浅议投融资中的反稀释条款

上海信和安律师事务所 证券组 杨悦

在投融资活动中所称之稀释，指的是公司原先投资者由于公司进行后续扩股融资，原先的股权比例或者每股净账面价值减少。稀释通常发生于增资扩股（股份有限公司则为增发）以及认股权行使的情况。当然，并非所有的稀释都会侵犯到先前投资者的权益，如果公司能获得足够的融资，即便先前投资者的股权比例会下降，但公司价值的增加使每股对应的价值增加。反之，则无法补偿股权降低所带来的对权益和比例的影响。而在先投资者为了防止公司创始人任意低价扩股融资，进而发生稀释，在先投资者通常与公司或公司股东（通常为创始股东）进行约定，通过资本结构的重新调整等措施进行反稀释。

在国外投资双方的融资方式一般采取优先股,国外Term Sheet中的反稀释条款也是针对优先股进行设置。但是我国目前先行的法律能适用优先股制度的只有上市公司和非上市公众公司，而对于除两者之外的公司适用优先股在目前尚存法律障碍。但是，即便上市公司和非上市公众公司可发行优先股，但是目前监管部门对反稀释条款采取禁止的态度。为便理解，本文对反稀释措施的适用仍根据投资者持有优先股和非优先股情形及反稀释措施的例外进行分析。

一、反稀释搓措施

反稀释的措施主要是针对持股比例及股权经济价值的反稀释，投资者除了可以与目标公司约定未经投资者同意禁止低价发行或者增资的条款外，还可以采取下列反稀释措施。

（一）完全补偿在先投资者

1、持优先股的投资者的反稀释措施

投资人对实行优先股制度的目标公司进行投资时,会选择购买某类优先股,该优先股在一定条件下可以按照约定的价格转换成普通股。在这种情况下，公司前期投资者为了保持其在公司的权益价值完全不被稀释，通常会采取完全棘轮条款（Full Ratchet provision）。

完全棘轮条款是最简单的反稀释条款。完全棘轮简单的将在先投资者优先股转换价格调整至与新投资者购买股份的价格一致，从结果上看在先投资者通过该条款获得了足额的免费股。譬如，在先投资者如果以1元每股的价格购买了优先股且以1:1的比例转换成普通股，公司后续以0.5元每股的价格增发融资，那么在先投资者的转换价格则调整为0.5元每股，也即是每股优先股因此可转换为两普通股。与加权平均不同，完全棘轮并不考虑持股的数量，只考虑后续投资者购股价格。

完全棘轮条款对于在先投资者最为有利，但对于普通股的股东最为不利和苛刻，因为跌价发行融资的风险均由普通股的股东来承担；同时对于后续的增发也有较大的负面影响，公司很难要求在先投资者参与后续融资，因为对在先投资者而言，其获得了完全的转化价调整，也即是其在后续融资无需另行支付现金即可获得更多的股份。另外，也会抑制后续投资者的认购意愿。

2、持普通股的投资者的反稀释措施

目标公司前期投资者为了保证其持股比例不会减少，通常会与目标公司或创始人进行约定，如目标公司以增资方式进行后续融资的，为遏制目标公司对股权价格认定定价，股权售出价格应当由双方予以商定，如果以较低价格出售，则前期投资者先前购股价格应调整为与后期投资者同样的购股价格，以优先认购、免费获得股权或以象征性的价格购买股权的方式，确保维持其原先的股权比例。免费或以象征性价格获得股权可通过企业发行新股，或者是公司股东（通常为创始股东）将其持有的股权免费或者以象征性价格转让一部分给原先进入投资者。然而目前在中国的法律环境下，由投资者和公司创始股东之间进行约定较为适合，不存在法律上的障碍。

另外，公司前期投资者通常也可与目标公司或其创始人约定差额等值现金补偿，譬如，约定公司后续以增资扩股的方式融资，新投资者认缴新增注册资本之前对公司的估值如果低于本次投资完成后公司的投后估值，则公司创始股东将向前期投资者补偿以认缴新增注册资本的新投资者支付的对价调整后，前期投资者应获得股权与前期投资者通过本次投资已经取得的公司股权之间的差额或差额倍数(如1.5倍、2倍等)所对应股份的等值现金。

（二）、风险共担的补偿模式

另外一种较为常用的反稀释方式为加权平均反稀释条款（Weighted Average Anti-dilution provision），适用于两种情况。相较之下，加权平均反稀释条款在一定程度上能实现在先投资者和创始股东风险共担。

1、优先股股东反稀释措施

对于优先股股东，典型的加权平均反稀释公式可表示为CP2 = CP1 * (A+B) / (A+C)，其中CP2 指的是增发新股后的转换价格，CP1指的是增发新股前的转换价格，A指的是新股发行之前公司的总股份数量，B指的是新股发行总价款除以CP1，C指的是新股发行额。譬如，公司发行10万普通股及10万优先股，且优先股价格为1元每股，转换价格为1元每股。现在公司准备以每股0.5元的价格定向增发10万股。根据加权平均反稀释的公式，则新的转换价格应当为CP2 = 1元 x (200,000 + 50,000元) / (200,000 + 100,000) = 0.8333元，据此，在先投资者优先股转换率为1.2（1元/0.8333元 = 1.2)，也即是在先投资者的优先股可转换为1.2个普通股，在先投资者可以获得24万股。

2、普通股投资者的反稀释措施

对于普通股投资者，典型的加权平均反稀释公式与上述一样，SP2＝SP1* (A+B) / (A+C),其中SP2指的是新认购价格，SP1指的是原认购价格，A指的是发行新股之前公司的股数，B指的是公司发新股总价款除以原认购价格；C指的是新发行的股数。

当然，加权平均反稀释的公式也并非固定如此，投资者和公司根据实际情况、双方的博弈地位等因素会对计算方式做相应的调整。

二、反稀释条款的例外与丧失

1、反稀释的限制

对于反稀释的限制，常见的条款是购买参与权（Pay-to-Play）条款，指的是投资者如希望触发反稀释条款，就必须参与认购后续低价融资发行的股份。如果某个优先股股东不愿意参与，那么将失去反稀释的权利，其转换或者认购价格将不会根据后续降价融资进行调整。该项条款能否设置主要看投融双方的谈判地位，如果目标公司谈判地位和能力较高，该条款有可能可以加入，反之则无法难以设置该条款对目标公司进行保护。

2、反稀释条款丧失

为防止反稀释条款限制影响公司做出合理的商业决策，可对反稀释条款作出期限限制。除此之外，通常以下情况也可以约定不触发反稀释条款：员工激励计划、已发行可转换证券发行的证券、设备融资、战略性融资而非财务性融资。

将国外常用的反稀释条款移植入中国，不仅需要考虑商业文化差异、更需要考虑中国的法律环境，后者更直接影响了适用反稀释条款的可行性。即便在目前的环境下直接适用会有障碍，但通过对反稀释条款本质和目的的理解，亦可探寻出适合中国法律土壤的措施。