私募股权投资和尽职调查手册 (作者 丁敏)持续更新中 v2018.06.17

手册起源

作为半路出道的投资人,开始比较困惑,问过多位朋友,如何做投资,有没有什么系统的方法论可以学习。得到的答案多是没有,需要去悟,在实践中练。


当时,我就想找一本这样好的投资手册,但始终无法找到。所以,我就从零开始编写。试着拆解投资工作的各环节,部分实现半流水线式的项目投资判断和尽职调查。


该手册的第一用户是我自己,不是别人。但我的问题具有共通性,相信对新入行朋友会有帮助。


该手册也是完全是动态的,平时的思考都会更新进去,可视为我记忆的延伸。从2016年底开始编写,像程序补丁一样,历经了上百个版本。


最后,我觉得有必要分享出来,因为这能让大家受益


由于知乎网页版更新越来越费劲,可直接下载该文PDF,这才是最新版(包括公开文献的索引+估值工具包)链接:http://dingmin1985.com/pebook/pebook.rar (文件放置境外服务器,大约25MB,如下载后无法解压,多下载几遍便可。)


引言

该手册的主要目的,是为了建立一套规范、严谨、高效的私募股权投资和尽职调查体系。采用该体系的好处包括:

  1. 科学、严谨,至上而下的对标的进行判断,提高成功率,并降低风险;
  2. 提高工作效率,减少资源的损耗;
  3. 加快人才培养的速度和经验的积累;
  4. 养成好的工作习惯,全面对标一流专业投资机构

该手册分17大章节,3个阶段来回答如上问题。

该手册不针对具体项目,也不代表我公司观点,仅代表我个人。

该手册没有最终版,而是随项目经验的积累而持续改进和优化(平均每隔3-5天,就会有小幅更新,是完全动态的)。通过这套规则去做项目,通过项目去优化规则,两者互相促进。

最后,欢迎转发给需要的学弟学妹,帮助他们共同成长。


适用范围

  1. 该手册最大亮点,是能解答新入行朋友最初的困惑和迷茫,极大的节约了时间。
  2. 该手册所述内容,更适合PE类型的传统行业项目,如环保和新能源。
  3. 该手册目标读者,更适合准备或新入行的朋友。
  4. 该手册写作风格,以通俗口语化为主,并律师风格完全相反,确保容易理解。
  5. 该手册内容来源,多源于互联网公开文献和个人经验总结。非常具备实操价值。
  6. 该手册更新速度,每天更新,持续优化;任何我想到、听到、看到的只言片语,都会更新其中。
  7. 该手册内容深度,不单回答Why和What,随着版本更新,更强调How。


目录

第一章 股权投资的方法论

第二章 投资的思考框架

第三章 私募股权的投资策略和借鉴

第四章 失败项目的原因

第五章 投资中的概率学

第六章 投资中的心理学

第七章 投资的决策机制

第八章 尽职调查的目的、关注领域、调查方式

第九章 尽职调查报告的核心写作要素

第十章 标的案例解析

第十一章 尽职调查的工作安排

第十二章 写作规范和细节要求

第十三章 估值和风险

第十四章 核心条件谈判

第十五章 股权投资协议

第十六章 投后管理

第十七章 退出方式




第一章投资的方法论

一、明确目的、原则、标准

首先,需要明确企业股权投资的目的、原则、和标准。管理层需在开始就明确公司想要什么,决定了投资的方向和风险偏好。以国内某知名环保企业为例:

目的:(1)能与产业链进行协同

(2)实现增值

原则:(1)创始团队保持第一大股东的地位不动摇

(2)公司坚持做最大的二股东,股权比例约____%

标准:(1)有核心竞争力、排行靠前、或有潜力

(2)产业协同效应

(3)PE < X倍


Tips:一、定义清楚投资的目标+原则+标准,对具体投资工作的开展,非常重要或决定成败的基本面;二、定义工作本身,可以简单或很难。投资团队和公司能好好说话,就很简单。如沟通是单向的,公司对团队提要求;而团队不能对公司提要求+商量,就很难。三、定义工作应追溯公司的历史,发现自身的强项和短板,所谓“connecting dots”,要客观。


二、投资的逻辑

投资的逻辑很多,推荐《投资中最简单的事》邱国鹭,清华系(产业协同)、复星系(中国动力嫁接全球资源+反周期)等投资方法论。具体思考框架,参考第二章。简单举例如下:

(1)先看是不是刚需

(2)市场容量是否足够大,最好有百亿元以上

一个企业能够发展的好坏与否以及能够长期持续稳定的发展,与这个企业所处的行业环境有着极大的关系。如果这个行业是个朝阳行业有着明确且美好的发展预期,那所处这个行业的企业也就有更大的可能,分享行业发展的成果。

如果这个行业已经属于夕阳行业,尽管我们不能排除坏的行业里也会有好企业,但是普遍情况下企业的发展前景会打一个大的折扣。我们在判断一个企业的投资价格或者是否符合上市条件的时候,更多的就是对企业所处行业的一种判断。

(3)促进该行业发展的因素是否还存在

以环保行业为例,是典型的政策驱动型行业。污染物排放标准,政府环保考核指标的升级都是驱动因素。

(4)行业是否有足够的壁垒和门槛,不是谁想做就做

是否需要足够高的资本、技术、品牌和业绩等壁垒和门槛。

例如,滴滴的资本壁垒;百度的技术门槛、阿里的规模和体系化建设门槛。环保企业最为综合,行业龙头普遍同时具备资金、技术、强大股东背景、资质和业绩的门槛。

(5)创始团队

至少必须是一个值得信赖的企业家。

(6)找到企业过去成功的因素。分析在未来新技术/竞争者/消费方式出现后,能否依然保持竞争优势,不受影响。

(7)好价格,不能太贵

要点总结:

  1. 所以,好的项目少,是合情合理的。
  2. 做尽职调查可以且必须全面细致;但项目的整体判断,又要有首席投资官的高度,要少而精。


案例分析

虽然投资+业研究的方法论很多,如果硬去套,很多行业是很烂的。例如,开一家证件照相馆,第一感觉就很烂的行业和生意,肯定不会联想到什么好事,而且往往和复印店混搭开。关键词:20块一张 + 立等立取 + 丑 + 凑活

然而,非常有意思的案例 – “天真蓝”,素有最美证件照相馆美誉。建议大家可以去实体店看看,生意火爆,必须提前预约,而且前15天往往定满的。

如果根据行业分析,真是差极了。市场需求很大,但极度分散,消费频率很低,行业壁垒为零,谁都能做。但实际上,天真蓝对商业模式进行了重新组合,关键词:预约 + 标准化 + 客单价200-300/张 + 美 + 满意。我作为顾客,拍了两张将近400元,比普通证件照贵了10倍,但觉得效果很赞,这种服务很有价值。

所以,抛开高大上的投资方法论和行,关键还是要能把事做好,能提供价值,让客户觉得很赞,下次还会再来,有美誉度。

最后,表面看“天真蓝”的生意门槛为零。实际上,把拍证件照做到高度标准化+质量保证+口碑人气的积累+规模,本身就是一种壁垒,而且越来越高,良性循环。实质是在抢原有存量劣质证件照的市场。

最后,注意“运气因素”对商业模式成功的影响和作用,这点很重要。所有的商业成功案例,都是行动+运气产生共振的结果。


  • 推荐几本书,都很赞



Tips:

做投资,千万不能只会财务和专业技术,也应该对概率学、心理学,生物学等有一定了解和掌握。对榔头来说,所有的东西都是砖头。所以,要掌握多种思想武器,来提高认知和解决问题的能力。我本人特别喜欢拍照和绘画,这种技能对我工作的帮助很大。很难想象,一个人如果连审美都有问题,写出来的材料会好到哪去。



三、行业调研

好的投资,先从行业研究做起,至上而下的选择项目。行业研究是地图,指明了需求的来源、行业发展的动力源泉、市场规模、商业模式和竞争对手等。

在不熟悉行业的情况下,对企业进行尽职调查或投资都是不可取的。由于时间和精力的投入,容易本能的去挖掘它们的优点,对判断产生偏移。

(1)行研的唯一目的,是弄明白赚钱的逻辑

为此,要回答四个问题,一、了解行业要解决的问题或需求;二、了解行业的规模和所处的发展阶段,来判断介入的时机;三、分析能促进/打击该行业的各种因素和程度,来判断投资的价值和风险;四、总结赢家的标准和轮廓,及差异化的竞争力,找到最有价值的企业。

(2)行业研究报告的要素



(3)行研的心得

1、 行研是为找标的,要出活,不是搞学术研究。建议用30%的精力,回答70%的问题,得出一个大方向模糊正确的结论。而不是花95%的精力,回答90%的问题。

2、至少咨询3个业内人士(最好是标的公司的人,而不是学术派),对行业1)需求来源;2)介入时机;3)促进&打击行业发展的因素;4)筛选企业的标准等进行判断。然后,再根据这些标准,去筛选符合标准的企业。

3、即使清楚了筛选标的的标准,找好标的还是很难。最好在敌人内部找线人,如行业协会会长/董秘/技术/市场主管(最好是成功企业的老板),让他介绍标的,是最有效率和准确的。

4、你要别人帮你,前提是你自己必须要有价值,值得被帮助。积累有质量的朋友圈,发表有质量+有趣的行研报告,给出明确的方向,吸引大家来推荐项目。不能简单说“我要找一个XX项目,效果=0”,就和“我要找一个女人结婚一样”,毫无意义。此外,很多好的项目,大多是通过朋友找到的,而不是机构。

5、数据库推荐:WIND资讯(12万)、清科数据(8万)、Choice数据(9千),www.51pdf.com.cn(5百)。建议下载相关行研报告,广泛阅读,并摘取相应段落到行研要素中。多梳理几遍,答案八成就出来了。

6、注意辨别信息的真实性,“真实的信息” vs“别人希望让你认为是真实的信息”。特别是主流券商报告,报喜不报忧。

7、说到这里,行研工作应该很到位了把?错!大的方向+筛选标准80%有可能是对的,但根据这个标准去筛选,还不一定是最赚钱+有潜力的企业,甚至有可能是红海企业,因为大家都想这样干。所以,直到找到最理想的标的,最终的答案才会出现。我粗浅认为,好的标的 = 你认为的好标准(美女) - 某些差异化商业模式(闺蜜)(你不知道,未知的标准)。

Tips: 创业或找标的,要找最漂亮的“女孩子”,然后把她的“闺蜜”给泡。找最漂亮的“女孩子”= 大家都想干的事,正面和他们去竞争,一定很难,最后死的很惨。泡“闺蜜”=和巨头们体现出差异化,你才有胜出的可能。举例,“漂亮女孩子”= 微信, “闺蜜”= 陌陌,微博,快手,各个都活的不错



听着难理解?我通过下面的案例来解释。


案例分析一(土壤修复行研)

在分析案例前,再次提醒,行研报告应该简单+简短+能解决问题。回答四个问题,1)是时候投了吗?2)价值在哪3)风险在哪;4)好公司的标准。

以土壤修复行业的行研为例,原报告请见附件。报告编写过程如下。

(一) 收集和阅读至少20份以上券商行研,并把对应内容整理到“行研要素”中;

(二) 第一轮自我总结,基于券商要点,归纳核心要点;(靠谱率51%)

(三) 第二轮寻找行业专家/业内人事,对核心要点进行纠正;(靠谱率60%)

(四) 第三轮寻找标的,通过标的公司的客户,对核心要点再次进行纠正(靠谱率80%)

(五) 第四轮找到接近理想的标的,通过分析业务模式,对核心要点进行最终纠正(靠谱率90%)

如下报告的内容,只走到第三轮。其实在寻找标的过程中,直到发现很好的标的,才豁然开朗。原来有更好的商业模式,而这种模式(和主流标的,有一些商业模式差异,不构成直接的竞争PK),是不可能通过调研“券商报告+专家+业内人士”而获知的。保密,这里就不写了。

案例分析二(化妆品行业连锁品牌)

唐三彩是一家深耕于浙江、江苏、江西范围内,2.5线以下城市的化妆品连锁店。大城市人可能从来没听说过,但该连锁店在势力范围内名气很大,盈利能力很强。

如简单的做化妆品连锁行研,或对该公司进行研究。顶多得到比较肤浅的结论,比如核心竞争力包括1)标准化管理,容易复制+扩张;2)选址能力;3)卖产品+免费体验式服务模式;4)……等等。

但实际上,公司最核心的核心竞争力之一,是各门店配备了“高于行业平均水平的高素质营业员团队”。各门店,会安排5-10名营业员,营业员负责导购推销 + 现场体验式服务。营业员依次序接待顾客,确保公平的接客数量。月底,公司对营业员业绩考核,优胜劣汰,保留最好的营业员团队。而表现好的营业员,薪酬也远高于行业水平,核心骨干现金参小股,对员工非常有吸引力。好&差营业员对公司业绩的影响,说小了每天相差1千元,说多了,每年相差36万元。这就是差距。

这种核心竞争力其实很难复制,好的营业员很稀缺。其他竞争者冒然闯入唐三彩的地盘开店,容易pk失败。而作为投资者纯粹有钱,去加盟唐三彩,在没配备好高素质营业员的情况下,同样大概率失败,是赌博。

我想说的是,1)一些套路,是很难能通过行业研究去挖掘和发现的。只有找到成功的标的,深入其中,才能得到答案。2)好的套路,小企业是绝对不会公开的,更轮不到券商去做调研,还能免费下载。而成功的大企业,他们的核心竞争力已垒的很高,你知道也没用。

要点总结:

  1. 做足功课,不能用行动上的勤快,掩盖思考上的懒惰。
  2. 研究最重要的大问题、大方向、大概率,并在正确的路径上持续积累。
  3. 大问题上的模糊准确远远比小问题上的完美精确更为重要。
  4. 系统化的思维,会错过牛逼的企业,它们的商业模式普通人无法理解

题外话:

建议用投企业的方法,对自己做个分析,这很有必要。你在机构工作,本质就是自己给投进去,也是一种投资,。我认为,决定个人前途的因素包括如下:

四个基本面: 国运决定趋势 + 所在行业的景气度 +
公司所能给你的平台和资源 + 上级领导的水平决定你能否施展拳脚

一个基础:你的家庭,或你的父母,能否给你一个较好的教育和经济基础。本质是给你更高的起点、更多选择的余地。

两个要点:个人的努力
+ 运气。

最后,综合这些因素,特别是运气,能否和这个时代产生共振。如果这些因素或多或少不具备,你能做些什么。或者就你能力范围内有哪些是可以改变的。你能采取什么应对的方法,能突破重围。

我的建议:①
多思考;② 勇敢去多试(行动);③ 注意要低成本的去试。我相信一个人,一生中有三次改变命运的机会,周期间隔为12年,抓到一次便可。



四、投资能力的提升

简单说,就是提高判断项目是否靠谱的能力。我的体会如下,

Tips: Review这个词,我倾向于翻译成复盘。复盘的内容包括项目 + 人 +市场的复盘。注意3点 ① 复盘的目的是回顾和找出自身的不足,从而进步。而不是证明自己是对的,别人是错的 ② 不能生搬硬套,每个项目都有自身的时代背景
③ 区分偶尔 vs 必然,思考产生差异的原因,到底是偶发事件还是频发事件。


要点总结:

  1. 如上的体会,才是本文最为重要和精华之内容,也是最难坚持的。
  2. 某人说投资的前五年纯粹是练级,多数项目都会打水漂。我认为方法得当,速度可以提前。
  3. 对个人成长,刻意提升能力最为重要,避免自动完成。
  4. 对投资机构,发挥团队协作的力量最为重要,要淡化个人。
  5. 很多非常知名的投资人,并不是因为投过多少个项目,而是投了某一个非常成功的项目。
  6. 一段意味深长的话。什么叫真正懂?有一种懂叫别人觉得你懂。







第二章 投资的思考框架

投资的逻辑和方法论很多,这里汇总了部分思考框架。

一、 天花板

天花板是指企业或行业的产品(或服务)趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。在进行投资之前,我们必须明确企业属于下列哪一种情况,并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上,既要重视行业前景,也必须关注企业素质。

(1)已经达到天花板的行业——极度饱和的行业(如钢铁行业)。

投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业,扩大市场份额,降低产品生产和销售的边际成本,从而进一步构筑市场壁垒,获得产品的定价权。如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。比如,国企在行政推动下的兼并做大,并非按照市场定价原则进行,因此其政治意义大于经济意义,此类国企不具备投资价值。

那些在行业萧条期末端仍有良好现金流,极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键,重点关注那些大型企业的并购机会,如国内四大钢铁公司。

(2)产业升级创造新的需求,旧的天花板被解构,新的天花板尚未或正在形成。

如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟,其投资机会在于技术创新带来新需求。“创新”— 会打破原有的行业平衡,创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系,代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出,其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品,如特斯拉和苹果的创新对各自行业的冲击。

(3)行业的天花板尚不明确的行业。

这些行业要么处在新兴行业领域,需求正在形成,并且未来的市场容量难以估计,如新型节能材料;要么属于“快速消费”产品,如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮,牛股层出不穷,要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业 — 即:小行业里的大公司。

我们完全可以从公司和行业报道中,通过以上3点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。重点是明确:1. 有没有天花板?;2. 面对天花板,企业都做了些什么?

二、商业模式

商业模式是指企业提供哪些产品或服务,企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。比如,制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。销售企业通过各种销售方式(直销,批发,网购等)获取利润等。

案例举例:戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别,但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售,相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。联想若想重新搭建此平台代价太高,且有可能远高于戴尔构筑的成本,因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但是,PC饱和是戴尔的天花板,限制了它的发展空间。

另外,传统银行的商业模式是息差,竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用,壁垒是用户基础。中国的银行有政府信用作为担保加上劳动成本低廉,所以进入国内的外资银行很难与之竞争。一旦推出存款保险制度,中小股份制银行的信用将受到质疑,所以外资投资首选四大行,降低内地股份制银行的投资比重。

简要的商业模式情景分析:

靠什么挣钱?产品还是服务?挣谁的钱?是从现有的销售中挖掘、争夺,还是创造新的需求?如何销售?从产品生产到终端消费,中间有几个环节?有什么办法能够将中间环节减到最少?企业有没有做这方面的努力?随着销售量的扩大,边际成本会不会下降?等等。

通常来说,我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何?处在产业链的上游、中游还是下游?整个产业链中有哪些不同的商业模式?关键的区别是什么?那些是最有定价权的企业?为什么?企业与客户的关系是否具备很强的粘性?等等,这些决定该商业模式能否成功。

三、企业的核心竞争力

商业模式谁都可以模仿。但是,成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。

核心竞争力的内容包含:股东结构,领军人物,团队,研发,专业性,业务管理模式,信息技术应用,财务策略,发展历史等。

(1)专一性:专一并不等同于“单一”,而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。例如双汇,在肉制品上做到绝对专一,除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富,在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下,同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业,管理层精力分散,多年来业绩不佳。因此,专一性决定了企业的主攻方向和发展战略,坚持不懈必有成就。

(2)创新能力:优秀的研发团队,已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程,或是发明专利,等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。但是某一领域的技术壁垒(如专利技术)却能在一段时期内保持企业的领先优势。此外,技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势,有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。

(3)管理者优势:企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质,关系到企业能走多远、能做多大,“投资要投人”正是这个含义。

在这一部分,重点要考察领导者和管理团队成员的背景,通过跟踪他们的言行(通过新闻、招股说明书或董事会报告)中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。

我们需要判断他们的人品、格局和价值观,这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途,也间接地影响到投资者的回报率。实践证明,一流的人才做三流的生意,有可能把三流做成一流。相反,三流的人才做一流的生意,很可能把一流做成不入流。在企业核心竞争力诸多条件中,对人的因素的考察极其重要。

四、经济护城河(市场壁垒)

护城河是一种比喻,通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分,但不是全部,我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅:

(1)回报率

从历史上看,企业是否拥有可观的回报率?回报率主要指毛利润、ROE(股东权益回报率)、ROA(总资产回报率)和ROIC(投入资本回报率)。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。重点是要从商业逻辑上判断,企业的高回报率是由哪些方面构成?决定因素是那些?能否持续?企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性?主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

(2)转化成本

企业的产品或服务是否具备较高的转化成本?转化成本是指:用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本(含时间成本)与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。较高的转化成本构成排他性,如微信和易信,易信在本质上与微信差别不大,但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不便,存在较高的转化(重塑)成本,微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。

如果能让用户不选择竞争对手的产品,说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性,那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。了解企业的转化成本必须要从消费者和使用者的角度考虑,从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性,须结合实际情况综合研判。

(3)网络效应

企业通过哪些手段销售产品?具体地说,是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售?各种销售手段分别为企业带来多少销售额?传统企业如何应对电商?企业的网络规模效应如何?网络效应通常是指企业的销售或服务网络,这些网络的存在为用户提供了便利,以用户为中心的便捷性就能产生粘性。

随着用户数量的增加,企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。比如,就全国范围来说,工商银行的营业网点遍布全国大街小巷,甚至在国外主要城市也有网络分布。相比而言,它比地区性银行具有更大更广的网络效应,因此,工商银行的用户更多,其企业价值也相对更高。

(4)成本与边际成本

企业的成本构成是怎样的?成本的决定因素有哪些?企业的成本能否做到行业最低?如何做到?单位成本能不能随着销售规模扩大而下降?企业要想长久地保持成本优势并不容易,它需要有优于对手的资源渠道(原材料优势)以及更优越的生产工艺(流程优势),更优越的地理位置(物流优势),更强大的市场规模(规模优势),甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利,高毛利就是一种强势竞争力的体现,高毛利的企业通常具有定价权。

(5)品牌效应

产品或服务是否具有品牌效应?事实上,对于大多数用户而言,他们对于品牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高,价格是指导购买行为的第一要素。品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为,从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此,具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征:

  1. 具有很强的辨识度。
  2. 是信任、依赖和满足感。
  3. 高于一般水平的售价。
  4. 是企业的文化和价值观。
  5. 对于消费者来说是一种优先购买的选择。

五、成长性

成长性侧重未来的成长,而不是过去,要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无法精确地定量分析。对于新兴行业来说,历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说,较长时间的历史数据(最好涵盖一个完整的经济周期)能够提供一些线索,作为参考还是很有必要的。

六、回报率水平

七、安全性:关键是现金流与现金储备



第三章 私募股权的投资策略和借鉴

除了投资经理个人和团队的水平外,私募股权的投资策略和优势,决定了私募机构能走多远


一、获利来源、退出比例、退出时间、马太效应

首先,先科普PE投资获利的三段来源。第一段是企业自身的增值,第二段投后助力和协同产生的增值,第三段是IPO后二级市场的溢价。

分析国内几家著名机构近10年的业绩,就算成功VC->IPO的项目,平均也要6-7年才能退出。

观察投资退出数据,行业前几名其实并不高。虽然投中的项目都给整个基金赚了很多钱。


图为100家VC机构投资回报倍数的分布图,符合马太效应或恒者恒强。我们需要想办法进入前10%,不然日子会过的紧巴巴。



二、著名私募机构的案例和借鉴

通过选取和分析国内外几家著名私募机构,我认为

1. 私募股权投资已从PE1.0时代(考验眼光,确保收入和盈利的增加),和PE2.0时代(考验关系,确保市盈率的提升),进化到PE3.0时代(考验PE的能力,通过增值服务)

2. 从私募基金完整的投资期来度量,能做到IRR 20%以上就极其优秀和少见,或根本投不进。IRR 10%以上就很优秀和难得。剩余大多数PE机构表现都很一般。

3. 顶级的私募基金,都有其独特的投资策略和优势;且这种策略和优势有其历史渊源,我们不应该也没办法去简单复制。但我们可以学习别人好的地方,并根据自身现有的资源(例如,募资优势、行业知识储备、商务资源、人脉等),建立机构自己独有的投资策略和优势。

4. 有些成功需要背后的积累。多了解成功背后的原因,追求必然,而不是偶然。

(一)盈科资本(Pre-IPO模式)

(二) 硅谷天堂(上市公司+PE模式)

()九鼎(全产业链模式)

(四) Tiger

(五) DST

(六) VISTA Equity Partners

(七)天图资本

(八) OrbiMed

要点总结:

一个优秀的投资人而言,有时候,重要的不是你的判断能力(在对好项目的判断力上不存在太大的差距),而是你有没有机会见到那个你心仪的创业者,从这个角度,机构和平台的价值会越来越大。除非你自带流量,如薛蛮子+徐小平。



第四章 失败项目的原因

一个项目活着,总可以找到100条它存在它存活它做大的理由;但是导致这个项目失败和不死不活的理由,才是真正值得我们关心的东西。失败的原因总有相似性。

综上所述,1+2+3+4生意有问题,5公司有问题,6价格有问题。

要点总结:

  1. 美好的事情不总是发生。分析别人失败的原因,自己不犯错。
  2. 没退出都不算,都是学生。退出才是老师。



第五章 投资中的概率学

第五和六章节,可能更多的从做VC,而不是PE的角度来写。注意内容对PE的适用性。

一、创业和投资成功到底靠什么?

人群中的异类之所以能够成功的达到金字塔,靠的不仅仅是实力,更是机遇和完全随机的有利条件。

例如,腾讯 1)早年融资差点失败,1999年账户只剩1万元,靠IDG和香港盈科220万的220万元融资。2)随后,互联网泡沫破裂,靠移动梦网。3)ICQ+MSN的失败,对腾讯也是一种运气。

例如,阿里在2003年遇到的非典事件,催化了网购兴起。百度靠谷歌被驱逐。而个别知名基金,全靠一个项目赚钱,其他项目都很烂。

上述公司,除了本身团队实力很强外,运气发挥的作用,可能才是决定成功最关键的因素。


二、运气vs 实力的关系和连续性

运气是指偶然 + 随机性事件所产生的结果,例如买彩票。实力是指解决问题的能力,例如围棋、纯粹的套利投资(做Pre-IPO项目,能买进去就能赚,考验获取项目的能力)。

风险投资和创业都是运气占很大重比例的活动。其中VC投资偏左,PE投资偏右,越早期越靠运气。

三、普适公式

某投资人的真实平均回报 = 投资市场平均回报 + 运气因子系数 X (其管理的某只基金的真实回报 - 投资市场平均回报)

某企业的真实平均实力 = 企业市场平均资产回报率 + 运气因子系数 X (该企业某一年的真实资产回报率 - 企业市场平均资产回报率)

其中,市场平均回报率
= 基准比率 (简单说,在不需要特别聪明+努力,投这个行当能带来的平均回报)

运气因子系数 = 1,纯靠实力

运气因子系数 = 0,纯靠运气


四、如何提高成功率

人为主观能做的,是选好基准比率,做市场平均回报率高的事。

  • 选择做基准比率高的事,如投赛道(好行业)、大市场、强需求、没有人干过的事情
  • 排除法,不去做基准比率低的事,如别人干过的事(直播、网红)、小市场、无关痛痒的需求(美容、按摩O2O)(心得:要把排除法用到极致


一些失败的案例,其实主要是由于基准比率低决定的。如马佳佳的泡否,叮咚小区,网上票务(2016年总票房457亿,发行院线10%,所以票务市场45亿封顶)。还要避免一些错,如在BAT虎视眈眈下,创业者选择垂直细分市场,这种想法也错,是基准比率低的事。要多学习别人失败的案例,而不是成功史。

注意,基准比率高,有可能运气因子系数小。基准比率与运气因子系数成反比。这是高科技行业的规律,例如,早期大家在研究研究移动支付(基准比率高)的各种标准、技术、硬件NFC模块;最后是最没技术含量的扫二维码支付胜出。又例如,移动社交,很大的市场(基准比率高),很多人在做,但往往只有一两家能成功,概率很低,碰运气。

中国有古话:男怕入错行,女怕嫁错郎。说的就是这个意思,选择了基准比率低的行业或事情,大概率没前途。


五、如何提高一次命中率?

前面解释了选好基准比率的重要性,是唯一人为主观能选择,可以通过努力而获取的。

而运气因子系数是无法控制的,只能多去试
+ 碰。如找一个好的切入口,就必须提高一次命中率。原因如下:

  • 路径依赖:前面发生的事决定后面发生的事,初始条件对后面影响很大。
  • 马太效应:凡有的,还要加给他多余。没有的,连他所有的也要夺过来。最终结果是赢家通吃,路也会越来越广。

简单说,就是选好基准比率大的事,尽量做大概率能成功的事情。然后多试,去碰运气。一旦小有所成,找到一个切入点,就要用好用足 “路径依赖+马太效应”,拼命的去建立优势
+ 舍命狂奔。

回顾微信的成功,有QQ扎实的用户基础为支撑,借用手机通讯录匹配功能,巩固了优势。共享单车,OFO PK摩拜,双方都在拼命融资,舍命狂奔。


  • 科普 - 波利亚罐子模型(证明路径依赖效应+马太效应的存在)


我们可以通过一个数学游戏来证明,路径依赖+马太效应存在,且对成功概率的影响很大。

一个罐子中有五个红球,四个黑球,三个黄球,两个绿球,一个蓝球。先随便抓取一个球,如红球,然后放回罐子,并再多放回一个红球。模拟网站见www.success-equation.com/urn.html,大家可以去玩玩

这里解释下,为什么抓到红球后,有权利“再多放回一个红球”。因为,不管是下棋,还是商业竞争。当你赢了一局后,你就有更多选择的权利和余地。

通过这个模拟,得出结论。

1) 竞争中开始就有利的一方(天赋,更好的家庭背景,更好的经营业绩),最终在竞争中胜出的概率会更高。模拟情况1中,前三名(5个红球,4个黑球,3个黄球)的差距不能说太大,但比第五名(篮球)要好太多。

2) 根据模拟情况1,如果一开始差距不是太大,轻度屌丝是有逆袭可能的。通过多次模拟,除了篮球外,其他颜色球都有较大概率,最终胜出。

3) 根据模拟情况2,如果一开始差距实在太大,比如王思聪和普通人的差距。普通人是不可能胜出的。

4) 由于生命只有一次,所以每个人的结果只有一次。如果人生可以重复无数次,相信很多人的命运是可以改变的。

5) 我们很多时候努力的去争取机会,无非就是去争取中奖而已。



Tips: 对年轻人的借鉴,当前流传“社会分层说”、“拼爹说”、抱怨社会这那不公平。我认为,1)社会很公平;2)有些人只是懒,太着急,想的太多,做的太少,好像一毕业就应该标配房子 + 车子 + 体面工作 + 娶到漂亮老婆;3)如果持有3个球或以上,恭喜,好好努力,大有机会;4)如不幸持有2个球或以下,更要拼命努力,至少为家人和子女,准备好赢得3个球的基础。




六、利用好运气的方法

好运气来之不易,下面进一步解释如何用好用足好运气的方法。

(一)利用好马太效应

找准切入点,以最快的速度,建立微弱先发优势,并随着时间的推移而加强。

临界点和转折点:小的累积性变化导致的规模效应。例如,微信,阿里淘宝,初始条件,网络规模效应。映客、共享单车、滴滴,拼命融资,舍命狂奔。

基金行业的马太效应。某些基金抓住一个成功的项目,赚到越来越多的钱,并带来越来越多的好项目,最后投资领域越来越宽。

简单说,有了最开始的成功和成绩,就会有人来捧场+贴金,这是一种马太效应。要充分用好用足。这样也可以理解,为什么一些机构喜欢豪华装修办公室+豪车,伪装为成功的样子,来制造马太效应。

图:100家VC机构投资回报倍数的分布图(一个好项目或开始,可以带来马太效应或好运气)

思考:如上分布图,即使基金的业绩,其实也是我们投资人的命运。我们怎么才能进入前10%,成为胜利者。

(二)选好策略,遵守纪律

当一件事情充满变数,就关注过程。当投资的结果主要由运气决定,那就选好一个策略,坚持到底。例如,21点,手牌总点数17点时,不要再要牌,如果16点,对方超过7点,则一定要派

投资不二心法(纪律)

  • 排除法(做基准比率高的事,是不是有可能爆发,只做选好的行业)
  • 对投资边界有清醒的认识,不为上一次成功冲昏头脑,做好迎接均值回归的准备(有人股票赚大钱后,直接销户,这就是纪律)
  • 提前布局,趋势投资,赚趋势的钱。利用大众行为心理贪婪的时候,悄悄退出。


(三)削弱对方优势

如果你是最有希望胜出的那个,就简化比赛。如果你是处于劣势的一方,就让比赛变得更加复杂。例如,两军打仗,在同一战场100人 pk 70人,弱方获胜的概率肯定比较低。但如果把1个战场拆分成15个战场,可以让弱方获胜概率提高3倍。联想到抗日战争,共军转移战线到农村
+ 持久战,增加了战争的难度和复杂度,提高了胜算概率。

大公司适合持续创新,比现有产品好一点点,容易成功,如日本汽车(日本车轻巧 vs 美国车厚重)。大公司的小团队,很难成功。大公司,独立子公司,有可能成功,如微信张小龙团队。小公司适合颠覆式创新,全新的商业模式,技术,产品,容易成功。

因此创业的机会永远存在,不要怕BAT。

哪些是BAT的软肋? 无暇顾及,看不上的领域,low的领域,放弃的领域(等于增加了战场数量)。例如年轻人的需求 - 90后4线城市流行的社交APP快手。避免正面冲突,例如优速快递2到100公斤的工厂件,企业件,电商大包,个人大包。

备注:环保行业典型的设置招投标条件,就是增加比赛的复杂度,增加小公司的胜算。

(四)均值回归。


在运气占很大比重的事,一次结果远远超过平均值,下次的结果会向平均值靠近。过去的辉煌,并不能确保今后保持良好的业绩。所以,投了映客,就不再投直播和网红;投了OFO就不再投其它共享单车,上帝不会老是在同一件事上眷顾你。

再举个例子,散户炒股就是运气占很大比例的事。如撞大运赚了很多钱,如不及时收手,收益大概率会回撤。
有极个别人很聪明,2015年赚钱后,直接销户。

在实力占很大比重的事,均值并不会回归,如下棋和考试,均值回归极小;例如围棋高手 vs普通人,下多少次都会赢。

最后,当两个人实力相当,最终输赢结果看运气。

均值回归的案例很多,1)比人群平均身高高很多的父亲,其儿子更接近同龄人平均身高;2)一星和五星级基金中,只有不到一半连年保持同一评级;3)三星级基金中,绝大多数可以保持同一排名




尾序


随着市场的进化,投资早已从最早的考验眼光+关系,到现在考验机构的专业能力和增值服务。简单说,你很懂怎么看项目和尽职调查只是基本功,单这点不构成竞争力。真正的核心竞争力来自如下:

一、专业能力

有一只非常专业的投资团队,肯卖命工作,最好整天琢磨投资,不工作就不自在。薪酬+上升空间需跟上。

该团队对行业有非常深刻的理解,懂行业赚钱的逻辑(注意,是团队懂,而不是单某个人懂)

有个好的平台,提供各种资源,例如1)品牌,可以带来信任和流量;2)低成本或很快能筹措到的资金;3)专家库,提供专业意见;

二、增值服务

进行产业协同,带来业务增长,提高品牌附加值

提供融资帮助,如提供夹层基金等资金服务

帮助诊断和规范管理,如设计员工持股平台计划,寻找专业人才等


不专业,就找不到好项目。没有增值服务,就投不进或价格会很高。所以,请勿去三无机构,大概率没前途。


最后,这套手册的本质是关于规范的项目管理体系和实施水平,这是可复制和模仿的。为了达到好的效果,考验的也是团队的实施水平。

项目经理的角色,业务上他应该以身作则(Lead by Example),通过自身的专业和规范,来影响团队。但项目的背后,他应该更像是一个耐心的老师,让团队养成好的工作习惯(Inspiring People )。大家好才是真的好,而不是某个人。

当然,项目管理体系的建设和实施水平的发挥,需要一个好的土壤和环境(包容、开放、公平的环境),才能萌芽生根,长高长大。

彩蛋

案例一

孙正义,互联网大会演讲的要点 一、食物 -> 肌肉 -> 大脑; 二、闪光的眼睛 from Jack Ma

VS 普通人,说同样的话,你的感受会如何?



我想表达的是,

一、投资没什么玄乎,没有什么特别高端的投资体系或独门秘籍。就算真有,大家都用,最终会被套利套光。把普通的小事做好,做到位,大的判断就不会差到哪去。特别是PE类项目,比靠眼光和运气的VC项目,好做多了。

二、行业顶尖的牛人,他们的成功极难复制,是个例,看看就好。而我所介绍的标准化操作手册,是常态。是容易理解和习得的。

三、通过运用这套方法和持续修炼,即使不能成为一流投资者,也绝不会沦落至三流。1.2流是没问题的。

四、没赚到钱之前,少讲道理,先赚钱。赚钱之后,不用讲道理,都是道理


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整套材料的PDF+工具附件(包括公开文献的索引+估值工具包)链接:

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