

[4]因此现金池在如此的困境之下只能选择第二种最优的替代选择,也就是有弹性的影子货币要求权

寻找安全避险VS寻找收益(P71-P72)

寻找收益在本图矩阵的收尾点开始。

在岸:配置CD以及CP,离岸:配置ECD以及ECP

联储的隔夜逆回购工具(RRP)以及现金池(P73-74)

不像个人,银行以及影子银行那样,现金池无权获取联储的负债工具(联储的负债就是货币的终极形态,也是最安全的安全资产)

也因此,企业以及资管者仍然受迫持有大多数的影子货币要求权。

但是,时至今日,影子货币要求权实际上“提级”了,因为他们现在是由联储的隔夜逆回购工具(出现在现金池对手方的资产端)所担保的。(隔夜逆回购工具的抵押品是联储资产端的资产。)

隔夜逆回购工具有作为宏观审慎工具的潜力。对于影子银行而言,最低的“隔夜逆回购工具余额”要求类似于银行的“法定准备金率”要求。一旦有了对隔夜逆回购工具的使用量要求,影子货币要求权实际上变得更安全了。这可是革命性的创新,因为央行不仅仅是“最后贷款人”,而进化成了“最后交易商”。

第三部分-货币用途的层级(The Hierarchy of Uses)

货币创造(P80)

零售银行的货币创造通过信贷-存款以及货币乘数凭空创造,贷款则与实体经济紧密相连。

货币交易(P81-P105)

货币交易是指在无抵押以及有抵押在岸以及离岸货币市场中进行短期货币的借贷。有六种主要的货币交易形式:

[1]银行同业间借贷(联邦资金市场,无抵押,拆入以后缴纳准备金,或者拆入以后套利)

[2]交易商之间的货币交易(GCF,即一般抵押品回购市场,通过国债回购融资交易)

[3]体系内互联性的货币交易(TRP,三方回购市场),举例来说,现金池买入货币基金,货币基金再进行回购拆出。

[4]跨国银行的内部交易(通过外资银行的纽约分支进行交易),比如卖出美元CD和CP给优先货币基金进行融资,然后再在全球范围内放美元贷款。

[5]跨境货币交易,比如一些外资行的母行在欧洲美元市场发CD和CP融资(由优先货币基金购买)。

[6]客户驱动的货币交易(DvP,双边回购)

交易商的买方客户是:风险组合管理者(Risk PM),他们的纲领是“战胜基准”,为了战胜基准,他们使用三种类型的杠杆。

(1)回购融资加杠杆,比如想做多国债,买了国债,拿这笔国债进行回购融资(与自己的交易商进行回购交易),再进行买入国债的操作。这被称为现金融资。

(2)每次某种证券被做空的时候,风险组合管理者,即卖空者,交易商,以及证券出借者(无论是作为中介还是作为交易主体)三方介入了这笔交易。当卖空者明确需要做空某券的时候,他会缴纳现金抵押物(即初始保证金)来向自己的交易商拆入他认为可能会下跌的证券。高价借券,低价还券即可盈利。如果交易商没有券可以借给卖空者(库存没有),他可能会寻找到证券出借者,比如一家企业债ETF基金,来向这家基金借券。这样的话,交易商的负债端就是回购负债(对缴纳现金抵押物的卖空者),资产端则是给企业债ETF基金的回购资产(交易商入券出现金抵押物),这样,三方就完成了匹配资产负债表。

这家企业债ETF基金在通过回购出券入现金以后,也要对收到的现金做再投资。值得一提的是,如果融出的券很稀缺,那么出借这笔券的收益会更高。

(3)战术性对冲(现金保证金融资)

某个风险组合管理者,管理总回报债券基金(TRB),投资于全球企业及主权债。

他现在觉得市场可能会下跌(因为一些基本面因素),但是他不想清仓,因为他预计下跌是短期的,持续不了多久,而且基金的资产配置结构也没大问题,因此,他决定做一个战术性的对冲来保护自己的组合,以免净值下跌(NAVs),带来不必要的赎回潮。

对于这类风险组合管理者而言,他可以直接向交易商的互换交易台请求交易,FXS来对冲汇率风险(比如美元升值引发其新兴市场债券组合下跌),IRS可以用来管理久期风险(利率风险,联储突然变鹰派),而CDS则用来对冲信用风险(某国地方债本来刚兑,现在政策出来以后不刚兑,相应的利差上升)。

如果一切照着组合管理者的预期的话,债券价值虽然下跌,但是通过互换交易不断转入的现金抵押品抵消了这笔交易的损失,这可以帮助组合管理者战胜业绩基准。那如果他失算了,市场继续上涨呢?那么他的互换头寸就会拖累他的组合。

收货现金抵押物是根据“盯市收益”来决定的,在结清自己的互换头寸前,基金不得不缴纳“盯市损失”决定的现金抵押物。作为债券投资者,TRB一般会最小化其现金余额,以服务赎回。因此,要偿付对手方(交易商A),基金不得不将债券回购出去融资以结清衍生品应付款

这么做会引入第二个交易商(交易商B),他的角色和(1)中差不多,就是通过收取抵押物来融出资金给风险组合管理者。然后再将拿到的债券抵押物回购融出获取一笔资金(供应给自己的现金组合管理者客户),这样就完成了匹配资产负债表。

这个例子的现金与抵押物流动情况还是与前面的例子类似。但是背后的目的仍然不同,不是为了债券组合融资,也不是为了做空融资,而只是为了融资以结清自己的衍生品应付款——支付保证金

但这个例子并没有到此结束,交易商A作为风险交易商,一开始作为TRB的对手方形成了一笔衍生品应收款,然后他会通过互换交易的匹配账簿来摆脱掉(TRB)的敞口,他会寻找另一个风险组合管理者,比如一个宏观对冲基金——一般而言总是相较于TRB的基金经理持有相反的(多头)观点

当TRB基金从交易商B获取资金以后并转给交易商A以后,交易商A作为匹配账簿的中介,将之转给宏观对冲基金——而这家基金才是最后的交易终点,也是最后的赢家。

衍生品交易的另一端未必一定是宏观对冲基金,也可能是其他投资者,比如使用衍生品覆盖策略来替代现金债券的投资者。该策略涉及由风险组合管理者运行的衍生品组合及由现金组合管理者运行的现金池,其中现金需要在可以活期足额兑付的情况下可用于保证金的目的。

这些衍生品策略在资产管理中越来越常见,而传统的,长多类的产品面临强大的竞争,比如(1)对冲基金,通过高回报以及绝对收益策略提供ALPHA。(2)ETF复制指数的策略,提供廉价的Beta。传统的资产管理者面对竞争提供创新的产品——一般基于对冲基金使用衍生品的投资技术。

什么是实体经济?(P106-P110)

货币市场融资以服务资本市场借贷:

[1]为风险组合管理者的证券组合进行融资(资产端是全球国债,负债端是国债回购融资)

[2]海外银行的美元证券组合(比如通过欧洲美元融资或是互换市场融入美元来买入美元资产)

[3]大型美国银行的证券组合(比如向诸多优先货币基金融资来买各类的公共、私人部门资产)

[4]交易商的证券库存(仅包括通过回购市场拆入的部分)

大多数回购交易仅为了在做市环境中促进价格发现机制,而不是服务于实体经济的融资目的的。

RRPs以及风险组合管理者

通过RRPs工具,联储可以直接控制折扣率以及杠杆率。联储的折扣率将成为下限。这使得联储可以控制市场化的信贷周期。也会促使杠杆成本提升,并降低证券出借的交易量。

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