监管变化与货币政策(修订版)

监管变化与货币政策(修订版)

朱尘朱尘

*请阅读文末的申明,本文原文来自国际清算银行全球金融系统委员会CGFS Report NO.54

(于2017年7月19日修订)

摘要

金融监管旨在通过影响银行及其他金融中介机构的行为以提高其稳健性并支持金融稳定。由于上述金融机构与央行的货币政策实施互相联动影响,监管环境的变化必然会造成一定的影响,这是央行需要考虑的因素。

本文评估了几大关键监管新政对货币政策的协同影响,着重于这些监管变化对货币市场、货币政策操作和货币政策传导机制正在造成的影响。本文认为,对金融机构和市场所采用的新的金融监管政策对货币政策操作和传导可能造成的影响应当是有限且可控的。因此,必要时刻央行应当可以在现行政策框架下且维持政策有效性的方式作出调整。这些调整类型大不相同,且因辖区间不同的金融体系和政策框架而有所不同。

本文的结论可以归纳为五方面不同的影响。此外,独立于特定宏观经济环境中新兴的监管环境所造成的影响,是与那些现行低政策利率环境下的情况有所不同的。这些影响,以及潜在的政策应对的例子,会在本文的第5章提出并详细阐述。

前文所述的五方面影响如下:

更为安全的金融体系及其对金融政策决策的影响。新的监管环境将有助于提高银行的适应性和稳健性,降低银行部门对实体经济的溢出风险,并有望限制银行的流动性转换以及期限转换行为。因此,如果监管有效,则银行信贷将变得更为稳定,因为信贷周期的严重性和频率均有所降低。

同时,在信贷周期的某些阶段,假设其他条件不变,与未实施新规定时相比,银行信贷对非金融部门的信贷供应将会更低。因此,要达到同样的经济产出,央行可能在周期之中最终保持更宽松的政策立场。

改变资产价格关系及其对政策目标的影响。市场会适应新的监管要求与环境,金融资产价格和央行政策利率的均衡关系将会改变,这会把现有的不确定性加诸这些关系——至少在过渡期内如此。结果是央行可能需要调整政策工具的设定以保持与货币政策的立场一致。

一个复杂的因素是:如果单独考虑,不同的监管,可能会造成方向完全相反的影响。此外,这些监管的相互作用可能会对预测其总体影响造成困难。结果是,央行将需要监测这些变化并在其出现时作出回应。

减少的套利行为及其对政策实施的影响。新的监管规定,例如杠杆率,可能会抑制某些低利润的套利行为,例如银行的匹配账簿回购交易活动(指银行负债端和资产端分别同时进行同期限的回购与逆回购以进行套利)。政策利率和其他利率之间的联系可能会因为这类行为的减少而弱化,从而制造了更多不确定性,并削弱了货币政策影响收益率曲线的力度以及其他资产价格的传导机制。

准备金需求更难以预测。对于在利率走廊下有引导短期利率操作目标的央行而言,如果对准备金余额的利率接近其他类型高质量流动性资产(一级高质量流动性资产HQLA),利率的微弱波动会导致准备金需求的较大波动,因为银行可以自由地在准备金和这些其他资产之间转换。

此外,对交易对手集中度的新限制可能意味着预测准备金余额水平将更多地依赖于这些交易对手之间的准备金分配。同样,定期计算监管指标(例如以年或季度为单位)将使得银行的粉饰行为对利率的影响变得更严重。

央行中介行为增多。许多新的监管规定将加强银行依赖的央行作为金融中介的倾向——央行可以接受或是抵制这种倾向。例如,削弱的套利积极性和更加难以预测的准备金余额可能会导致央行决定接受更广泛的交易对手或是在更广泛的市场内操作以作为回应。

此外,在许多情况下,与那些私人部门交易对手相比,监管规定将与央行的交易放在更为有利的位置。例如,对于来自央行的到期借贷进行展期(根据提供的抵押品),其流动性覆盖率(LCR)可能比来自私营部门交易对手的借款的情况下更高。

对当前低利率环境的特殊影响。除了上述普遍的影响以外,在主要发达经济体的当前低利率环境下,监管环境还有许多对货币政策的影响。例如,将市场利率压低在相较于政策利率的更低的水平,将会支持受零利率下限约束的货币政策,但是这也会弱化货币政策常态化立场的效果。使市场利率高于政策利率的行动造成的效果则与上述例子相反。

此外,任何因新的监管规定及其逐渐实施而造成的信用供给暂时减少都可能意味央行需要采取额外的非常规措施在零利率下限进行操作,同时,一些非常规措施可能与新规结合后更加复杂。

简介与主旨

监管环境与央行的货币政策操作框架在不断发展。货币当局已经开始了一系列的重大监管改革,这将会增加新的措施,并对现有的监管要求提出更严格的要求。包括资本、流动性/融资标准的变动,大规模敞口的限制,宏观审慎政策的采用,以及衍生品的场外交易市场(OTC)标准化交易和中央结算。同时,为了应对金融危机,许多央行已经改变了他们的货币政策操作框架,他们为利率常态化政策做好了准备,最终可能会采取更多调整并落实。一个关键的问题是这些监管规定的变化将会与货币政策相互作用。国际监管标准的改变会影响货币政策的实施及政策实现的有效性吗?不仅如此,货币政策操作框架的诸多要素中,例如流动性工具、市场以及央行货币政策的交易对手方,哪个将会受新兴监管制度的影响最大?

主旨。本文的主旨源于——使金融监管得以改变银行和其他金融中介机构的行为,帮助金融部门抵御强有力的冲击和其他不利的发展。由于这些机构在货币政策和金融监管政策实施时(如果有效的话)与央行互动,这是必然有一定影响的——至少在二阶特性中——央行需在实施货币政策时考虑这一点。

金融监管的目标一般在于确保金融机构的资本化水平及融资状况与其信贷和流动性风险相称。这将影响其资产负债表的规模和结构以及它们参与金融交易的意愿。反过来,正如其职责所定义的,央行通过控制特定金融资产的价格或(通常是高流动性资产)数量来实施货币政策,以达到特定的宏观经济目标。央行通过临时性地或永久性地买卖资产、通过借贷、通过吸收定期或活期存款,以及通过调整政策利率来实施政策。

货币政策和金融监管通过多种方式相互影响。直接影响在于监管规定可能通过央行准备金需求、采用的抵押品、特定央行工具的使用的变化来影响货币政策操作,也通过对短期利率的影响来影响货币政策操作。其他方面的影响包括对流动性、定价和主要市场(如货币市场)功能的影响,同时也包括通过货币政策传导机制(影响央行的货币政策立场传导至金融体系和更广泛的经济中)造成的广泛影响。

为了更好地理解这些影响,2014年2月,全球金融体系委员会(CGFS)和市场委员会(MC)决定设立工作组,由欧洲央行的Ulrich Bindseil与联邦储备委员会的William Nelson共同主持。工作组将新的监管规定和标准作为准则,工作组被要求评估货币政策在操作和传导两方面的影响——主要集中在银行和市场对于新的监管规定做出的回应。

流程。为了解决这些问题,工作组采用了三步式的方法,认识到覆盖范围与重点之间必须保持平衡。第一步,工作组的成员被要求证明新的监管规定的变化在于央行被评估为最可能影响货币政策实施的对象。作为认识过程中的一部分,21个参与的央行提交了基于共同商议模板的44份案例分析,这些案例分析详细地阐述了其监管规定(单独或联合)最显著的影响和(预期的)效果,以及任何央行做出的调整或是正在考虑的回应。(概览见图表1)

第二步是按照不同工作小组的形式进行组织,广泛地反映了货币政策实施中的三种不同方面:货币市场(重点在于监管规定对货币政策实施相关的货币市场造成的变化)、政策操作(监管规定对金融机构参与央行货币政策操作的诱因造成的变化)以及传导(对更广泛的货币政策传导机制造成的变化)。为了使分析更容易处理,在第一阶段中,工作小组将他们的重点放在了分析与新的监管规定要求(“主要监管规定”)最为相关的效果上:(1)杠杆比率(LR);(2)流动性覆盖率(LCR);(3)净稳定融资比率(NSFR);(4)大额敞口(LE)限制。(简短说明见BOX1)

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BOX 1 主要的新监管要求概览

BOX1具体介绍了工作组列举的四项被认为最有可能显著影响货币政策实施的关键监管要求(BCBS(2013,2014,214a,2014c))。

流动性覆盖率(LCR-Liqudity Coverage Ratio)。流动性覆盖率旨在确保银行在设定的(30天)严重融资压力情境下,能够将无留置的优质流动性资产(HQLA-high-quality liquid assets)维持在适当水平,并通过变现这些资产来满足未来30日的流动性需求。它被定义为优质流动性资产储备(分子)与预期流动性压力期间的现金净流出量(分母)的比率。初始最低要求为60%,自2015年1月开始生效,将于2019年前逐步提升至100%。

高质量流动性资产(high-quality liquid assets)的定义将符合条件的资产划归为两个类别(一级和二级)。可以不受限制地纳入一级资产的资产包括巴塞尔II资本计算中那些风险加权系数为零的资产,譬如现金、中央银行准备金和国债(可能受制于折价)。二级资产,在资本缓冲中的占比不得超过40%,包括资本风险加权系数低且信用评级高的非金融企业债和资产担保债券,受制于15%的折价。(在特定情况下,监管者可以选择其他资产类型,称作2B级,在高质量流动性资产中的占比不得超过15%,并且其折价为25%或更高。)净现金流出量是在现金流失率和现金流入率的基础上计算得出的,这两个比率适用于不同来源的现金流出和流入(总计流入不能超过总现金流出的75%)。

净稳定融资比率(Net Stable Funding Ratio.)。净稳定融资比例拟于2018年开始引入,其目标是(i)限制银行过度依赖短期批发性融资,(ii)鼓励其对表内外资产的流动性风险进行更充分的评估,(iii)促进其结构性地从稳定的来源筹集资金。

净稳定融资比率被定义为可得的稳定资金与必需的稳定资金的比率,不得持续少于100%。其分子为ASF(Available stable funding,可得稳定资金)系数与负债的乘积,期限越长资金来源越稳定,则系数值越高(根据之前定义的区间范围:少于6个月,6-12个月,或更长)。分母为RSF(Required stable funding,必需稳定资金)系数与银行资产的乘积,根据高质量流动性资产/非高质量流动性资产的定义以及金融/非金融对手方进行区分。资产留置一般会导致较高的RSF系数,尤其是留置的期限越长(例如,资产被质押了一年或以上时间,RSF系数最大可达到100%,同时央行准备金系数为0%(谨慎地应用更高的值),其他一级资产的系数为5%)。RSF系数也根据资产是否有一级资产的担保而有所差异。

杠杆比率(Leverage ratio)。第三版巴塞尔要求杠杆比率的最低值是为了限制银行部门不断攀升的杠杆,用一个简单的不区分风险度的衡量方法作为基于风险的资本要求的补充。各银行自2015年1月1日起公布杠杆比率。

杠杆比率的定义是银行核心资本(一级资本Tier 1 capital)与总风险敞口的比率。分母包括所有资产负债表内的资产、衍生品头寸、证券融资交易以及表外项目。因此,总风险敞口包含央行准备金和回购协议头寸。回购协议类头寸(同一交易对象之间)在特定情况下允许现金净额结算(例如应收和应付),但不同交易对象之间或者有抵押品的现金不可以净额结算。

大额敞口限制(Large exposure limits)。巴塞尔银行监管委员会搭建的大额敞口框架是针对国际上银行设定的一系列规则,旨在减少系统间的传递风险。框架限定银行对单一对手方的大额敞口,以限制一家银行在对手方遭受意外(清算或交易)失败的情况下可能面临的最大损失。此框架将于2019年1月1日起全面执行。

在大额敞口的框架下,一家银行对任何单一对手方或相互关联对手方组成的集团的敞口不能超过银行核心资本(一级资本)的25%。更严格的限制为15%,是针对认定为具有全球金融系统重要性的银行设定的。在敞口的衡量方法与基于风险的资本规则的标准化方法保持一致的情况下,对主权国家和中央银行的敞口以及日内银行间的敞口,不受限额的限制。

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第三步,把所有的发现概括起来,如必要的话,可考虑不同政策体系使用的不同类型的货币政策工具和其他重要监管措施的成效(主要是,第三版巴塞尔协议中加权风险资本要求;见如下方框2)。

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BOX 2

第三版巴塞尔协议:更严格的风险加权资本要求

第三版巴塞尔协议在资本监管方面加入一些新元素来加强银行的资本基础。第一,它扩大了风险覆盖范围,增加了风险加权资产。特别是,它聚焦在危机期间被认为是有问题的工具和市场-即交易账簿的风险敞口,交易对手方信用风险和证券化资产。这建立在先前第二版巴塞尔协议中的方法的基础上,引入不同的风险权重(基于内部模型或由规定制定)。从货币政策的角度来看,一处关键的不同点是,在风险加权标准下央行准备金的风险权重为0,杠杆比率引入一项隐含的资本费用(对所有资产一视同仁)。另外,风险加权资本费用根据交易是否有担保而不同。巴塞尔协议III对于合格资本的定义更加严格,尤其针对普通股,这表明协议希望银行摆脱那些被证明在压力期间不能吸收损失的复杂的混合资本工具。

第三版巴塞尔协议有一个特别之处是引入了资本缓冲,银行可以不用损害他们的偿付能力,以及附加费用,以避免个体银行造成系统性风险。第一,资本留存缓冲是用来在银行的资本比率恶化的时候限制自由支配分红(如股息和奖金发放)以帮助一家银行永续经营。第二,逆周期缓冲资本在好的情况下积累起来,在糟糕的环境时期被消耗,将保护银行在整个金融周期内抵御风险。最后,一项资本附加费将会应用到全球系统重要性银行,或者是大型紧密相关且操作复杂的银行,目的是防止风险集中。这些国际标准为监管者设置了下限:各国可以根据各国国情选择使用更高的标准来揭示特定风险。综合这些因素将极大地提升银行的资本要求。


本报告记录了工作小组基于多种来源的信息,包括学术研究、中央银行案例分析、和央行对象的结构化访谈,以及其他私人市场参与者。报告的结构如下。第二章讨论了监管内容改变对货币市场产生的影响和货币政策的相关性。第三章侧重监管对市场参与者使用央行工具动机产生的影响,随后第四章介绍监管对货币传导机制产生的更广泛的影响。第五章总结结论。

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2、监管改革与货币市场

货币政策通常是由央行在货币市场进行操作来实施的,其目标是引导短期货币市场利率。因此本章讨论工作小组识别出的会影响货币市场运行和定价的四项主要监管措施。开头简单回顾每一项监管单独产生的效果,聚焦在不同货币市场现金余额的供应与需求上可能的变动,以及这些变动对市场成交量、利率和波动性带来的影响。基于这些发现,我们开始尝试对所有这四项监管对货币市场造成的累积效应进行总的考量。在开篇就需注意的是,预期对银行行为产生的影响将取决于单个监管指标执行的程度以及对银行的约束程度。这可能导致市场间不同的影响。

2.1 杠杆率

杠杆率(一级资本与总敞口的比率;参见上文方框1)潜在地会提高银行扩大其资产负债表的成本,因此会减少现金借款的需求。具体点说,相对于其他活动来说,杠杆率隐含的资本要求会趋于提高银行回购协议和类似有担保交易的成本,并且可能降低他们进行货币市场套利和做市的动机。

变化的供应与需求。如果没有受到杠杆率要求的限制,银行通常认为,在利率相同的情况下,把现金放在中央银行和通过回购协议放贷出去(政府证券作为抵押品)这两个选择无差异,因为这两项交易都没有资本费用。但是,银行把现金放贷到无担保的货币市场时将收取一个较高的费率,不仅是因为这类交易有更高的信用风险,还因为无担保的交易要求更多资本。

在此基础上,杠杆率对货币市场施加的影响通过现金余额的需求和供应来发生。通过回购协议和其他担保交易的借款将变得更昂贵,因为杠杆率有效地对扩大资产负债表的交易进行了“征税”。在其他条件都相同的情况下,这将降低货币市场对现金的需求(有担保的交易,相对于无担保的交易),因此利率降低。

对供应方的效果则更加微妙,由于杠杆率施加的隐含资本要求需要与巴塞尔III协议中风险权重的影响作对比,现金与政府证券的权重为0,无担保的货币市场贷款的权重大于0。从一个借款者的角度看,在杠杆率要求变成实际约束以前,一家银行决定是否将现金放在中央银行或者通过回购协议放贷出去这两者几乎一样,因为资本要求一样(为0)。一家银行决定将现金放在中央银行还是无担保地放贷出去,无担保交易会要求更高的利率。在杠杆率变为实际约束以后,对存放在央行的现金和回购协议的隐含的资本要求都将提高,但将保持相等。存放在央行的现金(或回购借贷)与无担保的货币市场贷款在资本要求方面相对的差异将下降。较少的现金供应量会驱动所有市场的量减少,尽管对有担保市场产生的影响会变大,因为有担保贷款的供应量对于无担保贷款的供应量来讲可能在边际上会减少。

抛开其他限制条件来看,货币市场的交易量应该会降低,既相对较少的回购协议借款,这大体上与工作组的访谈相符合。对货币市场利率水平产生的净影响是不确定的-需求和供应一起下降产生的效应是模糊的-尽管与市场参与者的对话表明,利率可能更低,尤其是在无担保的市场,需求上的下降看上去占主导地位。担保与无担保贷款之间的价差可能缩小-反映出有担保贷款供应量相对较大地下降。

加剧的波动性。杠杆率也可能加剧利率波动,这有两方面理由。第一,考虑到预期活跃度会下降,流动性也可能变弱,这将加大买卖差价(同时交易合约的规模也会降低),加剧波动性。第二,如果银行减少他们愿意在一定的利息水平下持有的在央行的存款准备金的金额,较小的准备金缓冲可能使它们需要在短期货币市场获取现金,来应付意外的冲击,从而加剧了市场波动性。这对实施利率下限操作框架的央行的国家的银行很重要。

2.2 大额敞口限制

相较于杠杆率,大额敞口限制的引入可能不会对有担保的交易产生很大影响(无论是期限还是对手方),因为它们的计算允许抵押物取净额(参见上文方框1)。但是,大额敞口限制很有可能影响无担保的货币市场活动和利率,如下文所述。

市场活动。无担保活动可能受影响,因为大额敞口限制有效地引入对个体对手方贷款的数量限制,潜在地限制了货币市场不同实体间的现金流动。这样一种影响的规模和范围将取决于市场结构,特别是主要对手方之间的货币市场活动的集中度。—————————————————————————————————————

BOX3

杠杆率要求对隔夜无担保融资市场的影响

这一区块的内容讨论了杠杆率要求对联邦基金市场的成交量及利率水平所造成的影响,这对于美国隔夜无担保银行间融资市场而言是相当重要的一部分。

联邦基金交易是一种无担保的美元贷款,由储蓄机构融资给另一储蓄机构或其他合格对手方,包括一些政府发起的企业。金融危机以后,美联储资产负债表大幅度扩张,同时也开始对超额准备金支付利息,这使得联邦基金市场的活力大大下降。资产负债表的大幅度扩张使得市场中的超额准备金量迅速增长,而支付超额准备金利息又使得储蓄机构没有驱动在超额准备金利息以下的联邦基金利率的水平上贷款(给其他对手方)。联邦基金市场也因此主要由储蓄机构的套利行为支撑,储蓄机构通过政府支持企业融入的资金(支付联邦基金利率成本)在超额准备金利息上套利,政府支持企业由于无法享受到超额准备金利率,所以不得不在低于超额准备金利率更低的水平融出自己的资金以配置自身的超额流动性。由于在2011年4月联邦存款保险公司引入了评估费用,这使得套利行为对于本地储蓄机构而言失去了吸引力,由于外国银行不受联邦存款保险公司的监管限制,这使得联邦基金市场的隔夜市场中大量的交易活动都是外国银行所带来的。

巴塞尔III引入的资本及流动性限制很可能影响储蓄机构的隔夜借贷行为,对于外国银行而言亦是如此。一些银行已经在2013年开始试行杠杆率指标(每个季度末),联邦基金借入将增加银行的资产负债表内资产,使得杠杆率指标变差。由于在过往几十年间美国的银行一直受到类似巴塞尔III指定的杠杆率水平的杠杆约束,而之前对于外国银行的杠杆率要求是较低的。此外,一直到2014年的三季度,许多外国银行是通过三个月末的均值来替代季度末以计算他们报告的杠杆率指标的。因此,杠杆率将使外国银行在每月末的隔夜无担保融资市场中变得更不活跃,因为他们将需要在报告期前将杠杆率维持在要求的最低水平以上,从而降低了他们的借贷量。

早期的证据显示这一预期与现实相符。在杠杆率报告实施以后,外国银行在隔夜无担保借贷市场的活动相较于月平均值在下降(相较于2013年前),这说明杠杆率指标确实削弱了这些银行在月末的借贷活动。融资量占到整个银行负债的比重相较于2013年前降低了,欧洲的银行机构则更是如此。


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利率离散

如果市场活动更集中,那么货币市场利率的水平及离散程度将同时受到影响。拥有超额准备金的银行将更难借出他们的准备金,因为他们将受到对手方的限制,从而将不得不在更低地水平借出自己的超额准备金。而那些准备金短缺的银行则将更难融到准备金,因为他们的对手方受到大额敞口限制的制约。可选对手方的减少使得他们不得不在更高的利率融入准备金。虽然整体效应可能会因为不受监管制约的银行间活动而相当缓和,这将使得交易利率变得更为离散,从而将影响到短期无担保货币市场的利率波动,且市场将对于央行的常备融资工具变得更加依赖(以替代他们在市场中的资金融入/融出活动)。在边际上,大额敞口要求将促使融资活动从无担保转向有安保市场(有担保融资不受大额敞口限制)。但是,这对货币市场利率的影响有限。

2.3流动性覆盖比率

流动性覆盖比率对货币市场的影响主要因三者而异:交易期限、对手方以及是否有担保。

无担保市场。新的监管要求鼓励银行增长它们无担保批发融资的期限,因为长期限的融资(大于30天)不影响净现金流出。因此,银行对长期无担保融资的需求会上升,且间接地削减了短期限(小于30天)无担保融资的需求。同样的,流动性覆盖比率促使银行削减他们批发融出资金的期限,因此,对于供给端的影响与需求端的影响是相反的。

相比之下短期限现金借入(小于30天)对于流动性覆盖比率通常没有直接影响,因为现金借入增加了银行的高质量流动性资产,而净现金流出量亦同时上升。只有当借入的资金转向借贷给私人部门时(或者其他类型的非高质量流动性资产),流动性覆盖比率才会下降。在这个情况下,短期融资需求会下降,而供给则会上升。供需变化会促使无担保的融资利率曲线前端变得更为陡峭,因为长期利率上升而短期利率下降了。

对于成交量的效果则更不明确,这取决于供需的变化及监管导致的供需弹性变化。银行的行为在不同辖区间受不同的流动性覆盖比率监管通行的影响也不同。在一些地区可能银行已经事先进行了调整,那么相应的监管对市场产生的影响就很小,比如小组采访中提到的英国即是如此。而另一些地区则相反。总的而言,我们预计短期无抵押融资市场的成交将减少,因为风险基础的资本费用会相应提升,这与市场参与者提供的调查结果一致。

有担保市场。流动性覆盖比率对于有担保市场的影响更为复杂。在一般情形下,有担保借入是中性的,因为回购交易被假设在以计算HQLA折价时的比率滚降的。但对有担保市场而言,仍存在二阶效应,主要基于回购交易中市场参与者(及央行)使用的折价率相对于嵌入流动性覆盖比率中的折价水平。也就是说,如果抵押物的折价水平在有担保金融交易中相较于流动性覆盖比率应用的水平更低,那么这将使得有担保借入受益于流动性覆盖比率。

在定价方面,与无担保的例子类似,流动性覆盖比率增加了银行拉长融资期限的驱动,从而让有担保收益率曲线短端变得陡峭。

对市场而言,存在边际上对于高质量流动性资产抵押回购交易的抑制,因为流动性覆盖比率下降了,因为在计算了折价后的现金流入小于资产的价值。使用非高质量流动性资产做抵押的回购交易与无担保借入交易的驱动类似,在边际上,有高质量流动性资产抵押的利率将相较于无高质量流动性资产抵押的利率更低。

2.4净稳定融资比率

净稳定融资比率对货币市场利率及交易的影响比较复杂,由交易是否有抵押主导。

无担保市场。在现有现金余额外的无担保资金供应会降低净稳定融资比率,即ASF(可得稳定资金)/RSF(必需稳定资金)比率,无论对手方的期限或类型如何。这是因为RSF(分母)必需稳定资金对信贷的权重因子要高于现金及对中央银行的债权。应用在无担保借贷的RSF因子会随着交易期限的变长而增加。总结来说,无担保借贷的供应会下降——尤其是长期限的交易以及如果银行依赖于向其他金融机构(给他的)短期批发融资来进行这类(无担保)借贷时。

对于需求而言,则受到期限及对手方的双重影响。在短期银行间市场(6个月内),净稳定融资比率一般不会影响需求,因为必须稳定资金(RSF)对现金的权重因子正好与可得稳定资金(ASF)的短期银行负债权重因子相匹配。与上述的供给效应联动,这将使得交易量降低而利率上升。对于长期银行间市场(大于六个月),则相反,净稳定融资比率将增加需求(因为可得稳定资金ASF因子对于长期限的银行负债是积极的),由于供应下降,利率会上升至更高水平,而成交量受到的影响则不太明晰。长期限的供给大幅度下降将同时加剧利率的走势(向上),从而使得收益率曲线的前端会更加陡峭。


总的来说,由于金融部门的成本上升了,银行可以向非金融部门融资,这对净稳定融资比率有益,因为增加了银行的可得稳定资金。假设非金融部门的资金供给是固定的,这将使得这个市场区块的利率上升。此外,对于银行及非银行部门而言,其可得稳定资金因子有差异,对于一些市场参与者而言,这将导致一定程度的货币市场结构二元化,举个例子,在一个给定的资金量上,银行可以给企业提供更有吸引力的利率(相对于货币市场基金这类金融机构)。那么企业和其他非金融部门将倾向于将资金卖给银行,从而取代了自己投资在货币市场基金买入的无担保存款资产。

有抵押市场。与无担保市场的情况类似,有担保市场现金供给(如逆回购)毫无疑问弱化了净稳定融资比率,无论交易的期限、对手方及抵押物是怎样,因为必需稳定资金对于借贷资产(回购应收)的权重因子高于现金。所以银行间市场的现金供给会下降,从而使得利率上升,成交量下降。需要强调的是,与前述例子类似,高于六个月期限的效果更为显著。

分析净稳定融资比率对于现金需求的影响更为复杂,因为已收现金的RSF权重为0,增加抵押物会使得这些资产的RSF提升。这种提升取决于抵押物质量以及交易期限。概括地说,获得回购资金的影响如下。与金融机构进行的短期限的回购操作(6个月内的现金借入)对净稳定融资比率没有影响,而与非金融机构进行的短期限回购操作则会增加它。虽然有一些例外的情形,但是与所有类型的对手方所进行的长期限的回购操作都会加强净稳定融资比率,其影响随着交易中使用的抵押物风险同时变化。因此,所有期限的回购融资需求会上升,供给下降使得有担保交易的利率会上升(抵消了成交量的下降)。所以,虽然对成交量的净影响不明确,但在其他条件不变的情况下,有担保交易利率会上升。

净稳定融资比率同样对一些类型的回购做市有类似影响,并最终将导致成交量的下降——既货币市场成交量的下降。这是因为,对于完全抵消的独立交易,逆回购对净稳定融资比率的负面效应要超过回购造成的正面效应,该逻辑同样适用于两个金融对手方之间的匹配账簿(matched-book repo)回购交易,在这类交易中现金及抵押物是直接在做市商的资产负债表中流动的。(这不会造成资产留置或是准备金增加)

如前文所述,有担保交易的供需所受影响在长期限以及低质量抵押物的前提下更显著。也因此,利率的上升在这些市场会更明显。这意味着参与低质量抵押物作担保的回购交易的驱动取决于交易的折价情况以及抵押资产是否已经持有在自身的资产负债表中。明确的是,净稳定融资比率促使了交易者使用低质量的表内资产作为抵押物参与回购交易,但并没有增加交易者获取这类低质量证券并以此通过回购来融资的驱动。


2.5对货币市场的潜在综合影响

前文的独立分析已经强调了新的监管措施会对货币市场造成的诸多方向性的影响,包括市场活动、市场利率以及市场波动方面。在实施及校准的过程中,审查它们的综合影响还是比较困难的。虽然如此,我们仍可以推断出一些综合监管措施造成的宏观影响。表三总结了我们的成果,分别陈列了在不同市场区块及不同期限的对成交量,利率以及波动率的影响。在一般情形下,这些结果与小组组织的市场参与者调查结果(量化的回答者的观点)相一致。这意味着仍存在部分宏观预测与调查结果不一致的情况(样本问题)。

短期限的无担保市场活动可能会收缩。杠杆率指标(阻碍货币市场借贷)会首先驱使成交量的收缩,同时流动性覆盖比率(降低需求,增加供给)也会导致成交量的下降。对利率的影响则不明确,因为供需都在下降,但央行们的观点是利率将会降低。净稳定融资比率可能会抵消一部分利率受到压制的影响(需求上升,但是供给下降)。但是,最近的市场情况似乎表明,对净稳定融资比率造成的影响关注有限,可能是因为它的标准化情况存疑。

对长期的无担保市场影响更为含糊,因为不同的监管指标会导致相反的市场影响,杠杆率会使得成交量及利率下降,但净稳定融资比率及流动性覆盖比率造成的影响则相反。在这个层面很难计算两者效果的大小,且不同辖区间银行的反馈也存差异。

市场活动很可能在有担保及无担保市场间流动,但综合影响不明。一方面,杠杆率限制将使得有担保借贷的相关成本提高,从而鼓励市场转向无担保市场。在另一方面,无担保借贷又受到大额敞口限制的影响(大额敞口规定只在边际上对有担保借贷构成影响,因为抵押物净额结算)。对于回购市场而言,则可能脱离受监管的银行部门的主导,同时点对点的非银行回购交易量会上升,中央对手方回购的可能性也在加大。

对于有担保市场,短期限市场所受到的影响主要取决于使用的抵押物。使用高质量流动性资产作担保的回购交易会下降(相对于使用非高质量流动性资产)因为:1.前者在交易中使用的高质量流动性资产抵押物在边际上削减了流动性覆盖比率,2.净稳定融资比率鼓励使用表内的低质量抵押物进行回购交易。此外,银行间的回购交易量会下降,增加的回购交易及抵押物互换很可能在银行及非银行间展开(比如资产管理公司及保险公司——这类传统的高质量流动性资产多头投资者)

有担保市场交易活动可能也会向长期限回购转移,长期限回购会使得流动性覆盖比率(30天以上)及净稳定融资比率(6个月以上期限)受益,哪怕受到高质量流动性资产抵押物的影响。此外,短期回购交易量会因为净稳定融资比率而下降,因为它不鼓励金融机构间进行短期限的匹配账簿回购交易。

金融市场间的对冲交易会减少。总的来说,这些变化会降低匹配账簿回购交易及类似的活动,进而降低市场间的对冲量。这将弱化政策利率及市场利率间的关系,使之更为不确定,使得包括政策利率在内的利率与与经济活动有关的资产价格的关系更复杂。

中央银行的潜在调整。货币市场对于货币政策及其传导(通过收益率曲线)有着至关重要的作用,中央银行可以让监管自然影响货币市场运转,也可以选择对冲掉这些影响。中央银行在事前进行量化调整的难度很大,主要的对冲调整工具是中央银行自己与商业银行交易的条款规则。比如,中央银行可以通过改变回购交易的现金量及价格或者增加折价来刺激私人市场的回购借贷,当然这需要服从于风险管理的要求。此外,在利率走廊体系中,货币市场波动性会随着央行压缩走廊的宽度而变小。同样的,央行可以扩大对手方来保证货币政策传导不仅仅依赖于现有的对手方及金融机构。央行这些潜在的调整都取决于监管规则将如何影响银行对与央行进行交易的驱动。

3、监管改革及中央银行工具的使用

在之前的一节之中,报告分析了监管规则的变化对货币市场的影响,基于此,本节将讨论几大关键的监管措施对银行业的准备金需求及银行使用不同中央银行政策工具的动机的影响。在一开始我们将简要总结不同的中央银行操作框架,以及在框架内使用的各类货币政策工具。之后我们将探讨这些工具的使用以及银行业的准备金需求将如何随着新监管规则的推行而变化,主要聚焦于监管规则变化与中央银行的货币政策期限及使用条件两者间的互相影响。

3.1货币政策操作框架

广义地来看,货币政策操作框架可以被分为四种不同的类型(或者说体系)。利率走廊系统在全球被普遍采用,而(有管理的)固定汇率系统在一些小型经济体及新兴市场经济体则比较常见。利率下限体系以及定量目标体系则被一些发达经济体的央行所采纳,通过扩大其资产负债表以应对金融危机的冲击,并在零利率下限附近实施货币政策。

利率走廊体系

利率走廊系统通常由两种主要的常备中央银行工具所驱动:既借贷便利工具以及存款便利工具。通常地,对于使用借贷便利工具以满足其额外信贷需求的银行,中央银行将对该银行征取一个惩罚性的利率(往往高于货币市场利率);而对于使用存款便利工具的银行,则支付低于市场利率的利率。也就是说,中央银行通过借贷(存款)便利工具设定了利率的上限(下限),从而形成了利率走廊系统,通常的,央行设定的目标市场利率既位于上限与下限之间。这种政策框架的特点既是——它非常依赖银行以及其他类型的市场对手方在该系统内重新分配准备金的能力(比如,在未预期到的市场冲击的环境当中)同中央银行旨在提供系统整体所需的准备金数量。这使得中央银行准确预测合意准备金需求量的能力会引发额外的溢价。回购、存款以及其他形式的有抵押的借贷交易是这类框架中的主要政策实施工具。

利率下限体系

利率下限体系只是一种特殊形式的利率走廊体系(子类),与上述体系有两点主要不同之处。第一,存款利率被设定为与政策目标利率一致的水平。换言之既中央银行以利率的下限为目标,而不再以借贷与存款利率之间的某一个点为目标。第二,中央银行将超额供应银行体系所需要的准备金量。与利率走廊体系相反,利率下限体系并不需要中央银行去进行准备金需求的预测。同时,该体系也更少地依赖于银行同业间的准备金交易,原因在于银行往往不需要去获取额外的资金以满足央行的准备金要求。对于政策工具而言,除了利率走廊体系会使用的工具以外,大规模的直接(资产)购买是主要的补充工具。

有管理的(固定)汇率体系

在这一类操作框架中,货币政策的一级目标或者操作目标往往对应某一种货币或是一揽子货币的汇率上限、下限、区间或是钉住价位。这个目标可以作为一种政策目标的补充,也可以独立成为货币政策目标,且在不同的主权国家通过各类工具实施——这些工具包括汇率干预及相应的处理方法,比如央票的发行以及货币互换。

量化目标体系

这类操作框架的操作目标往往是货币总量(比如基础货币及其结构中的部分)。也因此,中央银行的公开市场操作往往将更注重于达到准备金的数量目标,而银行间市场在哪个价格水平交易准备金则是次要的。政策实施的工具与利率下限体系类似,包括大规模的直接(资产)购买、回购交易以及其他形式的有抵押借贷。

表格4陈列了工作小组中的央行对操作框架的各类细节的分类(截止2014年),值得指出的是,这其中许多主权国家都在采用利率走廊或是利率下限体系。此外,由于金融危机的原因,央行的操作工具变得更加多元化了,各类工具使得央行可以在市场中吸收或者注入准备金,或是使用另一些工具做市场中性的政策操作(不影响市场准备金量)。中央银行拥有许多可以影响准备金需求的工具,比如法定存款准备金,这既关系到了新的中央银行操作监管的影响,也与中央银行对这类变化的反应息息相关。

3.2监管变化及中央银行操作

由于新的监管条例倾向于对银行的资产负债表规模及结构施加约束,它们被期望对存放在中央银行的准备金需求造成影响。再者,如果监管条例区分各类抵押物类型,且相较于短期限融资更偏爱长期限的融资来源,则这将相应地影响市场对于中央银行操作在这些不同期限及不同条件的工具需求。

表格4

横轴为:利率走廊系统,利率下限系统,量化目标系统及有管理的汇率系统

竖轴为:

准备金供应——回购(以高质量流动性资产抵押,以非高质量资产为抵押),其他有抵押借贷,外汇互换,直接购买(政府证券,其他资产),央票到期

准备金吸收——逆回购,期限存款,外汇互换,直接出售(政府债券,其他资产),央票发行

准备金中性——证券出借,其他(比如抵押物置换)

准备金要求:法定准备金,准备金利息

为阐明这些(操作的)效果,这个章节部分将首先讨论关键的准备金供应工具,以及它们将如何被监管条例的变化所影响,随后将转向讨论相对应的准备金吸收工具及中性工具的效果。讨论是基于不同央行工具的期限及使用条件都是给定的这一先决条件的。

3.2.1准备金供应工具

杠杆率(Leverage Ratio)若是被作为一种约束而引入,则意味着在边际上银行扩张资产负债表的交易需求可能会降低,包括对零风险(比如准备金)或接近零风险权重(参加表格1及前文第二章节)的资产。这将改变银行对于央行准备金以及其他资产(比如银行间借贷)的相关偏好,因为持有准备金将引致资本费用。反之,由于中央银行准备金被排除在银行的大额敞口限制以外,对于杠杆率的监管条例对此则不会产生显著的影响。

净稳定融资比率(Net Stable Funding Ratio)在央行仅实施短期限的政策操作的前提下仅会对银行向央行的融资需求造成最小的影响。中央银行的操作效果将因此与长期限相关(高于6个月)。这类长期限的操作,在有关交易使用的抵押物期限及折价得以明确的前提下,可以增进交易对手方银行的净稳定融资头寸。在给定操作期限及条件的情况下,这将使得银行对于中央银行提供的流动性的期限结构偏好做出变化,且极有可能减少被普遍视为主要货币政策信号传递及政策传导渠道的更短期的操作。

流动性覆盖比率(Liquidity Coverage Ratio)的影响更为复杂,既取决于与央行交易中使用的资产质量,亦受到期限及交易条件的影响。为达致流动性覆盖比率的要求,银行倾向于使用流动性较差的资产作为抵押物以向央行借贷。也因此,相应的使用非优质流动性资产作为抵押物的回购交易(或其他形式的有抵押借贷交易)需求会下降,尤其当借贷的期限长于30天或可展期。特别地,中央银行准备金被视为一级优质流动性资产,银行为遵守流动性覆盖比率要求往往试着扩大它们所持有的准备金量,同时,在负债端,使用一些二级资产及非优质流动性资产在央行的流动性供应操作中融资以支持前述的资产持有。在这个过程中,受到流动性覆盖比率约束的银行扩大了他们向央行的借贷,而将其他不受此约束的银行挤出市场,提升了央行对于更受约束银行的借贷操作集中度。

回购交易及直接购买。评估不同监管条例如何影响货币政策实施及工具选择并不直观。主要问题在于杠杆率约束以及给定的央行交易将影响银行资产负债表的程度。这则将取决于央行流动性供应操作的规模以及杠杆率要求在银行体系层面的约束程度。

在条款不变的情况下,中央银行回购操作及其他类似有抵押借贷操作将会使得银行的资产负债表规模扩大——至少在一开始是这样,由于杠杆率的分母(敞口规模)包括在中央银行的准备金及回购头寸。这将使得银行的杠杆率恶化,从而降低央行这些操作的吸引力,也因此最终影响到其他利率及资产价格。

相似的,直接的资产购买在一开始会扩大银行的资产负债表规模,除非购买的资产都直接源自银行本身(在这样的情况下,银行资产负债表中存放在央行的准备金数量的增加将完全被所购买资产量的下降)。由于受到杠杆率约束的银行的市场行为与不受约束的银行不尽相同,这将影响到货币刺激政策对其他利率及资产价格的传导。

总的来看,银行只能不得不吸收掉目标水平的准备金。问题在于:是否存在这样的情形(整个银行体系在受到杠杆率有效约束的情况下),央行在通过非常规措施注入确切流动性时会遇到挑战,哪怕央行愿意调整他们的交易条款及条件。亦既是否存在一些特殊情况,银行将抑制参与流动性供应操作的渴望,只因受到银行体系总的增量准备金影响的杠杆率问题相较于银行参与操作形成的金融收益而言更值得他们担心?如果这样的话,那么缺乏对手方的情况将妨碍那些主要通过增加准备金量来作为操作框架的央行达到他们的操作目标。

调整至新均衡状态。在中央银行回购交易及直接购买交易的初始影响上,对银行行动的效果是很难预测的。在新的均衡状态中,当中央银行已然提供了既定数量的流动性以后,银行将受迫持有更多的准备金。也因此,市场利率将会调整以反映银行在央行提供的利率水平持有增量准备金的意愿。由于杠杆率引致的资本费用与在中央银行的准备金及其他资产相类似,这使得这类其他资产的回报会下降。这意味着任何被直接购买操作所购买的资产价格将相较于在没有杠杆率约束的情况下更高,并抑制了它们的回报率,这也将加强宽松货币政策提供大量流动性时所导致的货币刺激作用。当然,由于受约束银行的资产负债表调整措施各有其特征,且不受约束的银行的行动及反应也将对市场造成影响,这使得上述论断并无完全明确。

中央银行也因此需要评估杠杆率对于他们货币政策传导及对资产价格的影响。当中央银行提供的准备金量规模较小,或银行观察到的杠杆率远高于最小要求时,银行对于回购及直接购买操作将不太受到杠杆率约束的影响。但是,当中央银行大量地扩大准备金供应时(比如为了应对一段时期的金融压力或是大幅度地刺激经济时),那么杠杆率约束就会限制到银行,从而引致银行的资产负债表调整。

在这样的条件下,如果中央银行发现回购交易相比于直接的资产购买交易恶化了银行的杠杆率指标且担心低杠杆率将对银行信贷产生负面影响的时候,在政策工具的选择上可以有一定的倾向性。在一些央行设计的政策操作当中,受限制的杠杆率指标也因此降低了政策操作的弹性。

3.2.2准备金吸收工具

准备金吸收工具受监管约束的影响逻辑与准备金供应工具类似但相反。也就是说,在新的均衡状态下,价格及回报率将随着总的银行准备金供应量的下降而做出调整(在这部分准备金供应利率的基础上)。也因此,其他资产的回报率将相较于中央银行准备金的回报提升,从而导致价差上升。调整的机制在不同准备金吸收工具的使用过程中亦是有所不同的。

定期(有期限的)存款工具。这类工具从对手方抽走一笔固定期限的存款。通常这类吸收流动性的操作将不受大敞口限制的影响,因为银行的大敞口头寸将没有产生任何变化——定期存款只是替代了存放在中央银行的准备金(一级高质量流动性资产),而这两类资产的发行人都是免除大额敞口限制这一约束的对手方(既央行)。

对于杠杆率而言逻辑类似。受杠杆率影响的银行需要持有资本金以支持定期存款工具,然而他们不必在杠杆率要求之前持有这一的资本(缓冲),同时,与在中央银行的准备金量相关的资本费用没有变化,使得这两类资产的变化不会对银行产生影响。

必须强调的是,流动性监管导致的影响更复杂。六个月期限以上的定期存款工具将降低净稳定融资比率,因为这类期限的借贷将增加相对于持有现金的必需的稳定融资,流动性覆盖比率对银行使用定期存款工具的欲望被许多因素决定。其中之一既是定期存款工具的期限及使用条款中是否将其定义为高质量的流动性资产。举例来说,如果定期存款工具可以被视为借贷工具的合格抵押物(使得对手方可以不受限制地继续使用这类资产)或者定期存款工具可随对手方的要求而提前兑付。如果不符合这些条件的话,那么银行的流动性覆盖比率会因此降低。

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BOX4

可提前兑付的定期存款工具:美国的经验

美国的TDF定期(有期限的)存款工具TDF用于管理银行持有的准备金余额总量。被置入TDF工具的资金会从银行的准备金账户中移除,直至到期,这吸收了准备金。

美联储在2010年开始TDF工具的操作测试,但近期联储开始评估TDF的需求是否与TDF的可提前赎回有关。不可赎回的TDF工具无法被视为迅速可变现的流动性渠道,从而被排除在了高质量流动性资产(HQLA)的分类以外,而高质量流动性资产又会影响在美国的流动性覆盖比率的计算。而可提前赎回的TDF工具,则相反,可以提供立刻变现的流动性,所以被视为纳入流动性覆盖比率计算的高质量流动性资产。小郁30天期限的定期存款被视为现金净流入,也因此不会影响流动性覆盖比率,但在美国,银行的净现金需求是通过30天的最大需求值来计算的,所以只被30天中一两天的需求所决定。

2014年的7天期TDF测试(在不同利率水平)中,市场反馈出银行的参与度受限制的情况,主要原因就在于有期限的存款不被视为高质量的流动性资产。而之后的几次测试,定期存款工具的合约中添加了一个可提前兑付的条件,提前兑付的惩罚利率被设定为TDF的利率加上75个基点费用(年化,且以TDF的期限为准)。这使得TDF工具中的存款被视为高质量流动性资产。

图:可提前兑付的有期限存款工具需求,蓝色为有提前兑付,红色为没有提前兑付

单位:十亿美元

央行将TDF利率设定为高于超额准备金利率1个基点以进行测试,可提前兑付的存款工具规模从1100亿美元升至2600亿美元,而2014年早先时候的没有提前兑付协定的需求仅为800亿美元。当TDF利率被设定为高于高于超额准备金利率5基点以后,需求进一步上升,为先前测试最大量的大约两倍。由于两次操作的标准不太相同,所以这部分需求量的上升并不能完全归因于可提前兑付这一特征的引入。但是排除掉这些差异因素,对比相同操作标准,可以得出结论:可提前兑付的TDF需求量翻了一倍。有趣的是,一些不需要达到美国流动性覆盖比率要求的银行对TDF的需求也显著增加了,这说明增加的投资流动性体现了TDF工具本身提供的价值。

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逆回购交易。四类新的监管措施在实质上并不会影响中央银行在吸收准备金时银行对手方对于逆回购的需求,因为这类措施不会改变银行的资产负债表规模。与前文的正回购相对应,这类操作不会影响杠杆率及大额敞口限制。

流动性监管的指标似乎也不受这类操作的影响,我们假设所有操作都是使用一级高流动性资产作为抵押物的。如果不使用一级高流动性资产,那么流动性覆盖比率将会下降——中央银行净抽走了高质量的流动性资产。对于非银行的对手方而言,他们的逆回购需求也不会受到影响,因为这类对手方不受新的监管措施监管,虽然操作最终会由于银行准备金量供应的下降而影响资产价格。

值得补充的是,在一些情形中,逆回购可以在边际上增加流动性覆盖比率。这是因为贷出的现金低于获取的抵押物的价值(抵押物有折价),相反地,逆回购可能在边际上降低净稳定融资比率,因为使用现金交换抵押物将少许地增加必要的稳定融资量,而对市场上总的可用稳定融资并没有影响。总结来说,银行的行为不会有太多影响和变化。

直接出售银行的票据及其他证券资产。许多央行通过出售自身发行的证券资产(或自身持有的证券资产)来吸收流动性(比如央票)。与前文所述的资产购买行动相对应的,这类吸收流动性的出售行为并不会影响银行的杠杆比率,也不会对资产负债表规模产生很大的影响(有可能变小)。此外,由于对于政府及中央银行的敞口没有限制。大额敞口限制同样不会影响银行。同时,流动性覆盖比率也不会受到影响,因为央票被视为一级高质量流动性资产。

一个例外是基于非高质量流动性资产和外币资产的流动性吸收操作,如果流动性覆盖比率在某辖区已经被应用于大量的金融机构,那么这些资产的需求会很低,且无弹性。因为增加这些资产的持有会降低这些金融机构的流动性覆盖比率。相同的逻辑适用于流动性吸收工具——例如外汇互换,将降低银行以本币计算的流动性覆盖比率。这将降低这些交易的需求,尤其是交易期限超过30天或银行触及75%的流入上限时(这使得互换不能符合100%流入率的要求)。但是,在均衡状态下,金融资产价格将会调整以使得所有金融机构适匹所有供应的资产。值得一提的是,受到流动性覆盖比率约束的银行将在首次购买交易以后调整他们的资产负债表以适应流动性覆盖比率,比如出售非高质量流动性资产给其他银行或非银行。

3.2.3准备金中性操作

抵押物互换及相似的操作,比如证券出借操作,对于回购操作的影响相似,这意味着它们的影响来源于资产质量的变化。具体地说,抵押物升级(比如商业银行将低质量资产换为高质量资产)并不受资产负债表监管措施的影响,比如杠杆率,同时,也无法影响资产负债表。但是,这类准备金中性工具可能会影响流动性,故该比率因为高质量流动性资产储备增加了。相似的,净稳定融资比率也可能会好转,因为必须稳定资金(RSF)将会因资产负债表中的资产质量(上升)而下降。

3.3对中央银行工具使用的综合影响

对于央行的工具而言,上述研究已经表明变动的监管环境将影响银行相关的不同资产及负债的需求。对存放在央行的准备金的需求变动,将影响(金融机构)在特定条款下的央行操作及工具的参与度。与在第二部分中陈述的对货币市场效果的类似,综合的影响很难被考量也很难被实证,主因在不同情况下央行的操作框架及央行工具条款不甚相同。

对准备金需求的效果。表5概括了基于前文分析的新的关键监管规则对不同类型央行工具需求的预期影响,这些影响很有可能会相互抵消,所以净效果很不确定,也可能会很小——这个结论是研究小组所公认的。然而,基于新的监管规则及央行操作条款,市场仍然存在比较大的准备金需求的流转至其他央行工具的空间,这也将带来更多的不确定性。

在准备金需求总量方面,杠杆率可能促使准备金需求总量下降,流动性覆盖比率有潜在的促进准备金总需求上升的可能,因为准备金被视为合格的高质量流动性资产。大额敞口限制以及净稳定融资比率几乎对此不产生影响,虽然净稳定融资比率可能影响长期限准备金供应操作的吸引力。

其他对准备金需求的影响在于法定准备金的规定、规模以及银行的准备金管理实务。因此,新的监管措施将给银行体系的准备金需求带来额外的不确定性,因为诸多的要求和限制使得银行准确预测其准备金的难度加大了。在一个利率走廊体系中,准备金预测错误带来的市场波动将使得短期利率的波动加大——这取决于央行可以容忍的准备金目标及准备金要求(两者偏离)的区间。

一般的,准备金(要求)即可以是自发的,既银行自定他们的合意准备金持有水平(比如2009年前英国采用的平均准备金框架);也可以是强制的,准备金要求往往取决于银行负债表规模,比如存款基础。对于前者而言,受到监管约束的银行将选择持有较小的规模的准备金缓冲,这将使得短期利率的波动率可能增加。

中央银行的隐含调整。银行体系的准备金需求及他们对不同中央银行操作工具的使用是货币政策实施的重点。就此而言,这些因素受到新的监管要求的影响,中央银行可以自行选择是否适应这些新变化。如果中央银行决定不对需求的变动做出适配,则系统将面临利率的上升(偏空),尽管央行可以通过其他货币政策操作来降低利率(比如控制利率走廊)来回到原先的市场利率。

更具体地说,由于新的监管措施将使得准备金余额、其他类型的高质量流动性资产以及短期借贷相较于其他流动性较差及长期限的借贷的需求上升,以隔夜利率为准的收益率曲线前端的可能会陡峭化。对于一些通过影响隔夜利率来实施货币政策的货币当局而言,政策制定者可能因此需要将目标利率下调至与相同经济情况适配的水平。

同样的,对于那些大量银行受到新的杠杆率要求约束的辖区而言,持有准备金余额的隐含资本费用将上升,也因此,准备金余额所获取的利率与其他可替代资产的利率(比如同业拆借利率)的利差可能会收窄,因银行将持有相同水平的准备金余额——除非央行已经准备好应对准备金余额的下降。

最后,央行将观察到一个很明显的趋势——流动性监管将使得那些比率不太有优势的银行扩大他们向央行借款,同时使用更多的费高质量流动性资产作为抵押,这将对那些监管比率有优势的银行产生挤出(在总的准备金供应市场上)。即便从广义中立货币政策的角度上说,中央银行可能想限制对更受约束的银行的借贷的集中度的增长的可能。也因此,央行可能调整抵押物的标准、对手方的范围以及信贷操作的框架以做出相应的限制。

4.监管与货币政策传导渠道

在实施“常规”货币政策时,大多数央行把重心放在操作目标上,诸如短期银行间利率或者是本国汇率(参加前面的第三章)。然而,对于以达成诸如通胀或就业率为目标的宏观经济目标的货币政策,央行对如何将操作目标转化为更广义的金融条件以及货币政策如何与宏观审慎政策(见下框5)其他工具相互影响很感兴趣。借助学术文献,本章节将考虑在监管环境变化时,更广泛的货币政策传导渠道受到影响的方式。

概论。尽管该主题的文献已经很多,但我们依旧很难评估监管的变化对货币政策传导的影响,之所以很难评估,部分原因是传导渠道当下的强度甚至是渠道是否存在都是很难辨明的。一般而言,研究表明,在其他条件不变的情况下,更少资本、更高风险偏好与/或流动性更差的银行的借贷活动对货币政策的趋紧更为敏感。这表明,更严格的监管倾向于弱化货币政策的传导。然而,一旦银行调整至新的(监管)范式,传导弱化的可能性则取决于监管措施的实际应用程度。

相反的,我们需要营造更健康的银行行业,使得我们可以更好的响应更宽松的货币政策,并且能够经受住宏观经济的负面冲击。这就能够减少未来金融危机发生的概率以及严重程度,进而减少金融板块传导到实体经济的溢出风险。因此,一旦新的监管措施得以有效实施,货币政策所遇到的挑战实际上更少。

4.1 监管规则改变对货币政策传导的影响

从各种监管来看,似乎近期以及将来的监管的改变将会改变中央央行的政策利率与其他利率的关系(详见第2章以及第3章)。举例来说,对银行流动性与资本有更高要求的监管意味着无风险利率与银行提供的利率差会扩大:长期来看,每增加1%的资本率将会导致“借贷息差”增长15个基点。

因此,从宏观经济的影响的角度来看,在其他因素一致的前提下,一个央行所想要的政策立场需要一个略微不同的政策利率。就这点而言,央行所遇到的困难与在其他结构性变化(如储蓄行为的迁移)影响“中性”的政策利率时所遇到的是没有多大区别的。只有当其他利率(以及其他更广泛的宏观经济变量)受到货币政策设定影响的变化是受到监管层面的变化的时候,我们才可以说货币政策的传导机制受到影响。

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Box 5

宏观审慎监管政策:逆周期资本缓冲

除了在本报告回顾的四个关键监管手段之外,还有一个监管措施——反周期资本缓冲(CCB),这一新的监管措施可以显著地影响央行的货币政策实施,进一步补充了广义巴塞尔III协议的要求。

CCB机制的首要目的是达到宏观审慎目标,既以保护银行体系以免受系统性风险影响,而系统性风险往往是伴随着大规模以及急速的信贷总量增长。为达成这一目标,CCB政策也能帮助提高融资成本从而抑制过量信贷的累积。CCB机制有三年的引入期直至完全在2019年1月1日产生效力。CCB以普通股一级资本衡量,设定为不超过风险加权资产的2.5%。尽管许多国家立法部门公布补充CCB的细则,但是最近有些已经引入部门资本要求措施,这种措施与CCB的主要精神是一致的,但是针对的目标是特定部门(诸如住房按揭贷款)。关键的要点有如下几个方面:

对货币政策目标的直接影响。CCB意味着更高的资本要求,而这势必又会增加银行的信贷或金融中介活动成本——无论是以针对特殊部门的或者是针对更广义的经济体。面对产生效力的CCB,银行必须要么持有更多的资本,要么减少他们所持有的资产(去杠杆)。无论哪种情况,银行可以通过提高存/贷款利率的息差来产生充分的留存收益,这样才能保持一定的ROE。信贷供应的下降将导致贷款利率的攀升,从而降低总量活动。更进一步的,正因为信贷驱动资产价格的攀升会预期传导至消费者物价通胀(译者注:也就是我们说的通货膨胀)(比如说,将因为房地产/物业价格的增长导致的租金成本的上升部分均摊给消费者)。CCB的生效将会消除这些效应。

与货币政策传导的交互影响。CCB被设计为一个逆周期的宏观审慎监管工具。然而,信贷周期不尽然与经济周期完全同步,因而CCB的触发会使得货币政策的匹配措施变得复杂(譬如说从政策制定者与市场参与者的交流方面来看)。一般而言,给政策制定者两个工具同时去达成既定目标,则CCB将会强化货币政策的效果。然而,宏观审慎政策与货币政策工具会影响各自的政策目标,导致在调控的时候两个政策的效果会相互抵消,比如说,处于金融周期扩张,而实体经济衰弱或者实体经济快速增长而金融周期已经结束或者将要转向。

隐含的货币政策的调整。CCB将在2016年1月1日开始实施,而迄今为止,仅有部分国家监管有过使用类似缓冲的实践经验。不管怎么说,央行希望能够将CCB的触发容纳于既定的框架,而不是再去改动框架本身。但是,由于CCB与货币政策有潜在的复杂交互影响,央行也强调在货币政策分析时也一并评估CCB的影响。

综上所述,初步的评估倾向于认为,CCB要求的的变化对货币政策只能产生较小影响。首先,在很多情况下,宏观审慎政策与货币政策措施的政策目标是一致的,这样两个货币政策会互相增强。这样,货币政策立场只需要在既定的货币政策工具或者货币政策框架下的较小的调整即可。其次,在货币政策出现相互冲突的时候,对货币政策的影响主要取决于CCB对货币传导机制的影响。只要传导方式没有出现显著变化,我们就可以调整政策利率或者其他工具,去抵消因CCB产生的不良效应——尽管也会冒着将我们所需要的效应给抵消掉。

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利率渠道。这个渠道关注的焦点是,央行政策立场的改变是如何影响各种利率更广泛的结构以及金融资产价格的。正如在第2章与第3章所讨论的,新的监管措施会改变央行货币利率与其他市场利率的利差。货币市场利率的影响转而传导到其他短期或中期利率。在一些辖区内,显性契约将企业与住户的利率与短期基准利率联系在一起。为了完整考虑利率的潜在变化,央行因而需要将这些合约产生的利率间的联系(以及对住户以及其他经济主体的现金流的潜在影响)作为政策利率与其他市场利率关系改变的一部分来考虑。

除去这些短期的考虑,我们较难判断利率的相对价格水平或波动的变动是否对货币政策传导到各类资产有重大影响。

这里有一个有零利率下限有关的附加说明。如果在新的监管机制之下,广义的金融以及宏观经济条件对央行政策利率不再敏感,如果政策利率与其他的利率的利差持续扩大,则央行将长时间内维持在零利率下限。当零利率下限不再排除更进一步的央行货币政策行动之时(“非常规”的措施),这些措施的传导将会不同于通过改变政策利率的途径,使得政策实施起来更为复杂。

这里还有一个因素与市场运行相关。如果因为监管的变化导致使用高质量流动性资产的债券市流动性不足(因为银行缺乏使用高质量流动性资产做市的激励),那么从政策利率传导到其他利率以及金融资产价格的方向将发生改变。类似地,如果回购市场的正常运行受到监管新规的影响,那么市场参与者调整他们的资产负债表以适应货币政策的变化的速度(以及本质)将发生变化,从而通过金融市场改变了传导的效果。

信用传导,该渠道主要关注银行(以及其他信贷的提供者)所扮演的角色,以及他们的行为是如何加强利率传导的。在对未加权的银行资产的指标(杠杆率)加入最低资本充足要求的同时,巴塞尔III增加了银行用于风险加权资产的资本的数量(与质量)。更进一步地,监管者将有能力增加风险加权最低标准。一般而言,在银行监管力度相同的情况之下,监管传导对货币政策传导的影响在更加依赖于银行借贷的金融市场更大。

如果银行资本渠道仅仅是由银行在资本监管约束下去寻求资本的可能性驱动,那么我们无法判断提高监管准许的下限是否会影响传导渠道,这是因为我们可以预计到银行会以在新的标准上与他们在原来的监管下界的情况下一样相同规模为缓冲目标。

但是文献资料显示有些提供提高最低资本标准的方法可能会影响货币政策的传导。一个关键的前提就是MM定律不成立。在这个前提下,一个银行的外部融资的溢价将取决于他们是否以资本融资。Disyatat指出,高度资本化的银行的融资溢价对货币政策冲击的敏感度较低。

然而,这并不意味着当监管最低限度提高时,将银行资本水平降低到或低于监管标准的不利冲击(包括由紧缩的货币政策所引起的)的可能性必然是不同的。在更高综合资本水平的条件下,银行补充资产的能力更强。Box 6中提到,银行的杠杆越低,货币政策对银行融资头寸的冲击就越小,这最终弱化了信贷渠道。

此外,亦存在杠杆率与银行资本渠道相关的借贷行为的顺周期性。也就是说,尽管限制杠杆无法抑制由于银行增加借贷导致的资本净值攀升,但是这么做可能限制内部评级风险权重在上升期间降低资本要求的程度。Brei and Gambacorta(2004)发现巴塞尔III中的杠杆率比其他的风险加权的资本度量显著的更缺乏顺周期性,这和上面的结论是一致的;也就是说,杠杆率在信贷扩张的时候是一个更紧的约束条件,而在信贷萧条的时候是一个比较宽松的约束条件。

就更高的审慎标准能否改变货币政策的传导而言,新资本监管措施的影响仍存疑 。尽管至少有一篇实证研究支持货币政策对投资于流动资产只占资产负债表更小份额的银行的借贷行为的影响更大,背后的理由是有更多的流动性资产作为缓冲的银行,可以凭借缓冲措施(而不是召回贷款)更好地应对不利冲击。然而,银行用资产来履行流动性标准的能力取决于银行所选取的缓冲的大小与/或监管层放宽的标准。依据变化的经济条件来改变流动性标准也是一种宏观审慎措施(有点类似以上Box 5 讨论CCB)。如果这类措施的潜在作用被忽视,那也只有高于缓冲监管标准要求的那个部分与之有关,且缓冲规模是否将与监管标准同时提升亦不明确。明确的是,当监管的最低标准提高后,银行感知到持有流动性资产的成本,因此将会持有更小规模的缓冲(尽管市场的经验似乎告诉我们现实不是这样)。

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Box6

资本监管与货币政策的有效性

欧洲央行的研究人员曾经尝试在对欧元区校准的量化宏观经济模型中评估较高资本准备/更紧的杠杆率的影响。该模型在银行只能渐进补充权益水平的情境下添加了对杠杆的约束条件。这些名义摩擦条件不变的情况下,更低的杠杆率将会弱化信贷渠道传导,在这种情况下银行的资产负债表所反映该家银行所处的财务状况与经济活动与货币政策是相关的。更紧的货币政策将会减少以盯市计价的银行资产规模,将会增加杠杆,在高杠杆的情况下,这将稀释一部分权益头寸。

如果这个校准后的模型假定杠杆率从8降到6.5,收紧的货币政策冲击对产出的影响将减少至10%左右,如果杠杆减至5,则进一步减少对产出的影响10%。因而更严格的杠杆约束将会减轻由信贷传导渠道导致的放大效应,与此同时,也会削弱总需求对货币政策的敏感程度。

然而同样地,更低的杠杆率将会减轻暂时的(需求)冲击对经济体的去稳定化效应,因而只需要更少的货币政策来稳定经济稳定发展。实际上,校准后的模型表示,在经历需求冲击之后,相同的系统性货币政策(用泰勒规则建模)在不同的杠杆水平下将会取得类似的稳定经济的作用(图6.A)。

图6.A

该模型也发现,如果降低杠杆水平将会减少需求冲击所带来的负面效应,更严格的资本管制在利率零下限时特别有帮助,因而能够提高经济的稳定性。实质上,在更高杠杆水平下我们需要名义利率的大幅下降以稳定经济增长,但是这在利率受零利率下限约束的情况下是做不到的。

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流动性要求影响货币传播的另一种方式更为间接。如上所述,有关银行资本渠道的一些论证是从银行固有的期限不匹配中引出利率风险,并注意到货币政策冲击对银行资本的影响。如果流动性监管旨在减少期限差(银行的资产和负债),这意味着较低的利率风险,那么货币政策冲击可能对银行资本的影响比以前更小。

一方面,更高流动性标准对货币政策传导的相关性将取决于两个资本标准哪一个能更有效地约束银行。Van de Heuvel(2002)认为在一个风险加权的资本标准下,流动性资产的缓冲并不能抵消对银行资本的不良冲击(包括收紧货币政策),原因在于流动性资产(譬如说政府债券)的风险权重为0%。然而,在出现杠杆率约束银行的资产状况的情况下,卖出流动性资产会帮助缓解这一约束。由此我们得出结论,银行资本渠道得以通畅运行部分取决于两个条件,一个是对哪个资本标准有约束力,第二个是如果这个标准是杠杆率,银行是否有充足的流动性资产,使得他们可以用这些资产减少任何对借贷活动的不良反应。

风险承担渠道也会因监管的改变而改变,正如一个新的资本监管目标就是减少过度风险承担。货币政策通过风险承担渠道影响风险承担行为的诱因,进而影响利率中的风险溢价部分。更高的(风险调整后的)资本充足要求以及(未分配权重的)杠杆率上限将会要求银行要么建立自己的资本基础(无论是通过注资还是提高留存收益),要么去风险化或者在监管引入期间去杠杆。至今的证据显示,全球至关重要的银行是通过增加资本而不是削减资产负债表规模来调整(BCBS(2014b))。如果银行通过减少风险加权后的资产来调节,那么从信贷风险以及市场风险来看,银行将会减少风险承担。然而,只要(风险加权后的)资本充足要求是不随着时间而发生改变的,银行就无法消除风险衡量到资产方行为的顺周期反馈效应(将像反周期资本缓冲这样的潜在宏观审慎措施放在一旁)。给杠杆率设定阈值可以更为有效的限制风险承担行为,这是通过限制银行在周期中资产负债表的整体扩张来实现的。因此,知道杠杆率对银行是否有约束力以及什么时候有约束力是十分重要的(这与风险加权的资本要求然不同)。

Gambacorta and Marques-Ibanez(2011)发现如果一个银行更依赖短期批发融资,那么在全球金融危机时他们减少的借贷活动更多。新的流动性标准鼓励银行持有更多的HQLA,并减少银行对短期融资的依赖。然而,因为LCR与NSFR是与时间无关的标准,LCR以及NSFR不能完全抑制顺周期性的风险承担行为。Duijm and Wiert(2014)论证了,如果银行是减少可供使用的流动性缓冲去承担风险,那么LCR类型的流动性充足要求并不能遏制银行在“好”的时候增加冒险行为(在“好”的时候,短期融资更加便宜)。

抑制风险承担行为会被影子银行活动所绕开。当银行被鼓励将资产集中在流动性好的以及/或者风险权重更少的资产的时候,银行向中小企业的借贷活动将减少。如果中小企业对非银行以及/或者内部融资更依赖,那么货币政策的传导到这些企业行为的方式将会改变。

然而近期有一份报告没有发现货币传导对借贷行为有影响,这份报告研究了关于收紧的流动性监管对英国银行的影响(Banerjee and Mio(2014))。银行通过将资产从金融业务贷款转为HQLA来满足流动性更强(更可靠)的要求,整体资产负债表规模没有显着变化。然而,随着影子银行体系的日益重要,这会给央行带来一些问题。这些问题不仅仅是监管方面的,还有要重新考虑这些主体参与央行政策操作的目标对象。

5.总影响分析

正如前文所述,新监管规则对货币政策的影响主要包括五个方面。另外,很多与宏观环境无关的效应与目前央行的低政策利率有关(低政策利率的原因:目前一些主要央行在零利率下限上进行公开市场操作,或者是进行货币政策常态化的准备)

总的来说,央行需要根据这些监管规则变化产生的效应调整既有货币政策框架。但是,不同经济体、不同货币政策框架需要进行的调整是不同的,更多细节请看下文。

金融体系更安全。新的监管环境对系统重要性银行的资本和流动性缓冲提出了更高的要求,减少了银行的融资错配情况,使银行的资产组合更加平衡,这些都将提高银行的适应性与稳健性,这将减少金融部门对实体经济的风险外溢。换句话说,新的监管环境将降低金融繁荣与萧条周期的频率和强度,央行就不再像过去一样需要使用货币政策来拯救银行或者金融系统。(央行继续发挥“最后贷款人”职责)

与此同时,新的监管环境将极大的增加银行应对流动性风险和挤兑风险的成本,这将会降低银行提供流动性转换和期限转换意愿。因此,如果监管有效实行(假设其他条件不变),在信贷周期的某些时期,新规会减少银行为非金融部门提供的信贷规模。新规实行后信贷周期的波动会变小(由于新规减少了危机发生的可能性等原因),银行的信贷规模会比以前稳定。如果银行少提供的这部分信贷没有被其他融资方式所取代,那么央行在这些时候则需要更多的出手调整。(BCBS and FSB (2010))

改变资产价格和政策利率的均衡关系。随着新规实行日期的临近,金融资产的价格和政策利率的均衡关系将会发生改变。这种变化(虽然很小)要求央行调整政策利率(或者是其他的货币政策中介目标,如银行体系的流动性)以达到和以前一样的宏观经济结果。虽然单独一条监管规则变化对资产价格和利率的变化影响容易预测(例如杠杆率的要求会使银行间利率相对超额存款准备金率降低),但是,不同的监管要求会产生不同的结果,还可能是完全相反的结果,这使得预测新规产生的净效应变得几乎不可能。

这将会导致资产价格的不确定性上升——至少是在达到新均衡之前的过渡期间会是如此。因此央行必须监视重要的市场指标(如跨市场利差和成交量)并且对观察到变化明显的指标做出调整。例如,如果杠杆比率对辖区内众多银行影响较大,银行持有超额存款准备金的隐含成本将会上升。因此,对于任意的准备金规模,付给这些准备金的利率相对那些更高风险权重的替代品(例如:银行间无担保贷款)的利率需要调高。(注:这时,市场利率总低于超额存款准备金率)相反,如果风险加权资本要求监管指标(与杠杆率相反)对辖区内的大部分银行影响较大,风险加权要求的提升会产生一个相反的效应:持有高风险权重资产的成本与持有准备金的成本之间差值会上升,也就是说在这种情况下,只要相同期限的准备金替代品利率低于超额存款准备金率,银行将会持有任意规模的超额存款准备金来套利。

类似的,新的流动性监管规则将会增加准备金、其他高质量流动资产和短期借款(有现金流入)相对于流动性差的资产和期限长的贷款的需求。这会带来一连串的后果。后果导致的一个重大意义就是会使得收益率曲线的前端变得更加陡峭(对于任意给定的隔夜拆解利率)。在那些央行主要通过影响隔夜拆借利率,但实体经济却与长期利率的关系更大的辖区,央行需要下调隔夜拆借市场利率以达到相同的宏观经济结果。新规另外一个需要注意的结果是,不同货币市场成交量的变化,央行可能需要考虑将操作目标工具换到成交量受影响较小(或者是成交量受益)的市场中。(见上文2.5部分)

减少跨市场套利行为。新的监管规则可能会导致跨市场套利行为的种类和交易量减少。虽然目前为止没有明确的证据证明(见CGFS(2014)),跨市场套利行为的减少使得政策利率和其他利率之间关系变得不确定,削弱两者的关系。(这两者关系的削弱可能会削弱货币政策在收益率曲线间的传导和削弱其影响至其他与实体经济相关资产价格。)

最重要的是,套利活动使得银行的资产负债表规模变大,银行可以通过配置资产端或者负债端来(例如,通过配置回购协议)使得资产负债表平衡。银行是否进行套利的决定性因素是资产负债表的成本。如果新规实行,更高的杠杆比率会增加银行配置政府债券回购交易、其他低风险抵押回购协议的成本,而配置高风险权重的回购协议会使得银行流动性降低,抵押品风险更高。NSFR指标要求银行除了有回购融资外还具有一定比例的长期融资来源。

为了使货币环境达到央行想要的目标,央行需要对公开市场操作进行大规模的调整,调节利率水平或者是相关的金融资产价格到他们认为合适的水平。因此,央行有必要与更多的、不同的对手方进行交易,这样央行的政策利率传导到其他金融资产价格的传导就不再那么依赖央行对手方和其他金融机构的套利行为。相似的,央行还可以直接在相关的金融市场进行操作,减少利差。或者,中央银行可以简单地将政策操作活动大体上保持不变,但预计政策决策与经济活动相关变化之间会有更长的时滞。

预测准备金的需求变得更难。新规的另一个影响就是使得预测准备金的需求变得更难了。例如,如果央行实行的货币政策使得超额存款准备金率和其他形式的高质量流动性资产(一级)的利率相似,由于银行在准备金和高质量流动性资产自由转换,利率的微小变动都将会导致准备金需求的巨大波动。此外,央行扩大对手方意味着预测对手方的准备金需求变得更难了。特别是对于那些货币市场主要由少数大银行统治的辖区。相似的,在计算监管指标时(如季末),银行粉饰报表的行为会提高短期利率。

央行对于解决预测准备金需求变难这件事上有很多方法,具体使用哪种方法取决于他们的公开市场操作框架(如货币走廊体系等)。首先,央行可以收窄走廊来抑制利率的波动率。(虽然这会使得新规下央行的中介作用进一步扩大)第二,央行可以将利率走廊系统转变为利率下限系统和利率上限系统,因为这两个系统不需要央行准确的预测准备金。第三,央行计算准备金需求平均值,这样每天准备金的供给和需求在利率体系的作用下就会抵消。最后,央行还可以默许市场利率的波动性增大,对波动率增大既不否认也不肯定,例如将固定目标利率改为区间目标利率。

金融体系将更依赖央行。新规的第五项影响是新规可能会导致银行作为市场中介对央行的依赖性增大。原因有二。一,正如上文所述,新规削弱了对银行套利活动的动机,使得预测银行体系准备金需求变得更难,这都导致央行需要扩大公开市场操作范围(例如对手方扩大、交易市场扩大)来完成目标。

第二,在很多情况下,新规导致金融机构更愿意与央行进行交易,而不是与私营机构进行交易(见上文第三部分)。例如,对于流动性覆盖率来说,到期的央行流动性的回滚折算比例是100%,而私营部门的证券折算比例与抵押物有关,最低可以低至零。相似的,大额敞口限制不会用于限制央行的行为,但是却会限制私营机构之间的交易。在这种情况下,央行大体上有两个选择,一是顺应趋势成为中介,二是拒绝。在实际操作中,具体的选择取决于各辖区央行自己对两个选择的理解,具体包括:是否需要加强央行的中介功能、修改货币政策框架来抵消央行作为中介给市场带来激励的难易程度。

在此背景下,央行可能也不得不考虑央行自身的行为会怎样会影响相关监管有效性。这需要考虑的一个问题是,央行的公开市场操作以及央行与私营部门进行相同的交易时,监管办法是否应该保持一致。如果不一致,央行的公开市场操作将会将会削弱监管的意图。例如,由于央行的贷款的隔夜回滚率高于私营机构的贷款,流动性覆盖率将使市场对央行贷款的需求相比市场的需求增加。如果银行因此增加向央行的借贷以提高流动性覆盖率指标,并且如果在计算流动性覆盖率时使用的央行的回滚率,会导致这些银行的流动性水平被高估。

当前宏观经济环境的对新规的具体影响。此外,除上文提到的新规一般的影响,新规对货币政策的影响与当今一些主要发达经济体的零利率环境有关。

正如上文所说,新规带来的变化之一是改变了政策利率和市场利率与资产价格之间的关系,同时也改变了准备金的需求。如果市场处于均衡状态,通过提高政策利率来提高市场利率,货币政策常态化将比较容易(在央行试图提高市场利率的时候)。然而,在零利率的情况下,由于政策利率为零会导致市场利率高估(见第四章中的效应的传导途径),央行的政策制定将变得困难。其结果是,如果央行需要刺激总需求,需要使用更多的非常规货币政策。反过来说,如果准备金的需求下降(例如,由杠杆率的限制),市场利率相对政策利率就会下降。在利率处于零利率下限时,如果其他条件不变得情况,这种变化使得央行的刺激政策导致市场利率比正常情况下降的更多,即刺激政策更有效。但是,货币政策常态化将会更困难,并且央行对手方扩大后需要评估更多对手方(不同的对手方受杠杆比率的影响不同)在货币政策传达中的作用。

此外,就如上文所说,虽然新规会使得央行信贷周期更加平稳,但是也会导致在信贷周期的某些时期,银行向市场提供的信贷减少。因此,新规实行后,央行在零利率下限时需要通过进行更多的非常规手段来弥补银行少提供的这部分信贷。但是,就如第三章所说的,QE会提高银行的杠杆率,降低了银行吸收央行准备金的意愿。在此前提下,如果大部分银行都受到杠杆率约束,杠杆率可能会导致银行提供信贷的减少,这将削弱常规货币政策工具的作用。另一方面,杠杆率的约束会导致银行存款和其他负债的利率下降(因为存款和负债会导致银行的准备金上升,杠杆率上升),这与QE利率传导渠道效果一致,将会加强QE的刺激效果。

随着货币政策常态化,新规的效应可能会得到加强(不考虑监管放水)。例如,随着资本可以相互流动的经济体利率都下降到零,家庭和企业存款供应可能会相对提高,因为在既定的储蓄率下,存款的机会成本变得很低。随着利率上升,存款的供给可能会随着存款利率和其他市场利率之间关系正常而下降。由于流动性监管指标将存款视为相对稳定的融资来源,为满足监管要求,存款这样融资来源的供给下滑对银行来说成本是很高的,可见流动性监管也因为货币政策常态化得到加强。相似的,在银行拥有高额准备金的辖区,准备金的收益率高于其他市场利率,这为银行提供了持有准备金的动机。因为准备金是一级高质量流动性资产,持有准备金使得银行容易符合新规对流动性的要求,即持有大量的准备金比正常情况下的银行资产负债表成本低。(虽然货币政策常态化会使得银行出售一级高质量流动性资产,但是提供给私营部门的资产净供给是不变的)

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