自由竞争的市场与趋利避害的人性

自由竞争的市场与趋利避害的人性

——评《资本主义的失败》

FU Wang

理查德·波斯纳法官是一名高产作家，他的诸多著作,在法律界是传诵已久，为人熟知。更值得一提的是，他涉猎较广，作品中对政治、经济、文学诸多领域都有较深的研究。今天介绍的是他的一本畅销书《资本主义的失败》。没错，这本书确实是畅销书，而不是枯燥的学术著作。2009年由哈佛大学出版社出版后，一度进入亚马逊畅销书总榜的前五十名。为了便于大众理解，书中使用的是通俗易懂的语言，翻译之后，稍微具备一点经济、法律知识的中国读者，也能够轻松阅读。

本书着眼于美国2008年的金融危机。这次危机，影响了美国乃至整个世界。金融危机之后，尽管有这样或者那样的救市措施，各国也付出了共同努力，但危机的影响实在过于深远，至今余波未了，许多国家还笼罩在危机的阴影之中。那么，危机是如何发生的？危机发生的原因是什么？为什么那么多的经济学家，都没有预测到危机的到来？围绕这些问题，波斯纳法官在书中展示了他的思考。

有必要说明的是，波斯纳法官首先点明，这本书题为“资本主义的（一次）失败”（A Failure of Capitalism），而不是“资本主义的灭亡”（The Failure of capitalism）。因为他认为这场经济萧条的原因在于，资本主义基本制度的正常运作过程中出现了失败，这是市场经济具有内在的不可避免的系统性风险。波斯纳法官向来偏向自由市场立场，但这次认真地提出了市场不是万能的，正如有位专栏作家评价本书“令人吃惊的是，作为市场导向的法律经济学运动的元老，波斯纳竟然猛烈抨击了那种认为市场可以自我纠错的主张”。不过，波斯纳法官也没有走向另一个极端，即认为抛开市场机制去解决问题。

1930年大萧条已经给美国那么多教训，也给经济学家那么多研究素材，为什么仍然会出现危机？波斯纳法官从不同的角度展开了分析。

一是长期的降息。在本次危机之前，美联储已经实施了多年的低息政策，美联储原主席格林斯潘的策略是等待泡沫形成并破灭、然后再降低利息率来收拾残局。波斯纳法官评价到“他是自己过去之成功的囚徒——他的策略在1998 年长期资本管理公司倒闭的时候起作用了，在2000年网络经济泡沫破灭的时候起作用了，在9/11 恐怖袭击造成股市下跌的时候起作用了。但是，每一次货币大量进入经济流通都为下一次经济泡沫打下了基础，与此同时，这种局面导致商界相信，美联储总能够通过及时地降低利息率保证经济在泡沫破灭的时候实现软着陆”。

美联储这么做，通货膨胀率虽然确实上涨了，但却仍然处于可容忍的限度内，因为从中国和其他地方廉价进口的产品，使得大多数商品和服务的价格保持一个低水平上，这样美联储货币政策所造成的通货膨胀压力转移到对消费者价格指数并无实质性影响的资产价格中，比如房地产价格。资产涨，利息低，由此开始了信贷的泛滥，美国人开始过分透支未来，三无人员（无工作、无收入、无资产）也可以零首付按揭买到房子，这是在和常识作对。后来房地产价格下跌引起的信贷违约，如同推倒多米诺骨牌，引发了连锁反应。

二是过度的创新。市场的创新过快，让人眼花缭乱，许多产品已经不知道如何定价。比如资产证券化大行其道。“所谓债务证券化，就是把债务转化为证券。假定银行基于三十年期抵押担保贷出一笔款子。与其等上三十年再收回本金和利息，银行可能更愿意以贴现值出售该抵押贷款”。在这种方式下，银行追求短期利润最大化，因为不必再等上几十年才能收回不动产抵押贷款的全部本金和利息。银行可以提前获得了贷款的现值，增加了银行当下的利润，而该利润的一部分会以薪水、奖金、津贴或者股票的形式发放给银行管理者。资产证券化的大门一开，银行马上明白，今天拥有的一美元比未来得到一美元之预期更有价值，由此它也可以获得更多的钱用于贷款。

资产证券化产品貌似高大上，容易忽悠中小投资者，但正如波斯纳法官所说的，“我们必须一开始就注意，这些证券(securities)并不——像人们听到“security”这个字的时候脑海里浮现出来的东西一安全”。在以机构投资者为主的美国市场上，高端玩家们自然深谙其中风险。没关系，风险可以被对冲，于是信用违约掉期（Credit Default Swap，简称CDS）开始流行。信贷违约掉期的一个好处是它降低了贷款者为保障自己免遭借款者债务违约后果所要求的附属担保的数量。贷款人不再坚持要求以附属担保为债务违约的后果提供保障，取而代之的是，他们可以支付保费购买信贷违约掉期。“这种被称为信贷违约掉期的保险形式最初是用来抵御债券(bond)违约风险的——这种保险有较长的历史，基于此，保费可以被合理地计算出来。但是美国国际集团和其他金融企业开始出售信贷违约掉期，为住房抵押贷款证券的价值损失提供保险，而这种保险是没有像债券违约保险的那种历史的。

说到底，CDS原理与保险并无不同，出售方收取费用针对违约风险提供担保/理赔，但流动性比保险更好，在市场上象证券一样还可以买卖。但问题开始出来，“遍布世界的很多机构都成为住房抵押贷款证券的保险人。此外，某些实体并没有想要投保的资产，而仅想投机于被信贷违约掉期保险的企业债务违约的可能性，信贷违约掉期证券化以后，就可能被这些实体买去。很快，信贷违约掉期的表面价值就攀升到了数以十万亿美元计的高度。这些信贷违约掉期及其发售者没有像保险公司那样受到监管，没有被要求保有准备金，以备其担保的债务发生违约时之需。事态的发展证明，在美国国际集团以其信贷违约掉期担保的债务大量违约的时候，其准备金数量不足以使其履行保险责任”。也就是说，在CDS中，不再需要传统保险针对投保所要求的“保险利益”，大家都可以在这个市场中自由赌博。

三是缺失的监管。逃避监管，是创新的主要动力之一。创新过快，监管就会显示滞后与缺位。按理说，如果配以谨慎而又及时的监管，是可以避免风险的。可是，经历了多年的相安无事，美国金融市场的监管者开始偷懒，将“自由市场”变成了意识形态加以信奉，而忘记了市场自我修正需要时间和成本，无法一次性调整到位。基于自由市场的理念，政府不断修改法律，放松监管，放任金融界的肆意妄为。而金融衍生品过于复杂，而且许多品种是场外交易，难以进行监管。正如波斯纳法官提到的“金融监管机构缺乏监管新型金融衍生产品的职权，因此就不能强制披露那些可能显示金融体系风险程度的信息。信用违约掉期市场在其鼎盛时期规模甚至超过整个美国股票市场，信用违约掉期的卖家与传统的保险公司不同，法律不要求它们保有充分的准备金，因而不存在保障它们免遭挤兑的措施，而正是挤兑，打垮了美国国际集团，使信用违约掉期买家失去了保险”。

四是逐利的人性。房产出现泡沫，市场出现问题，身在其中的人们，难道事先一点都看不到风险吗？并非如此，趋利避害的人性，会使得一切继续下去，直到不能持续的那一天。

对于金融机构而言，“面对泡沫，由于你不知道它什么时候会破灭，在破灭之前它一直膨胀，这意味着价值在迅速增长，因此如果你远离泡沫，就会放弃一个赚大钱的机会。如果管理者获得的薪酬越丰厚，他的离职酬金与他的公司可能面临的困境越是相脱离，那么他使短期利润最大化的动机也就越强——特别是在泡沫经济中，此时短期利润回报很高，但从长期来看，却是逐渐浮现的灾难”。如果银行在混乱的竞争中，坚守其安全经营的模式，其糟糕的业绩与同仁的成功相比将相形见绌，甚至导致其出局。这些个体出于追逐利益的本性和市场的压力，进行高风险高收益的业务是无可厚非的。

波斯纳法官写道：“资本主义是物竞天择适者生存的社会（Darwinian）。商人会冒那些能增进其经济利益的风险（大多数时候是在法律的限度内）；单个的商人因银行业的不稳定而担忧他的决策以及他的竞争者的决策可能会引发经济萧条，这不比一头狮子因担心狮子吃斑马的速度超过斑马繁殖的速度而放生一匹斑马更有意义”。这样一来，个体都是为自身利益而非常理性的，但是他们的集合却是不理性。这些分析，让我们更加明白在金融机构中，风控部门、法律部门的意见，往往不如交易部门的意见受到重视，这些不产生利润的部门，也相应地被边缘化。

对于那些无能力却也买房的人而言，赌一把似乎也是值得的，反正金融机构愿意借钱给他们去买房。“如果房价持平或者下降了，购房者可以放弃房子，回到租房状态。确实，这样一来他将拖欠未偿还贷款，在大多数州，这意味着抵押权人可获得一个对抵押人不利的清偿债务余额的判决( deficiency judgment)，要求后者偿还债务拖欠部分减去变卖收入所得的差额。然而，除非抵押人很富有，否则抵押权人不太可能自找麻烦去告他，因为诉讼很昂贵，同时从抵押人那里也榨不出多少油水来。此外，在某些州，著名的如加利福尼亚州，抵押权人无法从法院获得针对违约的抵押借款人的清偿债务余额的判决；抵押贷款是“无追索权”( non-recourse)的。所以，违约的抵押借款人不必担心被起诉”。这些制度设计，鼓励着普通人在房地产市场上冒险。

种种因素的结合，危机是不可避免的，整个世界随之进入了风雨飘摇之中。各国也纷纷推出了应对危机的措施。美国最传统的思路，还是向经济中注入货币。波斯纳法官介绍了两种方案，一是货币主义方案，通过美联储购买债务来实现，二是凯恩斯主义方案，通过财政部借款并进行赤字消费来实现。值得一提的是，如果完全依靠市场的力量去走出危机，可能副作用会少一点，但似乎不为大多数老百姓所接受，毕竟对他们来说，短痛比长痛更难忍受。即便是刺激计划，在波斯纳法官看来，“一种最佳的抗击经济萧条的刺激计划应该符合什么样的标准。它应该瞄准这个国家里失业或其他闲置资源比例最高的行业或领域。它应该是短期内可实施的，无须为规划、签约等事项长时间拖延。它应该是可在经济萧条结束的时候终止的。除了为终结经济萧条做出贡献之外，它还应该具有社会净价值”。

这本书虽然讲金融危机更多一点，如果基于法律人的眼光去细究一些制度设计，也会有所心得。在法律实务部门的丰富经验促成了波斯纳法官经验主义和实用主义的态度。他思考了一些制度设计，用于避免今后再发生危机。比如考虑设置信用卡和抵押信贷的限额以及所有低门槛贷款的限额、并限制通过宣告进入破产来免除债务的权利（这种权利鼓励了过度借贷的行为），又比如对于金融机构管理层及雇员的薪酬安排来抑制他们在泡沫经济中追求短期利润最大化的倾向，提出可以对公司管理者适用延期付酬( back loading，部分薪酬不在在职期间发放)，对雇员安排“可回收薪酬”( claw back，对产生损失的交易，从雇员薪酬账户中扣回相应资金)。他还思考了危机期间的修改法律提案，比如是否授予法官更多权力去调整抵押贷款条件。

他山之石，可以攻玉。尽管该书是针对美国金融危机，但从中读到的波斯纳法官的许多理论思考，如果我们用于分析身边的经济、金融及法律问题，也会极有帮助。毕竟，太阳底下没有新鲜事。比如，为什么让金融机构遭受极大损失的钢贸贷款，采用的还是物权法所没有规定的“浮动质押”模式，在放贷之初金融机构纷纷忽略了风险？让某个地区特定产业陷入整体塌陷的联合担保贷款模式，参与者为什么忘记了赤壁之战中火烧连环船的故事？缺乏CDS对冲风险的中国资产证券化产品，会对市场产生什么影响？在长期L型经济之下，我们的政府正在采用什么政策去刺激经济？这些措施又会带来什么后果？

正如波斯纳法官在中文版序言中写到：“美中两国经济之间所存在的盘绕关系解释了，为什么美国的金融危机对中国造成了巨大影响，以及为什么中国政府所采取的经济复苏措施与美国政府的措施类似，尽管二者之间也存在着一些有趣的差异。中国拥有与美国类似的商业银行、中央银行及其他金融机构，正确领会其中的类同与差异，对于理解两国为经济复苏所做出的努力，以及对于理解这些努力的成功或失败的原因，都是非常关键的。”