德国央行行长眼中欧洲的未来

德国央行行长眼中欧洲的未来

朱尘朱尘

本译文摘自德国央行行长2017年3月1日在斯洛文尼亚的演讲。演讲要点和重点选译如下:

要点:

  • 欧元区经济向上趋势已经确立,但核心通胀预计要到2019年才能达到接近2%的水平,所以当前欧央行继续保持宽松政策是合适的
  • 欧元区已经远离通缩威胁。因通胀上升,未来数月若央行不采取任何行动,实际利率会下降,实际效果相当于降息。
  • 不赞同欧央行的政府债券购买政策,因为这一非常规政策正在模糊货币和财政政策之间的界限,各国正处在当前债务水平可持续的幻象之中。
  • 央行应保持独立性,并仅以维护价格稳定为唯一准则。货币政策不应惧怕给市场带来巨震而只放不收,应避免货币政策被财政政策或市场绑架。
  • 需建立欧洲统一的资本市场,即资本市场联盟,有利于促进长期经济发展和金融稳定。
  • 美国对德国通过欧元低汇率来获得竞争优势的指责是无稽之谈。当前占GDP8.5%的顺差主要来源于德国企业的创新性和在全球市场上的竞争地位,德国当前的顺差水平是合适的
  • 在德国当前产能处于均值之上的情况下,增加政府开支是毫无意义的。如果因此而带来更高的利率,对于欧洲整体而言是不利的。
  • 统一的货币政策和分散的财政政策让欧洲货币联盟变得脆弱,要改变这种现状,欧洲需要成立财政联盟:要么成员国让渡财政主权,要么建立一个独立的欧盟中央机构,统一管理各国财政政策。
  • 需要让目前的欧洲银行业联盟更加“完整”:切断各国银行业与主权国家之间的“联系”,在银行业监管方面让各国主权债在银行资产负债表上的“待遇”与一般贷款相当。
  • 同时将改革ESM救助机制,让ESM资金无法用于该申请国家偿还已到期的主权债。

欧洲当前的经济状况和货币政策

欧元区目前的经济状况相当不错,向上的趋势已经确立。2016年整个欧元区GDP增速达1.7%,产出缺口正在逐步缩小。受此影响,许多欧元区国家的失业率开始下降。2016年欧元区整体失业率下降了近1个百分点至9.6%,离金融危机前的水平仅差不到1%。最新的测算预计17年经济增速为1.7%,1819年分别为1.6%。

德国方面的产能利用率比欧元区整体高出不少,就业充分,消费者和企业信心十足。德国央行经济学家预计德国经济在17年将实现1.8%的增长。

强劲复苏的经济和不断提升的产能利用率也将逐渐带来通胀压力。最近通胀数据远超预期,达1.8%。但这主要是基数效应和高油价所致,假设油价就此止步,未来会按顺序发生这两种情形。

第一,今年的通胀会远超预期。就德国而言,预计通胀预期需要上修0.5%,欧元区整体通胀预期也需要上修0.5%;第二,年底通胀将回落,因为目前国内价格压力仍较低。剔除油价等波动巨大的消费品后,核心通胀仅为1%左右。预计随着欧洲经济复苏,核心通胀在2019年才能达到1.7%的水平。

在这种情况下,继续实施宽松的货币政策是合适的,剩下的问题仅仅是宽松的程度以及价格上涨到何种程度时,央行才转变引导市场预期的口风,并最终改变货币政策方向。对此,我有以下观点想跟大家分享:

首先,在接下来的数月货币政策将处于自动放松的状态。因为通胀上升,即便央行不采取任何行动,实际利率也会下降,实际效果相当于央行降息。其二,欧元区已经远离通缩的威胁,市场显然也是这么认为的:根据市场通胀期权价格倒推出未来5年欧元区陷入通缩的概率为2011年夏季以来最低。我个人也认为欧元区不太可能再次陷入通缩。第三,一些非常规的货币宽松政策,其背后的风险收益逻辑与正常的货币政策相左,所以我对欧央行购买政府债券的行为持批判态度。

这是因为,在欧元这一货币联盟中的成员国,各自拥有独立的经济和财政政策,而政府债券购买并非常规货币政策。欧元区的政府债券购买正在模糊货币政策和财政政策之间的界限,政府的融资成本正越来越依赖于货币政策。

欧元区各国央行正在成为各自国家最大的债权人。不管这些国家政府的偿债能力如何,对在央行资产负债表上的国债最终将支付相同的利息。另外,央行从市场上抽离的国债数量越多,市场对国家发债的约束也就越少,无法通过要求更高的风险溢价来促使这些国家保持财政纪律。在低利率环境下,这些政府就更没有动力去整固预算了。

低利率为这些政府省下的利息开支,并没有用于减少政府负债,而是多数又用于支出。我担心,这种舒适的融资环境会让各国的财长越来越对高企的债务感到无所谓。

这种环境创造了一种当前财政政策可持续的幻象。当出于通胀压力货币政策不得不收紧时,欧元体系会受到政治压力——继续保持低利率以维持债务的可持续性。这反过来会危及价格稳定。

在这种情况下,保证欧央行的独立性尤为重要。历史证明,独立的央行可以更好地保证价格稳定。当然这并不是说央行可以为所欲为,而是说这要求央行仅遵自己的维持价格稳定的职责。

央行货币政策要避免让市场误以为央行的行动具有单向性:只愿意通过宽松的货币政策来对冲经济下降周期,而不愿在价格稳定受到威胁时收紧政策,生怕会造成市场的剧烈波动。这种所谓的“格林斯潘对策”解释了非对称性政策所带来的道德风险。在极端情况下,货币政策甚至会被财政政策或金融市场绑架。

当然,央行政策是否能达到稳定价格的目的,最终还取决与一系列其不可控制的因素。良好的财政政策是条件之一,谨慎的促增长政策和维护欧洲货币联盟稳定的措施也是必要条件。

政治和经济环境

与许多人的常识相反,经济增长和融合并非欧央行的职责,而是各成员国的职责。

欧元区的融资成本极低,欧央行已经尽到了提供廉价银行信贷的责任。在我看来,融资环境不是投资增长的主要障碍,长期增长前景欠佳才是。最终需要各国的政治家来促进各国的长期经济增长。这就是为何结构性改革被一再强调的原因。

本来应继续加码的结构性改革如今却出现了倒退。经合组织最新的研究报告显示,自2013年起欧洲的改革速度明显下降,特别是公共部门效率和劳动力市场方面尤为如此。

诚然,各国有各国的独特国情,没有一个可以适用于所有国家的良方。但要实现长期经济增长的大方向是一致的:稳健的公共财政、灵活的劳动力市场和富于竞争的经济体系。譬如,让新建公司更容易在市场立足可以促进竞争和创新;减少创业中政府强加的繁文缛节也可以提升增长潜力;在欧洲成立统一的服务业市场和单一的信息市场可以提高长期增长率。研究显示,这可以带来较此前欧盟建立的统一货物市场双倍的增长。

此外,欧元区的公司不仅可以受益于一个更有深度更加融合的资本市场,还能提升金融稳定性。更大比例的股票融资让公司在面对风险冲击时拥有更大的弹性,继而增加其维护增长和就业的能力。这就需要欧盟建立资本市场联盟。目前欧洲公司主要依赖银行贷款融资,银行贷款占GDP的比例是美国的4倍。进一步改善监管可以让股票市场成为企业融资的另一个重要渠道。美国的股票市场帮助美国缓冲了40%的周期冲击,当危机发生时这种缓冲可以起到有效防止地区和产业风险传导的作用。但如果是以银行贷款为主要融资方式,在危机发生时传导作用极强。换句话说,股票融资是危机缓冲器,而银行融资是危机放大器。

当然,我并不是说要让欧洲未来的金融系统像美国一样,而是说需要让股票融资成为欧洲金融体系的重要组成部分。

关于全球化和德国贸易顺差问题

经济发展还受到另一个额外因素的影响:全球贸易。近期,开放市场不再是一个广受欢迎的概念,英国退欧和特朗普当选被认为是对全球化进程产生质疑的信号。公众这方面的态度需要严肃对待。但可以肯定的是,人为地添加贸易障碍是错误的政策对应方式。因为开放市场带来繁荣,自由贸易通过分工专业化和规模化让生产更有效率。通过全球竞争,贸易不仅降低了产品价格,还能传播新思想和新科技,从而带来更多创新和增长。

关于对德国通过低估的欧元来占美国便宜的指责,我认为是无稽之谈。虽然说美元最近很强势是不争的事实,但过去十年美国凭借美元占据了非常有利的竞争地位。汇率起起伏伏,价格竞争力也随之上下摆动,完全是在正常的波动范围之内。

德国经济具有很强的竞争力,当然不是操作汇率的结果。当然,德国竞争力目前受益于欧元较低的汇率,但欧元汇率主要是由欧美分道扬镳的货币政策和两大经济体所处的不同经济周期造成的,特朗普政府的政策也是主要原因之一。此外,德国企业的竞争力主要来源于其产品的创新性和在全球市场中的地位,当前占GDP8.5%的经常账户顺差主要来源于此。

根据目前的人口变化趋势,德国当前水平的贸易顺差是合适的,因为德国需要供养更多更高比例的老年人口。德国在海外持有的资产会随着退休人口越来越多而减少。当然,当前的顺差并不能完全用人口问题来解释,低油价大大降低了进口成本,也是高顺差的来源之一。

所以,我认为通过采取降低德国企业竞争力或通过政府负债增加开支的政策,来降低当前的顺差是完全错误的。首先,德国出口中进口成分很高,从欧元区其他国家进口的中间产品占到了德国出口的40%。所以降低德国出口的竞争力,也会相应降低相关供应国的收入。第二,在目前产能利用率处于均值之上的情况下,政府开支项目不仅毫无意义,对其他国家的溢出效应也会非常有限。同时,如果货币政策因为政府开支增加而转向支持更高利率,对于欧元区其他国家的影响肯定是负面的。

关于欧盟货币联盟,未来的财政联盟和真正的银行业联盟

不确定性是投资的大敌。如今,不仅全球贸易的不确定性影响了欧洲投资,对欧洲货币联盟的稳定性质疑也开始出现不利影响。所以,让欧洲货币联盟变得更加稳健,恢复市场对其的信心是当务之急。

08年经济危机和欧债危机有一个重要的共同点——两大危机都违反了责任原则。如果银行认为自己大而不能倒,银行就有充足的动力利用这一点来承担自己承担不起的风险,因为最终将由全社会来买单。这是08年经济危机发生的本质原因,这种风险在欧洲货币联盟中也同样存在:因为虽然货币政策是统一的,但19个成员国却拥有独立的经济和财政政策。

这种制度安排让欧洲货币联盟变得脆弱。因为到最后,货币联盟的存亡受到威胁时,整个欧元区需要为个别不负责任的成员国买单。可以将成本平摊到整个欧盟的前景,让个别成员国失去了财政纪律。这就是为什么在欧元诞生之初,创立了一系列制度保障来防止这种情况的发生。但不幸的是,这些制度没有成功地阻止某些成员国公共支出的膨胀。08年经济危机是触发因素,但本质上是由于个别成员国不断违反财政规则,同时金融市场也没有惩罚这种行为,因为欧元区禁止抒困成员国的条款缺乏公信力。

欧债危机爆发后,一系列紧急措施防止了危机升级,但代价是大幅降低了财政压力,责任和权力的平衡被打破——各国拥有经济和财政的自主权,却不用为此承担责任。未来实现责任和权力的平衡是欧洲货币联盟存亡的关键。理论上,有两种路径实现这一目标:一是更深度的融合,二是让成员国承担起更多责任。

第一种解决方案需要创立拥有集中决策权的财政联盟。虽然财政联盟无法保证一定会做出好的财政决策,但一定可以减轻个别成员国不理性的财政政策所造成的消极影响。但说实话,财政联盟需要主权国家向欧盟让渡财政主权,这是很难在短期内实现的。但如果不让渡财政主权,就无法消除国别风险。

第二种解决方案是加强马斯特里赫条约对单独成员国的约束,将让经济和财政决策权力与对公共债务的责任统一于各成员国。但这种去中心化方式的效果存疑。欧盟委员会在危机之后获得了对财政约束更大的解释权,且其对财政约束的解释越来越松,导致财政规则的约束力越来越弱,特别对于法国、西班牙、葡萄牙和意大利尤其如此。要保证约束力,需要成立一个新的独立的财政委员会,财政委员会将不会像欧盟委员会一样受到各国的政治影响,而是独立客观地评估各国预算。

关于银行业联盟也有两项改革需要推进。第一,需要解除银行和主管国家之间的联系。目前这种银行业与主权国家捆绑的模式,不仅增加了造成其他国家为危机买单的可能性,还降低了市场对相关国家银行业的风险定价。这种联系在危机时会产生放大效应:银行因持有的主权债价格下跌承受压力,同时主权国家反过来将受到银行业危机的冲击。

欧洲银行业联盟在破除这种关系方面已经迈出了实质性步伐。但要让银行业联盟更加完整,需要在银行监管方面去除对主权债的特殊待遇。也就是说,主权债在银行资产负债表上的地位将与私人部门的贷款相当,需要执行相同比例的资本金要求。

第二项改革关系到欧洲稳定机制(ESM)。目前ESM提供的资金不仅被成员国用于覆盖财政赤字,还用于赎回到期的主权债。这种机制实际上是让整个欧洲的纳税人来给个别国家的债权人买单。所以德国央行提议给欧元区国家主权债加入一个条款:当申请ESM资金时,该国家的主权债将自动延期三年。这保证了该国的债权人无法借道ESM脱身,以便在债务重组时承担起相应责任,而不必危及金融稳定。

6 条评论