漫漫征途说估值(五):如何看待净资产收益率

这一篇也是“估值(三)”的续,没按计划开始写长期估值的原因同上一篇一样,朋友提的问题很有价值,我写的时候没多想,所以继续回答朋友提的问题兼写如何看待净资产收益率的问题。

问题二:你提净资产收益率时,说到“7%并不是一个很高的数字......达15%就让人侧目了”,何以说7%不高?15%侧目?不知你是否记得, 曾经我问过如何看待这类数据,你曾说具体标的具体判断。那现在具体标的就在这,你说出7不高,15侧目,对于你来说, 你是清晰佐判原因的。假若我拿一个其他标的,看表说话,知道它的净资产收益率是10%,但它是高?不高?

还是一样从头说起。净资产收益率常被简称ROE,是来自Rate of Return on Common Stockholders’ Equity,所以净资产收益率很好理解,是净利润与平均股东权益的百分比,具体来说就是公司税后利润除以净资产得到的百分比率,由于不同的分析目的,ROE在实务中拥有很多不同的计算变形公式,但作为普通投资者不需要太伤脑经,我们只需要知道这个指标反映股东权益的收益水平和企业资本使用效率,ROE越高,所投入资本的投资收益越高就可以了。如果有投资者想深入研究影响ROE的内部经营要素,最好的办法应该是从杜邦分析入手,清晰明了又实用。

那么究竟多少算高,多少算低,我们做投资决策时又如何取舍呢?这个是没有绝对定义,不同行业,不同周期都是各不相同的,只能根据多方面因素考虑,一事一议。但是通过不断学习和投资实践,确实可能形成一定的认知,我把我的想法讲出来,大家指正。

我们先从低的一面说起。

在网上找了监管层的相关规定,可能不全面,但大概意思就是这样吧,《关于做好上市公司新股发行工作的通知》指出,上市公司申请配股,除应当符合《上市公司新股发行管理办法》的规定外,公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%;扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。上市公司申请增发,除应符合《办法》的规定外,公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%,且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6%。

基本上这就是明确指出的底线了,6%这个指标是比较讲究的,它综合考虑了近几年的存款利率水平,并留有一定安全裕度。事实上在A股,年度ROE低于这个底线的企业大有人在,这条规定就挡住了一部分把手伸向不明就里的普通投资者的缺德鬼。这个很好理解,你有一个生意,想让我投钱,可是收益跟银行存钱差不多,那我还投你干嘛呢?所以聪明的庞氏骗局设计者都是把ROE提高到20%以上,老人家们才会动心。投资实务中,不一定以6%为限,也许就是有例外呢。不过如果ROE靠近定期存款利率就要小心了,因为大部分情况下,投入的资本基本失去获利性,倒不如解散公司去存银行。所以银行定期存款利率是ROE红线,ROE前面还要加上两个字“长期”。

为什么一定要加上“长期”,这就还是要扯到ROE本身定义上。无论是反映净资产赚取利润结果的动态的加权净资产收益率还是着重体现年末情况的静态的摊薄净资产收益率,对于内部经营者和外部投资者来说都要充分考虑纵向的趋势发展问题,以便进行决策。为了更加清晰的看到企业ROE的未来趋势,通常这个周期要5个会计年度。

可即使这样,分析仍然是不足的,因为上市企业是要放在市场中去做多角度比较的。

太阳底下从来没有什么新鲜事,无数双眼睛审视下,想在几千家公司中去优中选优无疑是件困难重重的事,对此我并没有什么高见。真正把这件事想得透彻的是股神巴菲特。巴菲特认为,ROE是衡量一家企业盈利能力大小的很管用的指标,所以,要选择ROE指标高的企业作为投资对象。对于他来说这个指标重要到什么程度呢,几乎每一年致股东的信中他都会着重说明伯克希尔这一指标的变动,也曾经多次在公开场合谈及ROE的重要,“我宁愿要一个收益率为15%的资本规模1000万美元的中小企业,也不愿意要一个收益率为5%的资本规模为1亿美元的大企业。”,15%的长期复合ROE在美国股市是很难做到的,后来这几乎成为他衡量一家企业是否达到优秀的标准。这个标准放在我大A股也是适用的,而且更加凤毛麟角。

上面这段话,意思比较简单,巴菲特本人在不同场合还是进行了补充和解释,所以我还是要花些篇幅去解读,更有部分原因是很多人被舆论绑架得只会不自觉地断章取义了,就像王健林说的小目标“先赚它一个亿”,本来是诚心实意告诫创业者要脚踏实地,不要好高骛远,结果大家一起哄,倒成了被嘲讽的对象,真不知嘲讽者勇气何来。

解读1:巴菲特认为,净利润的来源不唯一,有可能来自非经常性收益,而这与他追求的确定性不一致,因此惟有将其剥离并将分析周期拉长才能避免陷入尴尬境地,因为非经常性收入很难持续很多年。

这在A股也是要格外留意的,比如不一定合适但最夸张的中石油2016年度三季度盈利19亿,非经常性收益107亿,扣除后,亏损90亿,让人瞠目结舌。当然这并不是第一次,这么一个怪物,却使得无数人40块钱买入,只怕此生解套无望。再比如太极集团,除去卖公司的投资收益外,啥都没剩下。

而将周期拉长还有一个好处,很多企业上市之初业务专注而单一,ROE指标很不错,但随着业务规模膨胀,多元化,竞争加剧,新品开发等进展,往往ROE指标会出现一段时期的下滑,而后续能否ROE重现良好趋势则是对经营者面对新局面的管理水平、眼光、执行力等方面的大考,扛过去企业就会上一个台阶,扛过不去ROE也就只能走下坡路了。这方面最典型的当属中集集团,它的业务就是由集装箱逐渐扩展开来,成为多元化的集团企业,目前其受到经济环境等影响,经营遇到困难。我并不是说中集不行了,而是说我们可以将其作为样本持续观察,它的ROE水平就是伴随业务扩张一路走低,至于什么时候能回升是另一个题目了。

所以考察ROE,我们就直截了当的分析上市企业长期依靠经营取得的收益,这个是最能反映公司利用现有净资产主业经营能够产生多少利润

解读2:巴菲特认为:“优秀企业的投资决策,会产生令人满意的业绩,即使没有贷款的帮助也一样。”他所欣赏的企业大多是少负债或者没有负债的,即便增加负债可能有助于短期增加企业收益,但长期看,风险就是风险,债越多风险就越大,尤其是在经济景气度下行的时候。乐视之外的贾跃亭就是走钢丝的典型代表。所以我想如果老干妈想卖的话,巴菲特倒可能第一个要买。

对于这一点,仁者见仁,智者见智,不同层次投资者间多有争论。我的观点是要看行业发展环境,企业经营处在哪个阶段,比如新的产品供不应求,投产周期长,竞争者又不多,那么适度举债扩大规模,提高研发能力,并没有什么不可以。但是如果企业产品竞争力不强,利润率还一般,收益几乎全部靠举债取得可能就要远远避开。比如这家普路通,资产负债比94.37%,尽管ROE接近15%,也没有什么值得称道的,如果你再仔细研究,其本身销售毛利率也很低,所以尽管也许账面利润增长比较好看,但是其中很可能蕴含着巨大的经营风险。当年风光无限的德隆系崩盘很大一部分原因也要归于资金链断裂。

一般说来待投资企业负债超过70%,我们要重视,如果超过80%,就要重点关注此项,去寻找是否有合理的解释,为后续投资决策提供重要参考。

解读3:尽管巴菲特重视ROE,但并没有完全死板的设定标准,而是强调不同行业状况可能拥有不同特点,但是前提是对相关产业有一定了解,这样才能合理的调整指标或者给予解释。

比如银行业就一定会有负债率超高的固有特点,所以银行的净资产收益率超过15%也就不足为奇而不能作为优秀与否的标志,为了维持ROE不下降,大比例分红反而成为银行的必选项之一,因为钱无去处。。

解读4:巴菲特自己制订了ROE15%的优秀企业达标线,但是他自己也承认实际上如果企业能够达到复合ROE10%,就已经很不错了。而在实践中,他更没有拘泥于已有的观念,而是着眼于企业和行业发展前景的大格局做出投资决策,比如他对比亚迪的投资就是最典型的案例,比亚迪在我印象中ROE水平长期徘徊在3%以下,直到最近才逐渐上升到10%以上,但这不妨碍它成为一家优秀的企业。

这个案例给我的启示是很大的,巴菲特作为股神自己也曾经表示,如果他的公司体量小很多,他会取得比现在好得多的投资业绩,这里面的含义有很多,但投资标的肯定不会是目前各方面方方正正,为人熟知的巨型蓝筹是肯定的。这和女生谈恋爱类似,你想找风趣幽默,成熟稳重,体贴多金又肯花钱的对象,那多半要从中年大叔开始找起,而如果想找潜力股,就要找个前途远大,年轻有激情的,伴随他一起成长走向成熟。作为资金体量很小的个人投资者,是否一定要投资在体量巨大,各项指标优秀而发展潜力不大的蓝筹白马股上呢?这是个疑问,但是审时度势,不限定死自己的策略却是必然的思考路径,这和所谓能力圈没关系。

以上是对巴菲特大师多次谈及的净资产收益率的归纳解读也是我自己看待这一指标时常常考虑的几个方面。

企业的ROE自然是越高越好,但是实际上超高指标是很难持续保持下去,即使集高科技专利于一身的苹果也一样会引来抢食者,还有很多昙花一现的高指标随着时间线拉长也都会被曝光。

净资产收益率这个指标是非常好用的挑选优秀企业的数据,但是只死死地盯住它是没用的,如上述所言种种,功夫在诗外。只有根据具体企业特点进行了深入了解,用起这个指标才能事半功倍。

发布于 2017-02-26