前日本央行政策委员白井早由里:日央行仍未完成其通胀使命……

前日本央行政策委员白井早由里:日央行仍未完成其通胀使命……

朱尘朱尘

本文译自前日本央行官员白井早由里在VOXEU的文章:Super-easy monetary policy and reflating Japan’s economy

摘要:

1.较之日本央行前任行长白川方明时期的CME政策,黑田开启的QQE政策更大胆更激进,这主要体现在更大规模的JGB购买及负利率政策等方面。

2.负利率政策进一步降低了存贷款利差,而日本的高存贷比又使其无法通过扩展信贷量来增收,从而削弱了商业银行的盈利能力。此外由于BOJ的大规模JGB购买项目压低了长期收益率曲线,养老金与保险公司的业务也受到一定影响。

3.负利率政策使更多日本家庭将银行存款置换为现金,从而提高了日本的现金流通量。由于与欧洲一些国家相比,日本更是一个现金偏好的社会,因此负利率政策对现钞流通量的影响效果在日本大于欧洲(如瑞典)。

4.日本央行超大规模的JGB购买项目损害了JGB市场的流动性与市场功能,也由于购买规模频次过大而使财政部发债速度日益捉襟见肘,从而使得JGB购买项目的长久持续存在一定困难。同时,收益率下降导致的JGB价格上升也使BOJ资产负债表面临更大风险。

5.长年的通缩给日本家庭形成了坚固的刻板印象与悲观预期,使得即便CPI显示日本经济仍在通缩,但日本家庭却仍会将其视为通胀——换言之,由于客观上的长年通缩导致的收入增长停滞,日本家庭对价格的变动十分敏感,这一点造成日本家庭通常对通胀及通胀预期有过高感知,而对价格上涨的容忍度却十分有限,因此企业提高产品价格面临很大阻力,这无疑在相当程度上阻抑了BOJ的通胀率目标。因此,通胀目标的最终实现,或必须依靠日本家庭的收入增长及收入增长预期方能达成。

QQE下前所未见的非传统货币宽松政策

在全球金融危机之后,日本央行面临实际上的零利率底线,非常规货币宽松政策势在必行。经济面临需求短缺,长期萎靡的通货紧缩,由于其避险地位而导致的日元估值过高,以及被低估的股价等,这促使时任日本央行行长的白川方明于2010年10月推出了被称为CME(Comprehensive Monetary Easing)的全面货币宽松政策。根据CME,日本央行创建了一个资产购买计划,其中购买的资产类型包括剩余期限最长为三年的日本政府债券(JGB),财政部贴现债券,交易所交易基金(ETF),日本房地产投资信托(J-REITs)等等。尽管作出了这些努力,日本央行仍无法克服温和通货紧缩,日元高估和股价低估,越来越多的批评使日本央行的信誉面临日益严峻的考验。

胶着的市场情势于2012年11月下旬开始迅速逆转,当时国会下议院被当时执政的日本民主党解散,日元遂开始大幅贬值,股票价格迅速上升,反映了人们越来越期望在大选后由当时反对派领导人安倍推出新的经济刺激计划。2012年12月,安倍以压倒性优势赢得选举称为日本首相,继而推出了“安倍经济学” ,一套基于“三支箭”的经济政策——这包括实行非常规货币宽松政策以实现通胀率2%的价格稳定目标,财政刺激与结构改革。为了实现第一支箭的目标,曾长期批评日本央行货币政策和亚洲开发银行行长的黑田东彦于2013年3月被任命为日本央行行长,他公开表示有信心在两年内实现通胀率2%的价格稳定目标。

上任后,黑田毫不犹豫地引入了旨在克服通缩并消解信用问题的QQE政策。与CME相比,QQE无疑更加大胆激进。为扩大基础货币,日本央行开始进行更大规模的资产购买,尤其是购买各种期限的JGB,最长期限已达40年。2014年10月,基础货币扩张和JGB购买皆进一步扩大至约80万亿日元(7,000亿美元)/年。风险资产(如ETF和J-REIT)的购买也是QQE的重要组成部分,目前分别以以每年6万亿日元和900亿日元的速度增长。日本央行目前的总资产约占GDP的90%,其持有的JGBs占所有未偿付JGBs的40%。2016年1月,BOJ引入了适用于适用于金融机构与日本央行持有的经常账户的负利率政策;2016年9月,则进一步引入了收益率曲线控制。

日本与欧洲的负利率实验

自全球危机以来,主要中央银行采用了非常规货币宽松工具。其中,最常见的即大规模国债购买,美联储、欧洲央行、英国央行皆采取了类似政策。

其中,只有日本央行和欧洲央行采取负利率政策以实现2%通胀率的价格稳定目标。由于欧元区危机带来的本币升值压力及欧洲央行的负利率政策,使得一些欧洲小国(包括瑞士,丹麦和瑞典)的中央银行也采用了负利率。以丹麦为例,为了在汇率机制II下保持与欧元的固定汇率,必须采用负利率政策。

2016年1月26日,日本央行宣布决定对部分超额准备金采取负利率,由二月十六日起生效,由于负利率政策先前早已被日本央行拒绝,因此BOJ此次声明令市场一片哗然。日本央行的新观点认为,负利率将扩大总需求和通货膨胀预期,从而加速2%通胀目标的实现。

负利率政策降低了整个收益率曲线,导致长期收益率大幅度下降。虽然日本央行强调这是其成功的货币政策的结果,负利率政策仍引起了一些关注,同时这项政策亦有潜在的副作用。这些不利影响可分为四个方面:

1.金融部门的盈利能力下降和潜在的金融不稳定性风险;

2.促进现金替代和家庭部门情绪恶化;

3.流动性下降和JGB市场功能削弱

4.日本央行的操作挑战和资产负债表风险。

这些弊端似乎超过了利端,从而在很大程度上限制了住宅投资的增加,J-REIT市场的扩大以及一些长期企业债券的发行。

负利率与金融部门

首先,负利率政策进一步挤压了贷款和存款利率之间的差距,从而进一步降低了银行部门的盈利能力。由于银行业本身竞争已十分激烈,为了吸引储户,商业银行很难向零售和大型存款人收取负的存款利率。这种不利影响在日本尤为严重,因为存款增长率一直超过信贷增长,贷款存款比率保持在70%以下。下图1显示了采用负利率的五个国家的主要银行的存贷比。只有日本的比率远低于100%,而其他国家的比率仍然高于100%。这表明,欧洲的一些商业银行或许能够通过增加信贷量来抵消贷款存款利差的下降。然而,在日本,由于信贷需求有限,这一点往往很难做到。

此外,由于收益率曲线大幅趋平,日本的商业银行也很难从期限转换中获利。由于票面利率较低,他们从持有的JGB里获得的利息也非常少。目前,他们或许可继续通过出售持有的JGB来获得估值或资本收益,但在极低的利率环境下重新投资JGB的到期偿付则十分困难。假如该政策长久持续,商业银行将其对金融中介机构之损害的潜在风险深表担忧。

对机构投资者而言,长期和超长期短期债券(剩余期限超过十年)的收益率大幅下降,使保险公司和养老基金很难从这些资产中获得足够的回报,较低的收益率还通过较低的贴现率提高了未来的养老金给付义务。虽然负利率政策尚未对这些行业整体产生重大不利影响,但机构投资者已开始对其商业模式的未来可行性表示关切。 事实上,一些保险公司由于回报有限而停止提供储蓄型保险计划,而其他保险公司则为新客户提高保费。

负利率与普通家庭

第二,家庭行为和情绪似乎受到负利率政策的不利影响。直到2016年9月前,纸币流通一直在迅速增加,然而由于负利率政策,越来越多的家庭将银行存款置换成现金存放在家里的保险箱中(截至9月份,纸币流通增长率超过5%,然而个人存款增长却从2014 - 2015年的2.5%下降到2016年的1.2%)。2016年,纸币流通量占GDP的20%,与其他采用负利率的欧洲国家相比,这一比例相当高(图2)。这点与瑞典的对比尤其明显,后者即使在采用负利率之后,比率仍继续下降。与瑞典相比,日本仍然是一个现金偏好的社会,而瑞典则是一个高度数字化并且几乎不使用现金的经济体,因此在日本负利率政策对存款的现金置换效果或比在瑞典更大。

现金持有量的增加反映了家庭重新认知到非常低的零售存款利率。根据日本央行的“关于公众意见和行为的意见调查”,利率水平的扩散指数(DI) —— “太高”和“太低”的受访者之间的差异从2015年12月的-40%下降到2016年3月的-58%,并在2016年6月,9月和12月保持在-53%和-55%之间。鉴于家庭的存款和现金约为贷款的三倍,家庭似乎经历了负利率的不利影响。

负利率、市场流动性与日本央行操作

第三,在QQE下大量购买JGB导致JGB市场的流动性和功能恶化。负利率政策进一步加剧了这些状况,因为更多的传统市场参与者避免在市场上积极交易以避免负利率。JGB的稀缺也导致相关货币市场活动的减少。

第四,负利率政策为日本央行的资产购买计划创造了更具挑战性的环境。银行部门在金融体系中占主导地位,其零售和大客户存款充足,因此证券市场规模较小。这些银行持有大量JGB以填补存款与贷向私人部门之贷款间的差距。因此,他们必须考虑是否应该将其持有的JGBs出售给日本央行从而将收益置于其经常账户(此处的经常账户指银行在日本央行的准备金账户,译者注),还是应将JGB持有到期从而获得利息。正利率促使这些银行向日本央行出售其所持JGB,负利率则恰恰相反。此外,收益率下降与随之而来的JGB价格上涨提高了资产购买计划的成本,从而扩大了BOJ的资产负债表风险。

收益率曲线控制:动机与效果

2016年9月,日本央行采取收益曲线控制,对货币宽松框架进行了重大改革,最根本的变化是官方放弃基础货币目标。相反,日本央行采取了两个针对性的利率目标:10年期JGB收益率锚定和负利率。虽然这是一个从以体量为中心的QQE框架的明显转变,但日本央行依然通过指出JGB购买项目频次将维持年80万亿日元直到2017年底来强调了其连续性,希望以此来避免市场的过度反应。

在我看来,将十年期收益率钉在0%左右是为了防止长期收益率过低,从而减轻对金融机构,特别是机构投资者的不利影响。换句话说,收益率曲线控制是日本央行对10年收益率急剧下降的政策反应,以及承认负利率带来的副作用和不利影响。

这一框架有助于促日元大幅贬值,并在去年11月美国总统大选后推高了股价。另一方面,它对于日本央行货币宽松政策的方向产生了不确定性影响,因为它对实现十年期收益率的承诺存在歧义。如果十年期国债收益率尽可能接近0%,那么日本央行可能最终购买超过80万亿日元,同时频繁使用为达到此目的而采用的固定利率JGB购买业务,这实际上将使得BOJ难以从以体量为中心的QQE中转型。到目前为止,日本央行的操作表明,它不愿意增加JGB买入总额,以及不愿频繁使用固定利率购买操作。债券市场参与者因此怀疑日本央行长期持续收益率曲线控制的能力。

外汇和股票市场目前的表现将持续多长时间是未知的,也将取决于由特朗普主导的美国政府实施的新政策。自2013年以来,修正过高的日元(股票价格被低估)有助于提高制造业的公司利润,税收收入和投资者拥有的外国资产的价值。然而,在此期间,出口量几乎没有增长;出口价值由于转向附加值商品而上升。产业内贸易增长迅速;日元的贬值已经降低了出口价格,但增加了进口的价格,因此净收益与想象中存在一定距离。目前尚不明确日元贬值超出经济基本面(反映基本的经常项目盈余和通货膨胀差额)是否将有助于以可持续的方式提高总需求,产出缺口,基本通货膨胀和通胀预期。家庭和非制造企业可能须承受更高的进口价格。

到目前为止,信贷需求和实际消费没有显示出强劲的增长。消费物价指数的变化率转为正,主要是由于基础效应,总需求对价格的上行压力则相对有限。

阻碍非常规货币宽松政策效果的结构性因素及下一步的行动

四个相互关联的结构性因素导致非常规货币宽松对总需求和通货膨胀的政策效果受到限制:

1.相对于较充足的流动性,信贷需求却十分有限(低贷存比例);

2.低收入增长的预期;

3.不利的人口结构和对社会保障制度的可持续性的关切;

4.家庭对通胀及长期通胀的过高估计。

第四个因素需进一步解释。即便CPI数据显示通货紧缩,家庭仍然往往形成通胀及通胀预期的认知。这反映了长期不变的收入增长和预期更紧的预算。特别是,家庭对粮食价格的上涨非常敏感。当食品价格迅速上涨时,家庭对通胀的感知进一步上升,对价格上涨的容忍度下降。基于这种价格感知和价格上涨的有限容忍,企业似乎发现很难不断地提高产品销售价格。

日本央行的经验表明,在提高通货膨胀和降低通货膨胀之间实施灵活的通货膨胀目标框架是不对称的。在像日本这样的稳定或温和通货紧缩的经济中提高通货膨胀是一项具有挑战性的任务,因为家庭习惯于没有显着的整体价格变化的情况,但他们认为价格上涨并将进一步上涨。这表明,可持续实现2%的通胀只能在遥远的未来发生,因为它必须伴随着可持续的收入增长和对未来收入增长的更高的期望。

因此,日本央行应该对实现其2%价格稳定目标的时机作出更客观的预测,并相应地检查其下一步行动。在我看来,货币宽松框架应该更可持续,以便能够维持更长时间的充足货币宽松。日本央行可能会发现继续资产购买计划越来越困难,因为其JGB购买量远远大于JGB的净发行额,主要投资者是由于上述原因而需要JGB的国内金融机构。此外,将长期利率长期维持在这样低的水平,在处理金融中介的顺利运作,公司部门重组,JGB市场严重扭曲和日本央行的资产负债表风险等问题上可能意义十分有限。

我的建议是将2017年的10年期目标水平提高到0.5%左右,或者引入0%-0.5%左右的目标范围作为2017年货币政策的第一个措施。合意的政策组合将逐步减少JGB的年购买量,从80万亿日元逐渐降到60-70万亿日元,随后逐渐减少到适应于JGB发行速度的频次。欧洲央行去年12月宣布,从2017年4月开始减少每月资产购买,此举将使货币宽松更具可持续性。总之,非常规货币政策正在接近转折点。

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