每个市场参与者的二选一题

每个市场参与者的二选一题

许哲许哲
最近的金融市场动静挺大,关注点最集中的地方从人民币汇率转移到了非业内人士不怎么关注的利率市场。对于关注本专栏比较久的朋友,应该不会太意外。

在之前几篇文章里(缩表是什么鬼? - 知乎专栏货币或许能无中生有,但财富不能 - 知乎专栏关于债务结构最简单的逻辑 - 知乎专栏)提到的矛盾。以外汇储备作为抵押物发行货币,势必遇到宽松货币则汇率容易出问题,想要稳定汇率,则货币发行总量不能太自由的矛盾。如今看来选择了严肃货币政策,代价是债务链条受到了严峻考验。鄙人认为该选择是非常有魄力而正确的,去杠杆供给侧改革也应该选择这个道路,纵容从来带不来好结果。教育是没用的,只有教训管用。劝诫是没用的,只有惩戒管用。

希望央妈再爱我一次的哭喊声不会宠溺出一批熊孩子。

罗嗦一下关于债务链条的问题,为什么利率上升对很多人而言是个大问题。

假设我们有一个项目需要五年时间才能开张,但长期贷款又贵又没那么好弄,于是选择先借一年期的贷款先开工,等到第二年借新还旧续上。一年续一年,最后完工后慢慢偿还。如果项目的回报率可观远高于利息,这个做法就会被推崇。但该操作隐含了一个大前提:利率环境总体是比较平稳的。

另外一个类似的纯金融操作类似,长期利率比较高,短期利率比较低。那么我们可以先短期借一笔资金先买长期的理财产品。然后等短期利率到期了,我们再借一笔钱借新还旧,一年一年续下去。因为长期利率高,最后的收益能覆盖这些年的利息支出还有富余。同样隐含这一个大前提:利率环境总体不会发生太大变化。

当利率稳定的时间久了,并且有些项目的远期回报总是高于利率时,人类的经验归纳主义倾向一定会暴露无疑,上述这两种操作就会有很多人干。利率的突然上升会导致两类如意算盘落空,不但续不上命的项目会出现问题,就算续上的项目也会因为那些中途断了资金链的项目被清盘甩卖而变得回报率堪忧。信用收缩的过程和信用扩张是正好相反的,过程是类似的,高杠杆的会把正常杠杆的都给拖累死(图穷匕见 - 知乎专栏)。

如今利率开始蹭蹭蹭往上涨了,所有人都能轻松指出这类操作的风险,但用这个模式顺风顺水赚钱的美好年代,无论怎么规劝都是没有用的。说一千道一万,比不上账面利润有说服力,这与庞氏骗局受害者前期收到账面利润的反应是类似的。

在二级市场投机,道理是一模一样的,在我看来大致都可以归为两类:

(一)靠市场表现得很符合“统计现象”,一切正常来赚钱的策略

(二)市场非常反常,发生大家惊呼奇葩事件时获利的策略

两类策略都可以获得成功的,但都需要技巧,不能蛮干。借短买长这种策略就属于第一类策略,希望市场一切正常,短期利率保持稳定,至少在正常范畴里。第一类策略发展到最极端就是网格类策略(错了就加倍再来!总得回来吧!一次就回本赚钱!--永远有人信的赌徒谬误 - 知乎专栏),容不得稍微大一点点的意外。

第一类策略平时一直是赚钱的,而且看上去颇为稳定,就是一直一直赚钱。第二类策略平时一直亏钱,一直一直亏钱。详细的论述第二类策略,我想借助著名的影片《大空头》来解释一下。片子能在腾讯视频里直接看到。


《大空头》片子开始,故事的主角之一Michael Burry 发现很多MBS背后还房贷的人其实不太够格,很多人收入根本负担不起所买的豪华大房,未来肯定会有大量违约出现。于是他想做空这类债券,他的做法是向投行要求一种定制的保险。这类保险叫CDS,也就是当MBS债券违约时,CDS的卖方(可理解为保险公司)要理赔MBS的所有本息。假设100万美元贷款本息是110万美元,那么如果还房贷的人赖债不还,保险公司要理赔110万美元。当然,平时正常的时候,Michael Burry 要定期支付保费(premium)。

从历史统计来看,房贷违约率一直很低,怎么可能爆发大规模违约呢。何况房价肯定会一直涨啊,真还不起房贷卖了房还能赚一笔,左右不会吃亏的。这里断供违约率很低和房价肯定会一直再涨下去都是历史统计上有数据支持的。

片中高盛的员工在听到这个交易时觉得自己碰到了世界上最大的傻瓜,天上掉馅饼了,忍不住哈哈大笑。


德意志银行的员工提醒Burry是否真的要做这笔匪夷所思的交易时,被主管及时制止了(可爱的担忧脸)。因为德银主管和高盛的人一样,觉得这绝对是送钱。

这个交易的内容是房地产不崩盘的时候,需要每个月按时交保费,只有当房地产崩盘的时候才可能会收到理赔。投行部分在做第一类策略,Burry在做第二类策略。平时无疑是各大投行躺着赚钱的日子,除非房地产崩盘,Burry 就是在送钱。

这是第二类策略的通性,平时是一直亏钱的。

从盈利的基金到亏 8.9%


慢慢亏到11.3%

毫不意外,投资人会发飙。之前关系再好的投资人也会瞬间变脸。

非常霸气得锁死投资人的钱之后,依然止不住亏损的节奏。


是个人都要崩溃,然而我们的burry一直坚持策略。

直到最后:
那第二类策略的核心要义是什么?是死扛坚持吗?

并不是,死扛更多的后果就是扛死了,坚决不止损是所有交易新手死亡的直接原因。

第二类策略看上去和严格及时止损相反,但背后的关键点恰恰和严格及时止损的要义完全一致:风险控制在可控的范围内。

先别考虑赚多少,先考虑会亏多少。赚多少是市场给的,亏多少是自己决定的。一如Michael Burry在接受采访时候说的,交易要寻找有optionality性质的交易。这里的optionality可以翻译为拥有期权属性的交易,你的极限亏损是亏损到所有的期权费用,价格再反向也不会扩大你的损失,CDS和期权一样具有天然的止损性质。

电影里另外两个做CDS的年轻人也是这类策略要义的掌握者。两个年轻人在车库里用11万美元打工收入做本金,三年内迅速滚到了三千万美元。用的是极其简单的策略:不断买入有问题公司的虚值看跌期权。

因为虚值期权的绝对价格很便宜,而那又是可能最大的损失,故而实现了最最最重要的性质:

不对称性

这比单纯做空有问题公司要高明许多,有问题公司并不会在你发现问题后迅速垮台,股价有可能会磨蹭很久,有时候甚至会操纵股价拉高先扫爆空头,不用看跌期权的话极有可能看多方向而输掉交易。

黑天鹅友好型策略的核心要义:因为黑天鹅事件必然是极为稀有的事情,平时总是亏钱,一定要做有optionality性质的交易,以有限的损失获取不对称的回报。用普通的方法总在平时杞人忧天,最终只有被慢刀子缓缓磨死,会导致第二类策略的失败。

CDS 和虚值看跌期权都是具有optionality性质的,这两哥们最后发财坚持了一个朴素的道理,也是索罗斯经常说的一句话:关键不是你做对了还是你做错了,而是你对了赚多少钱,错了亏多少钱。


这里将payoff翻译成报酬不是很妥帖,我想“赔率”可能更好一些(太接近赌博可能会让人有点不安)。

黑天鹅总是很稀有的,否则就不叫黑天鹅了,避免平时一次次被“假突破”耗死靠的不是神奇精确预言崩盘的时刻,没人能预测到,仔细甄别真假突破基本是在浪费时间。设想一下,911发生之前能知道会有这种恐怖袭击的地球上恐怕没几个人,但这事情对市场的影响如此剧烈。少数预言次贷危机的人,也没人能精确发生的时间,这事具有必然性不假,然而触发的时间也有偶然因素,不存在拉普拉斯妖怪。再一次:黑天鹅友好获利核心要义是optionality性质交易的不对称性(赔率极高且损失严格有限)。

并不一定要用复杂衍生品才能做出optionality的交易。有问题立马果断止损,在盈利时候有耐心拿得住单子直到趋势完全走完,忍得住中间提前兑现诱惑的人,基本上是手动实现了optionality,也就是损失有限,损失对比盈利的赔率比值很小。

cut the lose,let the profit run

这交易规则说说容易,做到太难,太反人性。一个合适的衍生品组合能帮助(说强迫更好)投资者做到这点。

Micael Burry 设计的CDS合约是极具optionality性质的证券,最多损失是支付保费。而保费的英语premium和期权费是一样的,这并不是巧合,本质上就是一回事。稍嫌美中不足的是收益的上限是所有的房贷本息,但这赔率已经足够足够高了。

那是不是只有具有optionality性质的第二类策略才是正确的策略,第一类策略最后一定会将过往所有的利率吐回呢?很多坚持第二类策略正确做法的高手都说是,这类做法也确实是堂堂正道。但我认为却不是唯一盈利的方法。

第一类策略并不是一定最后要完蛋的。

作为Micael Burry们的交易对手,包装然后售卖CDO产品的投行们,大部分都亏损极为惨烈,有的如雷曼兄弟直接宣告破产死亡,如果不是美联储紧急拯救市场的话,恐怕不仅仅是流血漂橹尸横遍野,而是全军覆没了。

《Margain Call》这部电影里虚构了一家金融机构,完美诠释了第一类策略的生存之道。这家机构的做法其实是在事实意义上的做空看跌期权(Short Put)(详细技术解释参考知乎链接:怎么评价电影《Margin Call》的专业性?),和Micael Burry们事实意义上的买入看跌期权(Long Put)正好是交易对手方。

也就是说,两者要么是A赚钱B亏,要么是B赚钱A亏。平时一直是Burry亏钱,而该机构赚得笑不动,危机发生后,这类机构会破产,而Burry们获得极为不对称的回报。Burry是第二类策略的执行者,而这家机构是第一类策略的执行者。

片中的机构大佬给出了极为精辟的要义,做金融交易这行的三要素:


然后大佬说自己不骗人(呵呵呵呵呵呵)

最最要紧的是:

为什么说动作快拆是最容易取胜的,这里的动作快不是要你瞎买瞎卖,一个劲频繁交易。特指一种情况:逃命。

我们回顾一下第一类策略的核心是什么?是假设世界正常,一切按照历史统计区间中间段来运行的,尾部风险不给加权或者甚至忽略。平时是一直赚钱的,如果使用做空期权或者等效于做空期权的手法交易,平时的利润是极为可观的。影片里这家机构的做法等效于卖出了看跌期权,故而平时的利润非常丰厚,比收取CDS的premium要丰厚得多,远超正常投资。

但期权费不是白收的,天上不会掉馅饼,收取期权费的代价是问题败露的时候,是要付出身家性命的代价的,岂能让人不慌。

绝大部分人运行的都是第一类策略,之所以平时心安理得,完全是因为没有意识到自己实际上是在敲出期权,只是单纯得相信明天会和今天一模一样,一如罗素的火鸡。

那充分意识到风险的情况下,如何能面不改色心不慌得执行第一类策略呢?

答案就是这样简单粗暴。

是的,第一类策略因为不具有反脆弱的性质,注定在必然到来的黑天鹅中会一败涂地,但并不是所有人均担损失的,这时候游戏的名字叫比谁跑得快。

其实投机的核心要义还是一样的:先别亏到不能承担。

第一类策略的核心要义:平时赚钱要赚饱,风险来临时要有熔断机制。可以将损失控制在可控的范围之内是两类策略共通的要义。

片中大佬的实现熔断的办法是不顾一切得比别人跑得更快。动作要快,脑子要活(怎么变相出货),耍赖欺诈也要跑。

不要觉得未来世界会太平,资本主义内生性的周期性危机并没有消失,复杂衍生品的设计者们和央行家们一次次宣布能熨平波动,均是自欺欺人的。索罗斯说市场本身就是不稳定的来源,是非常深刻的洞见。

黑天鹅的来临比想象得要频繁,而且每次都呈现出不同的花样,只有一点亘古不变:让一切第一类策略尘归尘土归土。基金经理们耸耸肩,金融危机来了,系统性风险,这不能怪我。然而这阻止不了爆仓的恶果。

平时赚钱丰厚的利润其实是因为隐形承担了风险,而真要负责时却溜了。这才是第一类策略能够最终获利的核心要点。不负责任也可以理解为是一种不对称性。

14年做瑞郎汇率不变,15年中做空人民币波动率,16年前债券各种加杠杆交易凡此种种,都是相信明天回和今天一样稳定,都是在承担着大家觉得不存在的风险。好像市场真的能永远稳定一样。我们很多时候无从判断未来会如何,但要把握住一个原则:不能控制损失熔断的交易不做,无论第一类还是第二类策略。

绝大部分人和机构都在毫无保护的情况下执行第一类策略,收着巨额保费的保险公司,华丽的大银行们等等等等。相信明天会更美好或许不是所有人都能做到的乐观,可绝大部分人愿意相信明天一定和今天一样正常。光这一点,就够致命的了。

所有人都必须做的二选一,核心要点都是损失严格可控,然后时刻做好意想不到的意外发生的准备。要么在黑天鹅中获益,要么平时赚钱的时候时刻准备好逃生舱甩锅。平时赚钱都是承担着或知道或不知道的风险而来的,天上不会掉馅饼,第一类策略的执行者务必牢记这一点。
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