深渊巨坑:影子银行的宏观视角:第三部分

深渊巨坑:影子银行的宏观视角:第三部分

朱尘朱尘

本文由Mikko翻译,翻译行为得到作者许可。译文的使用请遵守Copyright Law of the United States of America and Related Laws Contained in Title 17 of the United States Code其中的「合理使用四項原則」。

第二部分-杠杆Betas

在覆盖了批发融资来源的问题以后,我们转向对批发融资的利用问题。这部分的目标在于准确描绘经纪-交易商——一方面它们作为匹配账簿货币交易商,另一方面它们是现金池与杠杆型债券投资者之间的金融中介。我认为,批发融资与杠杆型固收投资实际上是一枚硬币的两面。

需要指出的是,杠杆不仅仅存在于对冲基金的投资组合中,而那些在传统上被视为不使用杠杆的,纯多头型共同基金其实也使用了杠杆。我们在这部分的研究并不是为了量化各类固收组合使用杠杆的程度。而是为了——列出杠杆在各类广义资管综合体的存在类型与所处方位(无论杠杆的大小程度);找到为什么杠杆逐步渗透至传统资管领域的原因;强调匹配账簿货币交易以及风险交易对杠杆供应起到的作用;追溯经由回购市场导入的批发融资的最终用途、资金使用者以及总量。08年以来,加杠杆的资管者经由证券融资交易(比如回购)完成的量在减少,但仍有2万亿规模之巨。相比之下,通过衍生品加杠杆的用量增加了。

批发融资与银行业是联动的两个主题,银行普遍的与实体经济贷款相关,典型的观点是,所有形式的批发资金最终都将资助到扩展到实体经济的信贷。这种观点没错,但也不全对——并非所有的通过全球银行以及经纪-交易商进行的信用中介活动都是由这些机构的自有资本所支持的。一些资管综合体的杠杆型债券基金也使用自身的资产负债表从事类似的业务,只不过他们的业务是由风险资本——他们投资者的储蓄——来支持的。

在前文的图中,人们对于经纪交易商融出资金给谁这一问题不甚理解。我们知道,本土银行放贷给私人部门,比如居民以及中小企业,并且发行活期存款(小额,有担保)来匹配。

我们也很熟悉全球银行的业务——放贷,并发行存款,只不过对象更大,范围是全球,且存款额超过了有担保(存款保险)的险恶。此外,我们也了解到全球银行管理着大规模的固收投资组合,而资金则来自于批发融资市场,这些银行也是本土联邦基金以及GCF回购市场的货币交易商,并从事在岸、离岸美元以及利率、外汇衍生品交易。在所有的这些案例中,我们很清楚银行的债券组合资助了哪些经济部门,我们队全球美元融资的地理分布和总量也有了很好的感知。

我们也了解了货币基金的业务——它们吸收资金(承诺刚性兑付,即活期足额兑付),并在货币市场上融出资金给到四个对手方:逆回购给美联储;买入短期国债(对手方为美国财政部);全球银行(在岸或离岸),通过美元债务工具(比如CD);以及经纪-交易商(通过回购)。货币基金也融出资金给GSEs,通过买入机构贴现票据;此外它们也买入金融类以及BHC(Bank holding companies)以及非金融企业的商业票据(CP),但量很小。因此,我们对货币基金也算了如指掌。

但我们仍然不明确的是:经纪交易商融入的资金融出给谁了呢?我们缺乏双边回购市场的数据,经纪交易商融入的短期资金一般会被短期期限再融出。我们只知道经纪交易商融入的资金中只有很小的一部分短期回购融资被用于买入交易商库存中的长期证券,类似全球银行的批发融资支持的债券组合,还有一部分最终通过逆回购融出给自己的机构客户(可能是匹配账簿交易,也可能是接近匹配账簿的交易)。这意味着经纪-交易商与全球银行和货币基金类似,都在作为货币交易商服务,但他们仅在在岸市场活跃,并且仅参与有担保的货币市场。

世俗的对经纪交易商的看法则与上述部分有别。人们认为交易商通过回购融入来买入自身的证券库存——这种错觉和存款创造贷款的银行资产负债表的认知类似。进一步说,这种观点将以债券为抵押品证券融资交易视为多数在交易商间的,以及银行-交易商间进行的,而通过一级经纪商进行的包括权益资产在内的证券融资交易(保证金借款)则仅仅是经纪-交易商与资管者之间的活动。

我想要为大家拨开迷雾,先明确由经纪交易商主导的货币交易的量,然后对证券类型以及客户类型作细分研究。之后,我也找到了深层次的宏观经济主题——解释了为什么我们经历了证券融资交易量的长期上升(危机前)——而这一时期恰好是机构现金池开始长期性增长的阶段。(同样是一体两面的)

首先,我们先来聊货币交易

图10展示了一级交易商证券融资活动的交易量变化。蓝线是“入券”交易,即经纪-交易商通过逆回购交易融出资金的同时接受证券抵押品,或是他们借入证券的同时质出现金抵押品。红线是“出券”交易,即经纪-交易商通过回购交易融入资金的同时质出政权抵押品,或是他们借出证券的同时质入现金抵押品。(即逆回购/回购,证券借入/证券借出)如图所示,作为货币交易商,经纪-交易商即是借方又是贷方,在有担保的货币市场中他们扮演着重要角色。此外,他们仅使用很小的一部分回购拆入的短期融资来为自己的证券库存筹资,并将之用于做市目的。橘色线展示了“净融资量”,即总证券融出(资金融入)与总证券融入(资金融出给客户)的差额。

图11展示了一级交易商的资产负债表在金融危机前后的细节差别。自下而上的看,其中分为交易商通过长期融资积累的证券库存(红),通过短期融资积累的证券库存(蓝)以及交易商匹配账簿货币交易活动的部分(黄)。我们可以很直观地看到,80%的交易商资产负债表空间被匹配账簿货币交易所占据,交易商在有融资需求的多头客户以及需要抵押品的偏好现金的现金池之间作为金融中介而存在。

图12深化了匹配账簿货币交易的细节,我们得到了更多有关期限的信息。将近50%的交易商客户融资是隔夜的,剩下50%则是有期限的,而在融资端,隔夜为70%,有期限为30%——这个比例自危机以来的变化也不大。对于经纪-交易商而言,大规模的隔夜回购借款意味着只有同等大规模的隔夜回购贷款才能维持货币交易的利润。

图13和图14中,我们可以看到60%的经纪-交易商资产负债表用于支持匹配账簿货币交易(隔夜/隔夜,有期/有期),大约20%的经纪-交易商资产负债表业务是隔夜融资并以有期限的形式融出给自己的客户的(即货币市场敞口的“多”库存)。剩余20%则是用于做市目的的库存证券——这个部类在危机后从短融切换到了长融)。

其二,钱花去哪了?又是为谁融的呢?

图15展示了通过交易商融资操作进行的并涉及债券抵押品的证券融资交易量,数据不包括交易商间的以及交易商对银行进行的GCF回购市场交易。这部分交易量超过了交易商主要经纪业务操作中权益作为抵押品的交易量。

图16展示了从对冲基金角度出发的同类数据,对冲基金通过主要经纪操作获得的杠杆小于其融资的20%,而通过回购(通过交易商融资操作台进行)以及衍生品(通过交易商衍生品操作台)加的杠杆则占据了对冲基金超过50%以及30%的总融资来源。

图15和图16证明,对冲基金并不通过经纪-交易商的主要经纪业务台进行融资,权益抵押品也不占主导地位。这些数据将我们带到了另一个问题?谁是这些交易商融资活动的现金收付方?并非传统的多头/空头型权益对冲基金获取了大头,而是那些资管者以及杠杆型债券基金

图17展示了杠杆型债券组合的三大核心类别:共同基金,对冲基金以及分立账户,它们都有利率(固收)以及信用(与权益相反)操作授权。这些类型的实体组成了资管综合体中的债券组合。

就像现金池,杠杆型债券投资组合是最近(2000年以来)才在金融生态体系中发展起来的。虽然我们很难从数据中捕捉到他们的兴起(因为双边回购数据缺少的原因),我们仍可以从本世纪早期的一些新兴的投资方法论文章中捕捉到细节(格罗斯和达里奥)。

杠杆型债券投资组合的兴起由两层基本的宏观因素所催化:权益投资的过度集中以及安全、长期资产的收益不足。在世纪初的纳斯达克科技泡沫破裂且长期利率持续走低的环境内,机构投资者(险资、养老金以及外出管理者)的资产-负债错配出现了结构性扩张。

这样的宏观条件下,机构投资者产生了“战胜基准”的需求,他们必须提供“类债券波动的类权益收益”。共同基金中,最大的总回报基金,绝对回报基金以及风险平价基金;信用策略及固收对冲策略(包括机构抵押贷款Reits)的对冲基金;分立账户等都是类似的产品。

每一类相关的投资策略都涉及利用杠杆对目标风险以及目标回报进行设计,或通过证券融资(回购及证券出借);或通过衍生品(期货及互换)。请注意,本论文的目标聚焦在证券融资交易而非衍生品交易;剩余部分有关衍生品的内容大多聚焦在与衍生品相关的Margin Call可能会带来证券融资交易的流动性需求;资管对衍生品的利用不尽相同,衍生品不仅仅可以用于加杠杆,同样可以用于对冲,或是获得明确的市场某个细分部类的敞口。有时候衍生品叠加短期工具(比如现金或现金等价物)的利用可以生成相比于物理(金融)工具更具吸引力的风险-回报状况,或是有时物理工具供不应求。举例来说,经纪交易商可以通过30年期的互换供应30年期的美国国债敞口,或者通过信贷相关的票据来获取新兴市场的敞口。

我们以风险平价基金为例,达里奥在2004年描述了如何利用杠杆加强债券的回报(与权益回报竞争),并且承担更小的风险。类似的,总回报基金的例子,格罗斯写道“不会吧!蝙蝠侠!杠杆型债券组合可以战胜股票!”(在风险调整的基础上)。此外,格罗斯还提到,在负的实际短期利率或大幅为正的收益率曲线的条件下,投资者应当融入短期资金再去进行投资,而不是在短期利率水平上出借——在这种策略内,债券投资组合的管理者通常通过回购或者出借他们的国债证券来融入资金,或使用国债期货以及互换工具(需要少量的前置现金)来建立国债敞口,然后再用融入的资金来购买全球银行、全球经纪-交易商、金融企业或非金融企业发行的商业票据或者浮息票据。这种策略技术在本质上将国债转化为了“隐蔽的企业债”,帮助国债基金的管理者战胜基准,并且并非通过生产alpha(即通过择时或选股选券)的形式获取这类超额收益,而是通过杠杆加强型beta。最后,在对冲基金的例子中,机构抵押贷款REITS维持融资(即加了杠杆的)支持的组合中有机构MBS,这也是杠杆加强型beta的一个案例。

图19展示了各种杠杆beta的设计包括对三类最终目的的借入现金的使用:融资目的,做空目的(相反则为证券借出)以及衍生品保证金目的。对于融资目的而言,现金用于为债券头寸加杠杆;在证券出借以及做空的目的中,现金用作抵押品,来交换融入或融出的固收证券;在衍生品的目的中,现金可作为保证金。通过与交易商进行双边回购,证券出借以及互换交易——资金通过交易商从现金池(右边)被输送至杠杆型债券基金(左边)。交易商通过匹配账簿回购交易以及互换账簿来完成中介活动。

图20展示了图19的简要版,直观地来看,经纪-交易商实际上扮演了货币交易商以及风险交易商的中介角色,他们在两类组合管理者之间活动:现金池寻求安全性,杠杆型债券投资组合寻求收益。

正如我们在第一部分中提到的,现金池现金丰富,但安全匮乏,因为他们无法获得足够的有保险货币,并面临短期国债的结构性短缺问题。这使得他们不得不寻找影子货币债权作为替代品,比如,以债券为抵押品的回购。在另一头,杠杆型债券投资组合证券丰富但回报匮乏,他们又需要战胜基准。他们不得不通过各类融资,证券出借以及衍生品技术来做到这一点。在上述的案例中,杠杆型债券投资组合通过回购融出自己的证券而融入现金,而现金池则融出自己的现金并回购融入证券。现金池的安全需求得以满足(因为有了证券抵押品),而杠杆型债券基金则通过杠杆加强型Beta加强了自身的组合收益(通过回购融入资金加杠杆)。在这个情况下,两者被互相满足了。而在两者间,经纪-交易商不仅从事经纪业务,同时在两者(现金池与杠杆型债券投资组合)间通过自身的匹配账簿传导流动性,并同时吸收掉订单流的不平衡——这带来了自有库存,有时是短头寸(有期限融资服务隔夜敞口),有时则是长头寸(隔夜融资服务有期限敞口)。他们(交易商)拥有自有资本来制造错配头寸。

这个体系与150年前白芝浩时代的伦敦票据经纪商实际上是类似的,在那个时代,私人实际票据市场是本土制造商获取营运资本的形式,而当时的贸易商则通过私人实际票据来为可贸易品的流转融资。这是一个短期私人债务市场,并通过可贸易品作为抵押品,与当前的长期债务资本市场有本质区别。类似的,当今世界的回购同样是经纪-交易商给组合管理者提供“营运资本”的形式,这个私人实际票据提供营运资本给制造商和商人的情况是一致的。

我们可以观察到,实体经济交易中,通过短期融资以实现生产和流转实际商品,进而满足私人部门以及企业消费者的需求,回购则是服务了杠杆型债券组合的“营运资本”以进行金融交易,帮助他们加上杠杆下注于利率、外汇以及信用利差的方向——而最终又让零售型以及机构型投资者的财富受益(提供了金融商品,而非实际商品)。

实际上,两种模式的转换也和宏观背景相关,私人实际票据兴起于全球贸易以及全球制造兴起的白芝浩时代;两次世界大战时期则是国债兴起;而美国梦以及中产消费时代(二战后)中宏,消费信贷、抵押贷款以及ABS、RMBS兴起;最近,类债券风险的类股权收益则来源于险资、养老金以及真实货币账户的资产-负债结构性错配的兴起,他们在利率长期下行的时代内不得不通过证券融资交易来获得更高的回报。

证券融资交易的概念尚未得到足够的重视,它是“第四种”类型的金融,特纳对三类银行信贷的分类不包括这一类。第一类:用于生产性投资的信贷;第二类,买入存量资产(比如房地产);第三类,生命周期消费的平滑(消费信贷)。而我们所说的第四类时出于人口周期的因素而兴起的,发达经济体融资需求从建造、房屋以及消费需求(借款带来的现金流作为工资和薪水的补充)转为养老金的需求,在这个过程中投资组合带来的现金流替代了工资和薪水。生成的现金流与未来的对退休者承诺必须匹配。

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