Unveil Zoltan Pozsar's Matrix I & II

Unveil Zoltan Pozsar's Matrix I & II

大家好,这个系列将继续沿着Pozsar三部曲的路径,逐句逐段地揭开Zoltan Pozsar眼中的影子银行体系, 我们先从Shadow Banking: the Money View这篇讲起,顺便完成第三次校对。

本文由Mikko翻译,翻译行为得到作者许可。译文的使用请遵守Copyright Law of the United States of America and Related Laws Contained in Title 17 of the United States Code其中的「合理使用四項原則」。

*在要求权和债权中我选择了债权的译法,这可能更加直观。

摘要部分

这篇论文提供了一个资产负债表的框架,并在该框架内测度全球金融生态体系短期融资(short-term funding)的来源(sources)及使用(uses)。我们引入了一张全球融资资金流(funding flows)的动态图来展示交易商银行(dealer banks)是如何在两类资产管理者(asset managers)的金融中介(intermediaries)活动中应运而生的,这两类资产管理者分别是:通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产现金池(cash pools)以及通过其证券投资组合及衍生品融资后(funded securities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(levered portfolio managers)。我们认为现存的货币总量(M0,M1,M2,等等)以及美国的金融账户(前资金流动统计)并不能完备地反应现代金融生态体系中金融机构的真实情况,所以决策者应当做脑补,来更好地分析和监测影子银行及该体系对金融稳定的潜在风险。货币总量通常被用于针对货币政策中的需求管理,并没有覆盖纳入资产管理者视为货币的一些工具——比如回购工具。资产管理者的货币需求并不受到实体经济交易需求的驱动,而是受到金融经济的驱动:在这个意义上,影子银行体系中基于回购的货币交易活动是有关于对资产管理者的营运资本供应(provision of working capital)的。这与150年前的白芝浩世界类似——实际票据(收入)提供给商人和制造商以营运资本。这些发展都应当系统地被纳入到新的一系列抵押物流动风险流动以及欧洲美元卫星账户的流动之中,以对金融资本账户做更好的补充。本文中的资产负债表框架展示并解释了FED的逆回购工具如何降低金融体系内的交叉关联以及它们如何进化成为对于影子银行的最小流动性要求以及一种控制市场基准的信贷周期的工具。现实中全球宏观经济受到现金池及杠杆组合管理者崛起的驱动力与实体经济滞涨的驱动力类似。因此,一种对影子银行的诠释既是金融经济只是实体经济不平衡的倒影,而究其原因则是过剩的全球储蓄,降速的潜在增速以及国家收入企业利润相对于工资的比例失衡。

Mikko的解读:

在Zoltan的世界里,资产负债表可能是一种通行的标准化的金融语言。而这种语言是二元的,比如即期/远期,盈余/赤字,使用/来源,借记/贷记,贷款/存款,Repo in/Repo out。通俗的说,就是一枚硬币的两面
金融中介从事媒业务(intermediation),说白了,就是建立关系的节点,影子银行的最终形态,即所有实体(entity)都可能成为一个“媒节点”,这是广义的。
狭义的影子银行,即Zoltan视野中联结两类资产管理者的金融中介。这两类资产管理者有着不同的追求。通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产的现金池——举个直观的例子,就是将你的现金借出去,但是必须有抵押品来消除你所承担的信用风险,比如你怕你同学欠你钱不还,你要求他抵押一个苹果手机给你。在资产管理者眼中,最好的抵押品最好是有刚性兑付能力的资产,比如国债,如果你的对手方(借款人)违约,你可以抛出他抵押给你的国债获得足额的偿兑付。——这里所谓的寻找安全资产的现金池,实际上就是寻求好的抵押品,并基于优质抵押品这一前提融出自身资金的资产管理者,他们的追求很简单,在最小化风险(追求安全的)的前提下获得合理的利息(补偿资本的时际价值)。
通过其证券投资组合及衍生品融资后(funded securities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(levered portfolio managers),还是用例子来说明,这一类投资者买入100美元的国债,假设抵押品折价率(你抵押出去的资产不可能被足额计算,折扣部分就是折价率)为2%,那么抵押出去的100美元国债可以融入98美元,这时,再将98美元用于买入国债,再抵押掉买入的债,循环往复,最后这些杠杆组合管理者可以通过100美元价值的国债,通过不断抵押加杠杆的形式获取50倍的资产规模。(2%的折价率实际上类似存款乘数中的存款准备金率,银行的贷款/存款信用派生机制与之类似)衍生品的“Margin”实际上类似,都是以较少的权益资本撬动更大规模的资产负债表。这也就是“回购”的美妙之处,也是为什么典当行是一种精妙设计的原因
而金融中介就是联结前述两者的核心所在。因为通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产的现金池需要抵押品来保护其现金资产,而通过其证券投资组合及衍生品融资后(funded securities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(levered portfolio managers)则需要现金来加杠杆放大自身的收益
这也就是为什么不能扼杀掉风险追求(Risk-Taking),因为风险追求联结的是安全需求(Safety Demand)。
Zoltan提到M0,M1,M2以及Flow of Funds(Z.1)实际上并不完备,无法通过这些统计数据与报表来监测信用流及货币流,比如就忽视了“回购”。这个我们在后文会继续深入下去。
资产管理者的货币需求无关实体经济,而是金融驱动优先,这个不难理解。在Zoltan的视角中,银行的贷款-存款-存款乘数,非银的资产-回购-折价率杠杆,白芝浩时代的应收款-贴现-营运资本乘数实际上是一回事。都是经济主体通过资产创造以及资产创生负债加杠杆的营运模式。

介绍

本文有一相关的动态配图(之后会翻译的,笔者注),需要配合该动态配图阅读。

本文有三大结论:第一,强烈需要引入一套新的货币总量基准来更好地跟踪不针对实体经济而仅因金融经济交易目标持有的货币及货币形态的债权。联储的M2总量数据仅仅测度了居民部门的货币需求,且被用于分析增长动态及价格稳定。由于M2之中大部类的货币债权是被担保的,它建基于可交易流动性的层级系统。但对于机构现金池而言,货币(活动)刚刚从M2的终点开始,并且一如金融危机所呈现的那样,系统内无担保的货币市场工具持仓可能对金融稳定构成威胁。机构现金池持有货币债权的原因大多是为了投资组合管理上的原因,并由于他们的(货币)量超出了联邦存款保险的资格,他们专注于货币债权的安全性,其次才追求交易流动性。本文所设计的一系列货币总量亦是在此原则之下的。在这些统计量之下,影子银行发行的货币及货币形态的债权从2008年的8万亿美金下降到了截止2013年的5万亿美金。

Mikko的解读:

货币总量统计实际上是针对货币政策的实体经济目标的——央行当前的政策目标聚焦在“通胀目标”(Inflation Target)。M2中的货币债权大多是被担保的(即无风险),但对于那些机构现金池而言,货币活动的范围远远超越了M2囊括的范围。危机证明,那些无担保的(存在风险的)货币市场工具会影响到金融稳定。机构现金池中大量的现金存放在银行中不可行,因为超出联邦存款保险部分的超额现金实际上暴露在银行的信用风险之下。因此,为了追求自身现金的安全,他们不能简单地将现金“存在银行”,而是需要寻找更安全的避风港来保障自己现金的安全性(即在任何情况下都可以被足额兑付)。

第二,有必要开发一系列针对抵押物流动,风险流动以及欧洲美元卫星账户流动的(监测表),以对融资流动账户做更好的补充。融资流动账户的初衷是为了监控实体经济中的借贷活动以及该借贷活动所基于的证券类型。与M2类似,这种观点有助于跟踪实体经济增长及通胀的动态,但对于监测现有金融生态的风险和金融稳定性帮助不大,现有的联结贷方和借方的证券作为抵押物有了新的二次(经济)活动,基于证券的金融交易比如回购交易以及证券借贷的增速很快,这激活了资产管理者的做空以及杠杆化的固定收益交易,同时也激活了针对现金池的信用安全的短期资产的生成。此外,融资流动账户的终点还是衍生品及欧洲美元市场的起点。衍生品从融资流动中分离掉了风险流(互换时的汇率风险,期限风险以及信用风险),这使得你仅仅观察投资者的债券净敞口是难以充分把握全局的金融稳定的,因为这忽视了投资者的衍生品或者离岸美元融资。本文的动态配图描绘了短期融资流如何与抵押品的流动、风险的流动(通过互换)以及欧洲美元的流动互相联系起来,以加强融资流账户监测的有效性。

Mikko的解读:

所谓的抵押品流动实际上与资金的流动是逆向的,而风险流动的实质是风险在金融市场中被再分配了——比如通过对各类衍生品工具的使用,你可以改变你持有资产的风险结构与风险分布。而欧洲美元卫星账户的流动,泛指全球离岸美元在全球各个辖区的分布与流动,监测全球离岸美元即监测全球流动性状况。
这些数据和监测补充了原先“融资本位”的视角,因为随着资金的流动,抵押品也在流动,在流动的进程中,风险也可能通过各种工具被重新分配,资金的流向也可能出现在不同的辖区。因此,光看简单的“融资”情况远远不够,相应的抵押品、风险结构、流向问题都是需要关注的。

第三,本文与交易商银行资产负债表动态相关的讨论纳入了微观驱动(比如交易商最大化ROE时面临的VaR约束),但并没有考虑银行业占主导的现有全球金融经济的生态变化。但是,理解银行的操作环境是必须的,这也将影响到他们参与的许多类型的借贷活动以及他们发行的各类型的负债。诸如回购以及证券出借的证券融资交易量的上升、伴随交易商资产负债表规模的增加是与2000年以来机构现金池以及结构性的资产负债错配的资产负债表规模大幅扩张息息相关的。后者包括那些储备管理者(由于一些冲销成本),资金不足的养老金,以及更广义的(其它类型),固定收益的回报预期并没有随着1980年代至今的利率下行而受到调整。这些错配是——为了满足追求安全以及短期资产的机构现金池的需求通过交易商的回购负债创造的大量的长期国债以及机构证券(低收益);以及配给有杠杆的投资者“高回报资产”,比如对冲基金、独立账户以及绝对收益债券基金(他们消费了交易商的逆回购资产)(高收益)。证券融资交易对市场金融资产定价是决定性的——尤其是对国债的期限溢价,而这又会影响实体经济的借款成本。对于国债抵押物价值的测度以及杠杆交易如何影响国债的期现溢价以及信用利差的相关研究有很高的优先级。本报告只是第一步。

Mikko的解读:

上面这部分比较绕,实际上是指交易商作为金融中介在前者与后者之间做市套利的行为,交易商的回购负债,融出自身资产端的长期国债与机构证券,吸收机构现金池的资金(因为现金池追求短期高流动性的安全资产,以政府证券为抵押物的回购恰好是他们的极佳选择);第二步则是交易商将资金配资给有杠杆的投资机构,供他们作为操作资金,来加杠杆买入更多的国债和机构证券。交易商在其中两头服务了资金的来源和投向一方面给前者提供了安全性与流动性(通过国债以及机构证券作为抵押品);另一头则提供(或者说搬运了)了现金给投资机构加杠杆扩表
这里Zoltan提到了回购(证券融资交易)交易的兴起和资产负债表的相应扩张实际上改变了金融资产定价——通过影响期限溢价,而这又使得实体经济的借款成本受到了影响。

本文分为六个部分。第一部分讨论近似【政府货币】的多种货币债权在现代金融体系中的层级系统。主要通过识别信用风险来将货币及货币债权分为四大类。这对于设计新的货币总量基准并监控金融稳定有帮助(而不是为了监测价格稳定)。第一部分还解释了联储的RRP工具如何疏通整个金融体系,联储在历史上首次通过给予影子银行的核心——交易商以及货币基金它们准备金账户的权限来削减金融体系内的深度联结。

第二部分讨论了权限的层级——既机构现金池有权限获取的货币债权的类型。对于现金池而言,M2的终点是它们的起点。且由于安全的,短期的公共资产的系统性短缺,现金池可以投资的私人货币债权(出于信用风险的考虑)相当有限,且缺乏额外选择。第二部分也解释了RRP账户如何有可能进化成对影子银行的最小流动性要求,类似于针对银行的准备金要求。

第三部分讨论了现金使用的层级。这部分将核心金融中介以及买方的活动分为三大类:货币创造以及基于信贷的出借货币交易以及服务资本市场出借的货币市场融资。这部分的目的在于强化交易商在机构现金池以及杠杆固收交易者之间的金融中介角色,并强调另一些数据缺口——比如测量这些投资者的回购融资规模、短期的欧洲美元借贷量以及美国银行为了自身的美元计价投资组合融资进行的在全球进行外汇互换的规模。第三部门还说明了联储可以如何通过RRPs工具来设定安全资产的最小折价率,也因此可以更好地掌控市场信用周期(在过去,竞争总是把安全资产的折价压榨到最低)。也正因如此,FED通过RRPs工具对影子银行的掌控以及对折价的设定使得FED的最后贷款人角色更稳固了。

第四部分描绘了一个现有经济生态中围绕着交易商存在并活动着的现金及风险组合管理者的资产负债表框架。这张图很确切地描绘了现有的影子银行体系。目的是为了强调——交易商是匹配账簿的中介而不管别人是否着眼于他们的证券融资以及互换账簿。交易商首先承担金融中介的作用,更甚于转换——信用风险,到期风险,外汇风险以及流动性风险的功能。

第五部分解释了在影子银行体系背后的全球宏观驱动力——尤其是通过交易商资产负债表中介的证券融资以及互换交易量。最重要的是忽视全球的不平衡以及不平衡的驱动力去讨论并监管影子银行是不可能的。许多驱动力都与滞胀有关。也因此,解释影子银行的现象需要通过对实体经济对金融经济的映射入手——比如过剩储蓄,低的潜在增长以及企业利润相对于工资的高占比。

这个部分的精要略过,我会从下文中的每个部分一一补充。

货币通常被功能性地定义为记账单位价值的贮藏以及交易媒介。但这些定义没有考虑到货币的精髓——既货币总是被见票足额兑付交易——而一些制度上的安排也支撑了这一属性。

Mikko的解读:
这一段前半部分大家都很熟悉了,教科书里都看过,但是见票足额兑付(par on demand)这一点就很精妙了。par=平价,on demand=活期(经请求就……)
直观的理解就是“无期限的刚性兑付”的意思。你持有100元银行存款,银行有义务在你提款时给你100元的人民币。请注意,100元银行存款≠100元人民币,银行存款是银行对你的负债!人民币是央行对你的负债!在你提款时,实际上是在提请银行(你是银行的债权人)偿还对你的债务,并以1:1的比率以法定货币(人民币)偿还。
如果这个例子还不足以你理解“见票足额兑付”,那我们可以来举一个无法“见票足额兑付”的例子。
我们大家都知道有一些理发店提供充值服务,还有一些餐馆的会员卡也可以充值,同样的案例还有易到用车充值余额,上海公共交通卡余额,苹果商店、京东卡等等。在你的充值行为完成以后。你使用100元法定货币——人民币,兑换成了这些企业对你的负债,本来你是央行的债权人(持有法币),现在你兑换成了企业的债权
是的,这种兑换是存在风险的,因为你承担了债务人的信用风险。而债务人的信用风险是由其权益以及资产端保障的。比如交通卡余额这笔负债对应的资产担保是存续的公共交通服务,理发店充值会员卡则对应的仅仅是多元化的理发服务。
如果你从发债的角度考虑的话,也就可以理解为什么会存在充10000送2000这种活动了,这就相当于商家在考虑了自身信用风险、资产单一性以及权益水平以后,猜测的一个折价水平,使得这个折价水平容易吸引到足够的债权人
不过大家也看到很多悲惨的结果了,比如易到用车,甚至在其公关稿中出现了“挤兑”,这说明易到的运营模式实际上涉及“类货币债权的发行”(充值送钱,吸收现金), 以及期限错配(现金窖藏与司机提现)。
*想一想:乐视网为什么要卖超长期的会员(50年期)?这与发行超长期国债有何异同?
*想一想:为什么很多视频网站在订阅月度会员以后都会强迫你绑定信用卡自动续会员?甚至有些商家在消费者不知情的情况下自动绑定续费?(从回滚风险的角度考虑)

货币的债权亦是存在层级的,这意味着在全球并不是所有的货币债权的足额兑付承诺都一样稳固。在金融体系中货币对于央行、银行、影子银行和其他金融主体的意义不尽然相同。

举个例子,在金本位中,黄金是央行间的货币,准备金是银行间的货币,存款则是实体经济主体间的货币。在每一个层级之中,净支付都是通过对上一高层级的实体的债权来做清算的。通常,实体经济的参与主体间的清算是通过银行的存款,银行间的清算是通过准备金进行的,而央行间的清算则是通过黄金(作为一种国际间认同的储备资产)。在危机期间,存款可被转换为通货,通货可以转换为黄金,黄金可以转换为外币,且都是见票足额兑付(根据固定的转换率和汇率)。

Mikko的解读:
加粗部分够精妙直观了吧?甚至侧面解读了为什么会出现外债危机。因为主权机构虽然可以无限发行法定货币来冲销自身的债务,但是是无法发行其他主权国家的法定货币的,比如,当你的银行业部门都是美元债务且出现偿付危机的时候,你无法印美元施救,你只能承受贬值(也就是转换率,类似充10000送2000)的代价。
国与国之间的清算需要一种“全球货币”,在当前环境内,即储备货币——美元,而在金本位时,大家只认黄金。

现代金融体系的货币层级更加的复杂,但可以通过诸多近似政府货币的货币债权来描绘出来,也就是作为一种可能会直接、间接或压根不会担保这些货币债权的官方流动性卖权以及信用卖权的功能。

Mikko的解读:
直接、间接、或没有担保这些货币债权的官方流动性以及信用卖权是什么鬼?
什么是流动性卖权?通俗的说,就是在你流动性出现问题的时候,有一个靠山给你提供流动性。当你还不起信用卡的时候,你父母给你的转账就是你的流动性卖权。
什么是信用卖权?通俗的说,就是在你信用出现问题的时候,有一个靠山来维持你的信用。当某公司的子公司还不起债的时候,他的母公司可以发债替他偿还,这就是这家子公司的信用卖权

在现代金融生态体系之中,货币债权的发行者包括四类机构——中央银行、银行、交易商银行以及货币市场基金。

Mikko的解读:
理解交易商银行需要理解混业经验以及一些美国的金融业监管背景。通俗但不完备的例子就是“瑞士银行”和“瑞银证券”,前者是银行,后者是交易商

这些机构发行了四类核心货币债权。央行发行准备金。银行发行存款。交易商银行发行回购。货币基金发行资产净值份额(NAV)。

Mikko的解读:
请注意,这里的角度非常重要,Zoltan用的是“发行”的角度,是主体主动负债,而不是我们传统视角内的债权人视角——对应的:私人部门存放存款,银行部门存放准备金,货币基金回购拆出以及老百姓疯狂买入余额宝。

每一类货币债权都是通过资产担保的,对这些货币债权的首次分类可以根据他们是由公共资产还是私人资产所担保的来确定。公共资产包括美国国债以及机构债以及RMBS。私人资产可以是美元计价的票据,债券还有ABS以及全球信贷。

那些由公共资产所担保的货币债权包括:(1)通货及准备金,这部类的负债由国债、机构债以及RMBS所担保;(2)政府回购,这部类的负债由交易商银行的政府债交易台通过公共资产作抵押(担保)来发行;(3)资产净值份额,这一部类的负债由政府型货币基金发行,并以短期国债及其他短期资产为担保。

Mikko的解读:
很简单,联储发行通货,通过QE买入大量国债,机构债和RMBS,对应负债端准备金的膨胀。因此,资产端的这些公共资产担保了联储的发行的货币债权——既法定货币与准备金
而政府回购同理,虽然回购的两方可能都是私人部门,但是抵押品是公共资产——比如以美国国债为抵押,那么这笔交易背后的担保实际上是财政部。
同样的,一家政府型货币基金,发行了净值份额以后,买入的都是公共资产,比如美国国债。那么,这种份额也是由公共资产所担保的。

由私人资产担保的货币债权包括:(1)存款,由银行的信贷所担保;(2)私人回购,这部类的负债由交易商银行的信用交易平台通过私人资产作抵押(担保)来发行——包括公司债,ABS以及私标RMBS;(3)资产净值份额,由优先基金发行,并以私人票据为担保,比如商业票据以及其他资产。

Mikko的解读:
银行的贷款-存款机制,就是由贷款创造存款,并担保存款来完成的。
私人回购的抵押品对应非公共资产,比如你拿苹果公司的公司债做抵押品,隐含的担保者就是苹果公司。
优先基金的份额通常买入私人票据(比如银行发行的票据,或者可口可乐发行的票据),这使得它们的份额也是由私人资产所担保的。

这些(债权)工具拥有一个共同的属性,既它们承诺见票足额兑付交易。这使得它们拥有了货币的属性(成为了货币)。

但并非所有的货币债权是"生而平等"的。它们之间的一大差异就是功能性——既是否它们可以被用于交易-以达到清算(清偿)目的

交易商银行、货币基金以及其他金融生态体系中的金融主体,是通过活期存款的净额进行清算的,而银行间的净存款流动则是通过银行们在央行的准备金账户通过准备金的转移来清算的。在这个意义上,银行与活期存款在核心金融机构以及核心的货币债权之间是特殊的——因为它们各自在形成支付系统的交易网以及促进下层级金融实体的支付的活动中扮演着独特的角色。

隔夜回购与资产净值份额则是不同的。与活期存款不同,它们不能被用于清算的目的。但是它们可以被足额地转换成活期存款,所以他们才会被视为货币。换句话说,它们可以被转成支付系统(所认同)的货币,既,现金,以活期存款的形式,并用于清算目的。对于回购以及资产净值份额的持有者而言,它们如何转化为可用于清算与交易的目的并没有它们会在怎样的价格转换成与票面净额相关的现金来的重要。

那些在一年内到期但期限大于隔夜的货币债权被视为准货币债权。准货币债权提供有期限的(短期的)票面价值而不是活期的,如果说它们需要在到期前被转换成支付系统中的货币,则需要在有成本(罚金)的条件下提前兑付(往往价值接近票面价值)。银行发行的可转让定期存款以及交易商发行的定期回购都是准货币债权,亦包括一年内到期的美国国债及国库券。

Mikko的解读:
上面这部分还算通俗易懂,引入的期限的概念,期限决定了一种货币债权是否应该被称为“准”货币债权(quasi)。

在现实中,货币与准货币债权的界限不很清晰——货币以同一频谱存在。期限在一天、两天或者一周内的准货币债权通常足额交易,因为他们的价格风险极小。也就是说,虽然它们与货币债权有不同的货币形态。但是相比于那些一个月到期的债权更像是“货币”

货币与准货币债权的另一大差异在于对于它们的足额兑付以及到期兑付的承诺的强弱程度。这些承诺取决于流动性准备的类型数量以及对(这些货币及货币准债权)进行担保的流动性以及信用卖权类型以及组合。我们在之后会逐一讨论这些问题。若无明确的标注,后文中所提到的“货币”包括“货币”及“货币债权”。

除了中央银行以外,所有的从事货币发行的核心(金融)机构都需要持有货币资产,而持有的这些货币资产是它们上一层级的金融机构的货币负债。对于银行而言,货币是存放在中央银行的准备金。对于交易商而言,货币是与批发性银行及其他交易商进行的隔夜政府回购交易。对于(仅投资于政府发行的资产)政府货币基金,货币则是交易商的政府交易平台发行的隔夜政府回购。对于一级基金,货币是交易商的信用交易平台发行的隔夜私人回购。(值得一提的是,这些关系目前随着联储RRP工具的引入而出现了变化,RRP工具相当于赋予了交易商及货币基金以类准备金账户;我们将在后文谈论RRP工具)

重要的是,这些并不是货币作为机构间进行清算的中介的例子,而是因流动性原因而引发的净支出盈余积累是如何贮藏的。

在支付系统货币形式中的净支付盈余(交易商,货币基金以及其他非银行机构的存款)从未处于未投资状态,尤其是在批发性数量级时,这主要有两大原因。

第一,支付系统货币不生息,而批发性账户中利息与基点会很迅速地积累到百万级。

第二,批发性账户中的支付系统货币是不受担保的,而且对于存放在的银行而言,这是一种信用敞口。

Mikko的解读:
你存在银行的钱是银行对你的负债!

批发存款有信用风险且不生息的特征成为了大额现金账户转配置到货币市场中货币债权的基本面理由——既信用风险相对于活期存款更有优势,且(货币债权)生息。

Mikko的解读:
余额宝们……
如果大量的钱存在银行要承担银行的信用风险,买货币基金,然后货币基金在货币市场中配置公共资产……承担更低的信用风险,同样可以生息。

银行、交易商以及货币基金都发行相比于它们资产组合更安全、更短期限、流动性更好的负债。

借短贷长是所有金融中介的利息(套利)收益来源。但期限错配(既参与期限转换业务)存在着回滚风险,如果危机发生,则生存完全基于金融主体的隔夜货币资产库存(既流动性)以及获取紧急流动性支援的权限和来源——这对于各类金融主体而言也不同,也就是流动性卖权层级。

Mikko的解读:
我们在上文解释过了流动性卖权。所谓期限错配就是一个盖锅盖的游戏。10个锅9个盖和10个锅1个盖是两回事儿。

这个层级的底层就是货币基金——它们仅能通过证券出借、有承诺或者无承诺的银行授信来融取有限的额外流动性。

其次则是交易商。它们可以以自己的资产借更多(相比于下层级的货币基金)的钱,但在危机时期仍面临有限的流动性渠道约束。如果没有私人对手方愿意借出(资金),则基金和交易商不得不出售资产,最终导致资产大甩卖(Fire Sell)。

通过抵押或者卖出资产是获取资金及市场流动性的补充流动性方式。融资及市场流动性是一种私人流动性卖权,因为它们都依赖私人市场主体(银行和交易商)来执行和处理(交易)。

零售或者批发银行可以通过资产抵押或者直接向最后贷款人(央行)进行借款。也因此,银行在大甩卖期间不太需要出售资产。这体现了银行体系融资的权限以及最后贷款人流动性的选项。

最后,主权国家有货币担保。这个选项通常在战争时期以及金融危机时期被使用。

Mikko的解读:
这个层级一目了然,干基金行业的都知道,一出问题,负债端赎回,资产端暴跌大家踩踏,总觉得世界末日就快到了。
交易商(券商)好一些,但也好不到哪去。
银行有央妈。
国家有印钞机和税权。

最后贷款人渠道以及货币担保是公共流动性卖权,他们由央行掌控。

Mikko的解读:
铸币权、税权以及各种常备融资便利工具是公共流动性卖权。

但是,最后贷款人渠道仅仅只有在金融主体有资本忍受在央行的资产折价以获取流动性。如果资本短缺,清偿力就是关键风险,信用风险就变得至关重要。

Mikko的解读:
永远记住白芝浩准则!

不同的货币债权有不同的信用保护级别——这就是信用卖权的层级。

这个层级的最高级是国债(由对政府的信心、信用以及课税权所担保)。

第二层级是零售银行发行的有担保存款,由政府担保(FDIC)25万美元。

Mikko的解读:
存款保险是一种公共担保!他保护了对银行债权转换成兑央行债权的承诺。即我们上面举得100元存款兑换100元人民币的例子。
但超出存款保险的部分就是有信用风险的了。

政府担保的资产及存款保险是公共信用卖权,因为它们都是以官方机构掌控的。

第三层级的是回购,既受担保的债权。回购可以通过对手方的类型及信誉进行分级——比如对手方是银行还是交易商?抵押物是私人证券还是公共证券?

最后是货币基金。货币基金投资到两种类型的资产:有担保的(比如回购)以及无担保的。在无担保的投资方面,政府基金只能投资于政府担保(也因此是无信用风险的)国债,而优先基金还可以投资到无担保的(因此是有信用风险的)私人票据之中,它们通过多样化投资来分散风险。

此外,货币基金对于它们的发起者还有名誉卖权,虽然这个卖权很弱,因为这没有合同担保,也不取决于发起者的强度。

Mikko的解读:
传说中的“江湖地位”大概就是名誉卖权吧

抵押物,(资产)多样化以及名誉卖权是私人的信用卖权。它们以抵押物追偿以及私人资源(比如发行者或者发起者的资本或权益净值)的形式存在。

最低层级的是无抵押银行存款,既大于25万美元的存款部分。无抵押的存款与无抵押、未多样化的私人信用债权(既私人票据)没有差异,在一些国家则相比于回购(有抵押的债权)或一级货币基金(由组合多元化的无担保债权所担保)更差。总的来说,只要没有政府的保险,存款从最高级掉到了最低级。

在不同货币(债权)工具背后(担保)的不同类型的资产直接的以及非直接的流动性卖权以及信用卖权产生了四种不同类型的货币。它们是纯粹的公共货币债权,私-公货币债权,公-私货币债权,及纯粹的私人货币债权,对活期足额(平价,即par)兑付及到期足额兑付的承诺强度也依次类推,在所有的利率周期或信用周期的诸阶段之中——这就是货币的层级。

Mikko的解读:

这里Zoltan从货币(债权)的隐含条件入手,表明货币的差异性源于其隐含的不同类型的担保。

图1中货币矩阵的左上角是纯粹的公共货币(债权)。既中央银行发行的通货、准备金以及政府发行的国债。这是整个金融生态中最为安全的资产。下文我们将之归为“公共货币”。

Mikko的解读:

显而易见,这类“货币”即政府的负债,出现在财政部以及中央银行的负债端,也就是说,持有这些货币(负债、债权),你就成为了主权机构的债权人,而由于主权机构的债务由其税权(铸币税及其他)所支撑,因此其负债被视为无风险的。

左下角的则是私-公货币(债权)。既有保险的银行存款。它们由私人信贷、明确的公共流动性卖权以及明确的公共信用卖权担保(比如贴现窗口这类的公共流动性卖权以及存款保险这类信用卖权)。这里的重点是明确的公共担保属性。下文将归之为“有担保货币”。

Mikko的解读:

这类私人-公共货币债权有三重担保:

其一,每一笔存款对应一笔银行的贷款资产。我们来拿一个房贷的例子解释“贷款-存款”的魔术,通常我们认为银行有了存款(吸储)才去放贷(资产配置),但事实情况并非如此。当银行向居民部门放房贷时,资产负债表的机制实际上是——银行拿一笔即期的对居民负债(存款),置换了居民一笔持续10或20年的私人负债。实际上是一种“互换”,居民获得了即期的存款(银行的负债),银行获得了即期的贷款(私人部门的负债),并最终形成资产负债表的扩张。银行在房贷时形成了资产负债表赤字缺口,即生成贷款资产时需要找“一笔钱”来填补这个缺口,可以是同业拆入,也可以吸储。进而完成整个资产负债表的扩张。

其二,公共流动性担保之流动性卖权。我们继续以上面的例子为例,假设银行出现了一个资金缺口,无法履行其负债,而银行又不想抛售其资产?那银行怎么办呢?——他们可以使用央行提供的贴现窗口工具(中国人民银行的常备融资便利工具以及欧洲央行的边际借贷便利工具)。该工具是“最后贷款人工具”,只有银行可以使用,货币基金以及其他类型的非银机构是不能使用的,这也是“银行存款”的特权之一。

*有关常备融资便利工具的解读,请参考米抠之前的两篇文章,一篇解读了该工具,另一篇在去年年底写的,我当时认为中国人民银行在滥用最后贷款人工具,会引发金融体系的不稳定。

其三,公共流动性担保之信用卖权。存款保险是银行存款的特权之二。为什么这么说呢?因为这代表一定金额以内的存款在银行的负债端不承担任何的银行信用风险,而是转变为了主权的信用风险。

右上角的是公-私货币(债权)。既政府回购(交易商的政府债交易平台发行的信用安全的公共证券作抵押的回购)以及(仅投资政府资产)的货币基金资产份额净值。

公-私货币债权是由公共资产所担保的,但并非明确地由公共流动性卖权以及信用卖权所担保。它们是私人承诺——活期经请足额兑付并到期足额兑付。但是,由于担保它们的抵押物及资产的公共自然特性,公-私货币债权实际上拥有公共流动性卖权及信用卖权的隐含使用权,因为公共资产在公开市场操作中合格且没有信用风险。这里的重点是“隐含”以及“担保物自然特性”。后文将把这些工具指涉为“公共影子货币”。

Mikko的解读:

很好理解:虽然你回购的对手方是非政府部门,但由于与对手方交易时,作为抵押品的是公共证券,因此,名义对手方为非政府部门,实际却隐含着主权信用担保,比如以美国国债为抵押品的回购,如果回购对手方违约,你可以获得抵押品(即美债),这保护了你。

货币基金NAV,需要强调仅投资政府资产,同理,虽然你持有的是余额宝,是私人发行的,但如果余额宝的资产配置都是国债,那么在出现兑付问题时,你都可以在清算后获得一笔对政府的债权。

在货币矩阵右下角的是纯粹的私人货币。它们是私人回购(有信用风险的私人证券作抵押的回购,比如公司债,由交易商信用交易平台发行)以及优先基金的恒定净资产份额。

纯粹的私人货币债权是由私人资产所担保的,与公-私货币要求权类似,它并不明确地以公共流动性卖权及信用卖权为担保。同样的,它们也是私人承诺,并活期经请足额兑付并到期足额兑付。但是,私人货币缺乏,甚至缺乏间接的公共流动性卖权及信用卖权的使用权,因为私人资产在公开市场上未必是合格抵押品,还存在信用风险,使得它们变为相对有风险的货币的次级形式。这里的重点是缺乏隐含形式的公共担保。后文将把这些工具指涉为“私人影子货币”。

未保险的银行存款也是私人影子货币。尽管发行它的批发银行确有官方流动性卖权的使用权,如果中央银行不愿意在恐慌时期借给银行——也许央行不认为银行有足够的清偿力——缺乏明确的公共信用卖权事实上将使得未保险的存款变为有信用风险的私人票据。危机前联储的最后贷款人权限有限制,且FDIC担保银行的无担保债务(比如未保险的存款)能力也有限,该观点也因此更显而易见。

Mikko的解读:

与上部分的类型呼应,纯私人即回购的抵押品不是国债了,可能是可口可乐的公司债,或者苹果的公司债,或者某银行的CD,这些资产可能未必可以作为合格的抵押品在公开市场上融资(这个问题涉及央行的抵押品制度,又是一个足以独立行文的范畴……此处不多细说了)。此外,无保险的存款(比如超过保险的额度)实际上就是银行对你的负债了,是有信用风险的!且紧急流动性援助在危机期间也未必可靠,《时运变迁》里还有个更极端的例子,别说银行了,危机期间其他国家的央行都未必能向联储借到美元。

请注意图1的货币矩阵中仅呈现了美国在岸美元货币市场核心机构及工具——它们是市场的基石,供应了安全资产,也就是安全的无(或者最小)信用风险或期限风险的短期资产

欧洲美元(既离岸美元)货币市场工具,将在第三部分进行讨论;除未保险存款以外的私人票据,没有在矩阵中呈现,因为从在岸投资者的角度出发,它们相比于安全资产这一层级是次要的。相对于安全资产基石而言,这些工具更像是通过承担信用风险来加强收益率的手段

Mikko的解读:

可能有点晕了?此处Zoltan将货币市场切割成在岸、离岸,工具的区分尚不明确,之后会继续补充。读者需要注意“安全资产”这一概念。

货币母体也有助于演示影子银行在广义(金融)生态体系中居处何位。

图1原图:

图1米抠手写版:

影子银行体系和它的核心机构,交易商以及货币基金,处在矩阵的右手边并可以被分为两个次体系:一个公-私以及一个纯粹的私人影子银行次体系,它们发行公共影子货币以及私人影子货币。

公-私次级体系是建立在诸如国债、机构债以及RMBS这类公共资产之上的。它处理期限及流动性转换,但不提供信用转换,因为公共资产没有信用风险。这里的期限和流动性转换意味着将主要的长期公共证券通过有期限回购隔夜回购转换为短期的,到期足额兑付的(既类货币)债权,通过隔夜回购以及恒定净资产货币基金份额转换为活期经请足额兑付的货币债权

纯粹的私人次级体系是建立在诸如公司债,ABS以及私标RMBS这类私人资产之上的。它亦处理期限及流动性转换,也提供信用转换——通过分层更高的抵押品折价,因为私人证券抵押品是有信用风险的。我在过往论文中描绘了该系统的资产证券化及融资流(影子银行三部曲的第一部曲)。

Mikko的解读:

Zoltan很直接地告诉读者,回购+货币基金=影子体系。私人次级体系提供的信用转换通过分层来实现,比如,对应一类资产,可以生成多层次的负债(高级层即我们所说的优先,低级层就是我们所说的劣后),抵押品折价即更差的抵押品杠杆更低,因为每一次作为抵押品融资都要被“抽头”,类似当铺的折价。

在总量数据方面,下图展示了截止2013年,最大的活期足额兑付货币债权类别为私人影子货币——包括银行发行无保险活期存款交易商信用平台发行的隔夜私人回购以及优先货币基金的恒定净资产份额,总额为3.2万亿。

第二大类别则是联储发行的公共货币,不到2.5万亿(除去通货),加上财政部发行的短期国债(7天内到期),总量为2.6万亿。

第三大类是公共影子货币,包括隔夜政府型回购(以国债,机构债以及RMBS为担保,由交易商政府交易平台发行)以及只投资于政府资产的货币基金恒定资产净值份额,总额为2.3万亿。

最后,最小的类别是有保险的货币债权,包括银行发行的总额1.4万亿的有保险的活期存款。

下图是一张类似的到期足额兑付的类货币债权的排序图。最大的类别是有保险的储蓄存款以及小额定期存款。总额为6万亿。

第二大类别的是公共类货币债权包括短中期国债(期限大于7天小于1年),总量超过2.3万亿。

第三大类别是私人影子类货币债权,包括占大头的银行大额定期存款(1.2万亿)。

最后,规模最小的类别是公共影子准货币债权,包括有期限的政府回购(以国债,机构债担保,由交易商政府交易平台发行),总额在8000亿左右。


重要的是,这个排序表明了在截止2013年3季度时,影子银行体系,规模超过3.8万亿,相较于零售及批发银行的3万亿活期存款,发行超出了后者8000亿的活期足额兑付货币债权。

相比之下,我们看到到期足额兑付的准货币债权的供应中,同期,美国财政部是更重要的供应者(相比于影子银行),但两者都少于银行发行的储蓄以及小、大额定期存款。

总的来看,影子银行体系的核心规模截止2013年3季度不达5万亿,相比于2008年2季度的8万亿峰值显著下滑。

这些数字比之前的统计要低,因为它们更狭义:估计值测量了体系内核心交易商及货币基金的净货币及类货币债权供给,并排除了货币市场融资以外的所有形式的资本市场借贷。起初的统计是总值,而不是媒介之间的净值,并纳入了所有形式的证券化的信用工具(无论它是否在货币市场融资),最终使得总额看上去很大。

银行不仅仅放贷。他们也发行货币债权。由此可知,如果借贷没有创生货币就不能被视为银行业务那么未通过货币市场融资的资本市场借贷也不能被视为影子银行业。对影子银行的数据测度必须反应这个观点事实。

重要的是,联储的货币总量统计是只纳入货币体系顶端的。M0,M1和M2仅统计了大多数有保险货币供给(有保险银行存款)和一部分公共货币供给(通货,准备金,但不包括RRPs和短期国债)和影子货币供给。(零售货币基金份额,而不包括机构类份额和回购负债)

上述的分类扩展了货币供给的统计范围,也符合当代金融生态的真实复杂程度,亦考虑到了货币的层极天性。

我们需要通过四个类别来追踪货币类货币债权的供给——包括纯粹公共,私-公,公-私以及纯粹私人,由PD0,PD1,PD2和PD3表述活期足额兑付货币债权,PM0,PM1,PM2,PM3表述到期足额兑付货币债权。

Mikko的解读:

上面几段报数据+不难理解,大家要区分活期足额兑付货币债权以及到期足额兑付货币债权。

最后,我们来解答一个问题,联储的RRP工具如何嵌入到整个货币矩阵中?如果工具是永久性的,可以有效帮助削减银行、交易商以及货币基金间的内部联系并通过消除层极关系来简化体系——借此,对于交易商而言货币是政府回购(对手方为批发银行),而货币基金的货币则是回购(与交易商)。

RRP工具有效地满足了影子银行——交易商及货币基金在联储开设支票账户的需求,在美国货币历史上也是首次出现,与传统银行开设在银行的准备金账户类似。影子银行可以直接把现金存放在央行,而不用寻找其他的对手方。

Mikko的解读:

当下给各位解读ONRRP比较复杂……

你可以直接想像成央行对影子体系开设了一个“准备金账户”,使得这些影子体系的参与者得以“存放在央行”,相当于提供了一个“无风险资产”给整个影子体系。

第二部分 使用权的层级

编辑于 2017-07-29

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