Unveil Zoltan Pozsar's Matrix III

Unveil Zoltan Pozsar's Matrix III

朱尘朱尘

大家好,这个系列将继续沿着Pozsar三部曲的路径,逐句逐段地揭开Zoltan Pozsar眼中的影子银行体系, 我们先从Shadow Banking: the Money View这篇讲起,顺便完成第三次校对。

本文由Mikko翻译,翻译行为得到作者许可。译文的使用请遵守Copyright Law of the United States of America and Related Laws Contained in Title 17 of the United States Code其中的「合理使用四項原則」。

第一和第二部分点击这里

在不同货币(债权)工具背后(担保)的不同类型的资产直接的以及非直接的流动性卖权以及信用卖权产生了四种不同类型的货币。它们是纯粹的公共货币债权,私-公货币债权,公-私货币债权,及纯粹的私人货币债权,对活期足额(平价,即par)兑付及到期足额兑付的承诺强度也依次类推,在所有的利率周期或信用周期的诸阶段之中——这就是货币的层级。


Mikko的解读:

这里Zoltan从货币(债权)的隐含条件入手,表明货币的差异性源于其隐含的不同类型的担保。

图1中货币矩阵的左上角是纯粹的公共货币(债权)。既中央银行发行的通货、准备金以及政府发行的国债。这是整个金融生态中最为安全的资产。下文我们将之归为“公共货币”。

Mikko的解读:

显而易见,这类“货币”即政府的负债,出现在财政部以及中央银行的负债端,也就是说,持有这些货币(负债、债权),你就成为了主权机构的债权人,而由于主权机构的债务由其税权(铸币税及其他)所支撑,因此其负债被视为无风险的。

左下角的则是私-公货币(债权)。既有保险的银行存款。它们由私人信贷、明确的公共流动性卖权以及明确的公共信用卖权担保(比如贴现窗口这类的公共流动性卖权以及存款保险这类信用卖权)。这里的重点是明确的公共担保属性。下文将归之为“有担保货币”。


Mikko的解读:

这类私人-公共货币债权有三重担保:

其一,每一笔存款对应一笔银行的贷款资产。我们来拿一个房贷的例子解释“贷款-存款”的魔术,通常我们认为银行有了存款(吸储)才去放贷(资产配置),但事实情况并非如此。当银行向居民部门放房贷时,资产负债表的机制实际上是——银行拿一笔即期的对居民负债(存款),置换了居民一笔持续10或20年的私人负债。实际上是一种“互换”,居民获得了即期的存款(银行的负债),银行获得了即期的贷款(私人部门的负债),并最终形成资产负债表的扩张。银行在房贷时形成了资产负债表赤字缺口,即生成贷款资产时需要找“一笔钱”来填补这个缺口,可以是同业拆入,也可以吸储。进而完成整个资产负债表的扩张。

其二,公共流动性担保之流动性卖权。我们继续以上面的例子为例,假设银行出现了一个资金缺口,无法履行其负债,而银行又不想抛售其资产?那银行怎么办呢?——他们可以使用央行提供的贴现窗口工具(中国人民银行的常备融资便利工具以及欧洲央行的边际借贷便利工具)。该工具是“最后贷款人工具”,只有银行可以使用,货币基金以及其他类型的非银机构是不能使用的,这也是“银行存款”的特权之一。

*有关常备融资便利工具的解读,请参考米抠之前的两篇文章,一篇解读了该工具,另一篇在去年年底写的,我当时认为中国人民银行在滥用最后贷款人工具,会引发金融体系的不稳定。

其三,公共流动性担保之信用卖权。存款保险是银行存款的特权之二。为什么这么说呢?因为这代表一定金额以内的存款在银行的负债端不承担任何的银行信用风险,而是转变为了主权的信用风险。

右上角的是公-私货币(债权)。既政府回购(交易商的政府债交易平台发行的信用安全的公共证券作抵押的回购)以及(仅投资政府资产)的货币基金资产份额净值。

公-私货币债权是由公共资产所担保的,但并非明确地由公共流动性卖权以及信用卖权所担保。它们是私人承诺——活期经请足额兑付并到期足额兑付。但是,由于担保它们的抵押物及资产的公共自然特性,公-私货币债权实际上拥有公共流动性卖权及信用卖权的隐含使用权,因为公共资产在公开市场操作中合格且没有信用风险。这里的重点是“隐含”以及“担保物自然特性”。后文将把这些工具指涉为“公共影子货币”。

Mikko的解读:

很好理解:虽然你回购的对手方是非政府部门,但由于与对手方交易时,作为抵押品的是公共证券,因此,名义对手方为非政府部门,实际却隐含着主权信用担保,比如以美国国债为抵押品的回购,如果回购对手方违约,你可以获得抵押品(即美债),这保护了你。

货币基金NAV,需要强调仅投资政府资产,同理,虽然你持有的是余额宝,是私人发行的,但如果余额宝的资产配置都是国债,那么在出现兑付问题时,你都可以在清算后获得一笔对政府的债权。

在货币矩阵右下角的是纯粹的私人货币。它们是私人回购(有信用风险的私人证券作抵押的回购,比如公司债,由交易商信用交易平台发行)以及优先基金的恒定净资产份额。

纯粹的私人货币债权是由私人资产所担保的,与公-私货币要求权类似,它并不明确地以公共流动性卖权及信用卖权为担保。同样的,它们也是私人承诺,并活期经请足额兑付并到期足额兑付。但是,私人货币缺乏,甚至缺乏间接的公共流动性卖权及信用卖权的使用权,因为私人资产在公开市场上未必是合格抵押品,还存在信用风险,使得它们变为相对有风险的货币的次级形式。这里的重点是缺乏隐含形式的公共担保。后文将把这些工具指涉为“私人影子货币”。

未保险的银行存款也是私人影子货币。尽管发行它的批发银行确有官方流动性卖权的使用权,如果中央银行不愿意在恐慌时期借给银行——也许央行不认为银行有足够的清偿力——缺乏明确的公共信用卖权事实上将使得未保险的存款变为有信用风险的私人票据。危机前联储的最后贷款人权限有限制,且FDIC担保银行的无担保债务(比如未保险的存款)能力也有限,该观点也因此更显而易见。

Mikko的解读:

与上部分的类型呼应,纯私人即回购的抵押品不是国债了,可能是可口可乐的公司债,或者苹果的公司债,或者某银行的CD,这些资产可能未必可以作为合格的抵押品在公开市场上融资(这个问题涉及央行的抵押品制度,又是一个足以独立行文的范畴……此处不多细说了)。此外,无保险的存款(比如超过保险的额度)实际上就是银行对你的负债了,是有信用风险的!且紧急流动性援助在危机期间也未必可靠,《时运变迁》里还有个更极端的例子,别说银行了,危机期间其他国家的央行都未必能向联储借到美元。

请注意图1的货币矩阵中仅呈现了美国在岸美元货币市场核心机构及工具——它们是市场的基石,供应了安全资产,也就是安全的无(或者最小)信用风险或期限风险的短期资产

欧洲美元(既离岸美元)货币市场工具,将在第三部分进行讨论;除未保险存款以外的私人票据,没有在矩阵中呈现,因为从在岸投资者的角度出发,它们相比于安全资产这一层级是次要的。相对于安全资产基石而言,这些工具更像是通过承担信用风险来加强收益率的手段

Mikko的解读:

可能有点晕了?此处Zoltan将货币市场切割成在岸、离岸,工具的区分尚不明确,之后会继续补充。读者需要注意“安全资产”这一概念。

货币母体也有助于演示影子银行在广义(金融)生态体系中居处何位。

图1原图:

图1米抠手写版:

影子银行体系和它的核心机构,交易商以及货币基金,处在矩阵的右手边并可以被分为两个次体系:一个公-私以及一个纯粹的私人影子银行次体系,它们发行公共影子货币以及私人影子货币。

公-私次级体系是建立在诸如国债、机构债以及RMBS这类公共资产之上的。它处理期限及流动性转换,但不提供信用转换,因为公共资产没有信用风险。这里的期限和流动性转换意味着将主要的长期公共证券通过有期限回购隔夜回购转换为短期的,到期足额兑付的(既类货币)债权,通过隔夜回购以及恒定净资产货币基金份额转换为活期经请足额兑付的货币债权

纯粹的私人次级体系是建立在诸如公司债,ABS以及私标RMBS这类私人资产之上的。它亦处理期限及流动性转换,也提供信用转换——通过分层更高的抵押品折价,因为私人证券抵押品是有信用风险的。我在过往论文中描绘了该系统的资产证券化及融资流(影子银行三部曲的第一部曲)。

Mikko的解读:

Zoltan很直接地告诉读者,回购+货币基金=影子体系。私人次级体系提供的信用转换通过分层来实现,比如,对应一类资产,可以生成多层次的负债(高级层即我们所说的优先,低级层就是我们所说的劣后),抵押品折价即更差的抵押品杠杆更低,因为每一次作为抵押品融资都要被“抽头”,类似当铺的折价。

在总量数据方面,下图展示了截止2013年,最大的活期足额兑付货币债权类别为私人影子货币——包括银行发行无保险活期存款交易商信用平台发行的隔夜私人回购以及优先货币基金的恒定净资产份额,总额为3.2万亿。

第二大类别则是联储发行的公共货币,不到2.5万亿(除去通货),加上财政部发行的短期国债(7天内到期),总量为2.6万亿。

第三大类是公共影子货币,包括隔夜政府型回购(以国债,机构债以及RMBS为担保,由交易商政府交易平台发行)以及只投资于政府资产的货币基金恒定资产净值份额,总额为2.3万亿。

最后,最小的类别是有保险的货币债权,包括银行发行的总额1.4万亿的有保险的活期存款。

下图是一张类似的到期足额兑付的类货币债权的排序图。最大的类别是有保险的储蓄存款以及小额定期存款。总额为6万亿。

第二大类别的是公共类货币债权包括短中期国债(期限大于7天小于1年),总量超过2.3万亿。

第三大类别是私人影子类货币债权,包括占大头的银行大额定期存款(1.2万亿)。

最后,规模最小的类别是公共影子准货币债权,包括有期限的政府回购(以国债,机构债担保,由交易商政府交易平台发行),总额在8000亿左右。


重要的是,这个排序表明了在截止2013年3季度时,影子银行体系,规模超过3.8万亿,相较于零售及批发银行的3万亿活期存款,发行超出了后者8000亿的活期足额兑付货币债权。

相比之下,我们看到到期足额兑付的准货币债权的供应中,同期,美国财政部是更重要的供应者(相比于影子银行),但两者都少于银行发行的储蓄以及小、大额定期存款。


总的来看,影子银行体系的核心规模截止2013年3季度不达5万亿,相比于2008年2季度的8万亿峰值显著下滑。

这些数字比之前的统计要低,因为它们更狭义:估计值测量了体系内核心交易商及货币基金的净货币及类货币债权供给,并排除了货币市场融资以外的所有形式的资本市场借贷。起初的统计是总值,而不是媒介之间的净值,并纳入了所有形式的证券化的信用工具(无论它是否在货币市场融资),最终使得总额看上去很大。

银行不仅仅放贷。他们也发行货币债权。由此可知,如果借贷没有创生货币就不能被视为银行业务那么未通过货币市场融资的资本市场借贷也不能被视为影子银行业。对影子银行的数据测度必须反应这个观点事实。

重要的是,联储的货币总量统计是只纳入货币体系顶端的。M0,M1和M2仅统计了大多数有保险货币供给(有保险银行存款)和一部分公共货币供给(通货,准备金,但不包括RRPs和短期国债)和影子货币供给。(零售货币基金份额,而不包括机构类份额和回购负债)

上述的分类扩展了货币供给的统计范围,也符合当代金融生态的真实复杂程度,亦考虑到了货币的层极天性。

我们需要通过四个类别来追踪货币类货币债权的供给——包括纯粹公共,私-公,公-私以及纯粹私人,由PD0,PD1,PD2和PD3表述活期足额兑付货币债权,PM0,PM1,PM2,PM3表述到期足额兑付货币债权。

Mikko的解读:

上面几段报数据+不难理解,大家要区分活期足额兑付货币债权以及到期足额兑付货币债权。

最后,我们来解答一个问题,联储的RRP工具如何嵌入到整个货币矩阵中?如果工具是永久性的,可以有效帮助削减银行、交易商以及货币基金间的内部联系并通过消除层极关系来简化体系——借此,对于交易商而言货币是政府回购(对手方为批发银行),而货币基金的货币则是回购(与交易商)。

RRP工具有效地满足了影子银行——交易商及货币基金在联储开设支票账户的需求,在美国货币历史上也是首次出现,与传统银行开设在银行的准备金账户类似。影子银行可以直接把现金存放在央行,而不用寻找其他的对手方。

Mikko的解读:

当下给各位解读ONRRP比较复杂……

你可以直接想像成央行对影子体系开设了一个“准备金账户”,使得这些影子体系的参与者得以“存放在央行”,相当于提供了一个“无风险资产”给整个影子体系。
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