深渊巨坑:影子银行的宏观视角:第二部分

深渊巨坑:影子银行的宏观视角:第二部分

朱尘朱尘

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你们感受到恐惧了吗?是的,这又是一个深渊巨坑,我不知道要多久才能填完这个坑。

这是我之前提到的Zoltan Pozsar影子银行三部曲的第三部分,前两部分分别是微观视角下的影子银行(主要覆盖证券化以及信用链条,角度比较狭窄,聚焦在危机前的美国房地产市场)以及影子银行的货币视角(主要覆盖信用创造以及货币定义,货币市场等等),而第三部分切入了宏观领域,如果按照三部曲的顺序阅读,第三部的阅读快感简直惊人。

……因此我选择挖这个深渊巨坑。

第一部分 - 批发融资

构建和测度影子银行体系规模的需要回答一个问题:即对于大型的机构现金投资者而言,什么才是“货币”?

货币和类货币债权是指隔夜和短期负债,它们必须可以按需(经请求,活期)以足额的平价水平转换为支付系统货币,即定期存款。货币和类货币债权几乎没有(或者很小)的信用风险和以及久期风险,因此它们的流动性很强。对于那些投资于这类货币和类货币债权的人来说,它们是一类安全资产,或者安全的短期资产。

并不是所有的货币和类货币债权都是平等的:他们的活期足额平价兑付(或近乎平价兑付)的自然属性在世界各国都不统一。对他们进行排名的一种方法是通过识别支撑他们的资产类型和支持他们的支持类型,这些支持可以是公共的也可以是私人的。根据这种分类方式,会产生四类货币和类货币债权(以下称为“货币”):公共货币,有保险货币以及(公共或私人)影子货币(见Pozsar,2014)。

图1的矩阵中显示了这四种类型的货币,其中每个象限对应不同的(货币)发行主体,每个实体具有与之对应的货币负债的典型形式。

在左上角象限的是公共货币。包括:

  • 美联储发行的准备金以及美国财政部发行的短期国债。

这两项负债都得到公共资产的支持 - 即美国国债和政府担保抵押贷款以及政府税权 - 他们也是主权机构的直接负债。它们是金融生态体系中最安全的资产。

左下象限的是有保险货币债权。包括:

  • 当地银行发行的活期和定期存款,金额需低于25万美元。

有保险的货币债权是私人公共资金,因为它们是由私人部门的贷款所支持的,但此外,它们还通过明确的公共支持得以保障——比如向美联储求助,这是流动性卖权;而财政部的存款保险则是信用卖权。

右上象限的是公共影子货币债权。包括:

  • 隔夜以及短期回购协议(回购),由政府担保的抵押品支持,并由经纪交易商的利率操作台发行;
  • 从事类似回购以及买入短期国债的政府型的货币市场基金发行的固定资产净值(NAV)也被视为公共影子货币债权。

公共影子货币债权是公共-私人货币,因为它们受到公共资产的支持,但却是是私人的活期足额平价兑付承诺。也就是说,由于支持他们的资产是公共的,因此(几乎)没有信用风险,公共影子货币债权有主权机构的隐性信用卖权,而且由于这些资产是可以在中央银行被接纳为抵押品的,它们也拥有隐含的流动性卖权的支持(中央银行最后贷款人)。这些隐含的卖权使公共影子货币几乎和公共货币以及有保险货币几乎一样强大。

在右下角的象限是私人影子货币债权。包括:

  • 以私人资产为抵押品的隔夜或短期回购,由经纪交易商的信用操作台发行;
  • 投资于上述回购的、投资于由银行发行(以及金融控股公司)的CP、CD以及非金融企业发行的CP等其他无抵押负债的优先型货币市场基金发行的CNAV份额;
  • 全球银行发行的无保险的活期或定期存款(金额超过25万美元的存款保险)。

私人影子货币债权是纯粹的私人货币,因为它们是由私人资产所支撑的,而且是私人的活期足额平价兑付承诺。这种货币债权由私人而非公共所支持 - 公共支持不存在,甚至都不具备隐含的公共支持。全球银行的无保险存款的亦是如此,虽然银行可以获得联储的流动性支持(流动性卖权),但财政部的存款保险支持没有了(没有信用卖权了)。私人影子货币债权是四类货币中最弱的。

图2展示了(矩阵右侧)影子银行体系内的核心实体 - 经纪交易商与货币基金。他们发行的影子货币债权以及全球银行的无保险存款——在没有传统银行所拥有的公共流动性卖权和信用卖权双重支柱支持的前提下——从事着信用转换、期限转换以及流动性转换(参见Pozsar等人,2010)。换句话说,矩阵的这些部分囊括了货币市场融资的资本市场借贷的大部分市场资金来源(参见Mehrling等,2013)。重要的是,如图3中的紫色边界所示,影子银行与全球系统重要银行(G-SIB)金融控股公司的传统银行共存。

要了解批发融资的持续兴起,以及为什么在金融危机爆发之前,某些类型的货币供应量会比其他类型的货币增长更快——我们需要将现金投资者分为两大类:零售型以及机构型。经济学文献和教科书中普遍认为,大部分中介机构的融资来自家庭部门,而批发融资则大多是银行的同业活动 - 机构型现金投资者在辩论中并不存在。

这种误解是致命的,因为越来越多的中介机构的资金来自于大型机构型现金投资者或机构现金池。现金池是指管理规模至少有100亿美元货币市场资产的投资者,由专职投资者管理,他们的任务是“不要亏损”。

现金池分为三类:一是外汇储备的流动性部类;二是全球企业的现金池;三是资产管理综合体的现金池(见图4)

与主要用于实体经济交易的零售现金投资者不同,机构现金池的现金主要用于金融经济交易目的——比如用于锚定每日的固定汇率,或支持现代资产管理综合体的流动性需求的增加,这些需求的增加主要来自于衍生品覆盖策略(其中“现金”被用作投资组合的基本组成部分)和证券借贷(将在第四部分中讨论)业务的兴起。

现金池是全球金融生态系统中最近的物种 - 外汇储备在亚洲金融危机、2000年中国加入WTO之后开始兴起,公司在2000年后也成为金融体系的资金净供应者(在传统视角下,公司是作为资金的净需求者存在的),资产管理现金的结构性增长以及资产管理行业的兼并也是近期兴起的现象。


图5展示了现金池的体量。2000年以后,现金池增长急剧上升,也就是说现金池的增长先于金融危机,而且现金池在危机之后亦保持了增长 - 这说明现金池的兴起是长期性的,可持续的,而不是周期性的。在这里,很重要的一点是,资产管理复合体作为现金池占主导地位(在本文第二部分探讨),其次是企业;外汇储备的流动性部分则为末次。

规模体量的大小是至关重要的。与零售现金投资者(他们以通货和有保险的存款形式持有货币)不同,机构现金池在矩阵左侧没有(或相当有限的)公共有保险货币债权。这是因为现金池在中央银行并没有准备金账户,他们的规模也远高于25万美元的存款保险限额。


现金池在任何单一银行存放(投资)无保险的存款,他们承担单一银行带来的无抵押且未多元化的交易对手信用风险,这是不谨慎的,不会得到风险经理的批准。微观层面上的真实情况在宏观层面上也是如此,由于现金池的规模越来越大,而由于那些可以最好地吸收现金池的银行持续兼并,无担保银行风险敞口的多样化的选择则一直在萎缩。这些问题进一步加剧,因为上述银行经常作为现金池的以及他们所属的较大的合并实体的信贷额度的提供者和衍生产品和交易对手方。这限制了现金池持有无保险存款,因为这将导致对手方风险集中度增加。


因此,经过一个特点的点以后,对无保险存款的需求变得无弹性,而且价格调整无法出清市场。因此,现金池开始在银行体系外寻求多元化,并在金融生态系统的其他地方寻找货币和类货币债权。

短期国债是另一种选择。作为一种公共货币的形式,短期国债是现金池可以投资的安全资产中最安全的。但是,短期国债收益率中所谓的货币溢价以及对短期国债供求平衡的分析表明,金融生态系统受到短期国债结构性短缺的困扰。

图7和图8展示了矩阵的左侧,机构现金池实际上被夹在尴尬的处境之中:一方面现金池整体上无法获得足够多的短期国债作为安全投资且对无保险银行存款的无弹性需求,此外现金池亦不愿意承担银行作为无担保交易对手的信用风险敞口。最终,他们只能通过投资于夹在中间有弹性的影子货币债权(对应矩阵的右侧),作为次选货币替代品。虽然不如短期国债那样安全,但交易商发行的有担保的回购以及优先货币基金多元化敞口投资的无担保债权,是相比于存放在任何单一银行的无保险存款承担无抵押的信用风险更安全的债权。


实际上,图9证实,不同于家庭的现金池,以M2类型的货币形式持有其有限的现金余额。有保险存款是家庭部门的主要货币形式,而有保险存款只占机构现金组合的20%左右。因此,对于机构现金池而言,货币的概念(实际上)是以M2为起点的。重要的是,如2014年我所解释的那样,机构持有的未投保的存款数量可能并没有图9中表示的那么大,因为一些略高于存款保险限额的未投保的存款可能由家庭和小企业持有,而不是现金池。但是,由于按照规模大小细分未保险存款的规模大小不可行,因此不可能用当前数据估计现金池持有的未投保存款的确切数量。这是一个重要但却受到足够重视的数据缺口:虽然关于什么类型的机构投资者持有多少短期国债,机构类货币基金份额和回购的数据也远非完美,但有关银行存款持有者的数据(包括存款目的、期限以及规模)却少得多。

这意味着,任何关于“核心”与“非核心”(即存款与非存款)负债的讨论都应该是在特定背景下进行的,无论是从负债还是从资产的角度。


负债的核心与非核心特征已经通过一些案例得到了分析——包括英国的Northern Rock和韩国的银行,都在历史上曾以美元借款(通过非核心负债)。然而,货币矩阵所描述的以美元为基础的全球金融体系的核心看起来完全不一样,其中某些类型的核心中介,如经纪-交易商的资产负债表全部采用非核心的回购资金,而现金池作为金融生态系统中日益占主导地位的资金提供应者,更倾向于投资非核心有担保负债(比如回购),使其处于相比于核心负债(比如无保险存款)更高的地位,或在无担保负债的情况下,他们偏好通过多元化的优先货币基金组合的份额来间接持有(这类负债)。

我们从需求与供给的角度来看整个货币债权的全景:如图9所示,通常被称为金融中介的核心负债是机构现金组合中的非核心资产,通常被称为金融中介的非核心负债是机构现金投资组合中的核心资产,这其中包括在主流经济文献和教科书中甚至不被计入的短期国债。

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