伯南克博文补全计划之为什么利率那么低

伯南克博文补全计划之为什么利率那么低

朱尘朱尘

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在全球,短期利率和长期利率目前都处于非常低的水平。美国十年期国债的收益率为1.9%,三十年期国债的收益率也仅为2.5%。其他工业国家的利率水平甚至更低,德国十年期国债收益率为0.2%,日本为0.3%,英国为1.6%。在瑞士,十年期国债收益率甚至为负,这意味着借款人甚至需要付息给瑞士政府来让政府借他们的钱。商业部门和私人部门的利率相比之下较高,主要考虑到其信用风险,但对比历史水平来看,目前也算处在低位。

低利率已经不是一个短期现象了,已经成为了一种长期性的趋势。从前面的数字来看,目前美国十年期国债的收益率相比于上世纪60年代更低。1960年至1981年间,十年期国债利率从低位升至15%。当时是主要受到通胀起落的影响,如图。在其他条件一致的情况下,投资者在高通胀环境内要求更高的收益率来对其偿还时得到的美元购买力的损失做补偿。但如果我们看通胀保值债券的收益率,会发现也处于低位,五年期的通胀调整(实际)美债回报率为-0.1%。



利率为什么那么低?是出于什么因素得以维持在低位?对经济的影响又是什么呢?

如果你向街上的路人发文,“为什么利率这么的低?”他(或她)或许会回答说,美联储正将利率保持在低位。但这种观点只在狭义上才是正确的。确实,美联储决定了基准的名义短期利率。美联储的政策也是长期通货膨胀和通胀预期的主要决定因素,通货膨胀趋势进而影响利率,如上图所示。但对经济而言,最重要的是实际或通货膨胀调整利率(市场或名义利率减去通货膨胀率)。实际利率与资本投资决策最相关。美联储影响实际回报率,特别是长期实际利率的能力是暂时性的,也是非常有限的。除开短期内,实际利率受到一系列经济因素的影响,包括对经济增长前景(的看法),而这是联储决定不了的。

为了帮助读者理解为什么是这样,我们需要引入均衡实际利率的概念(有时被称为维克赛尔利率)。均衡利率是实际利率与劳动和资本资源充分就业相一致,也许在经过一段时间的调整之后。许多因素会影响均衡利率,随着时间的推移,它们会随时改变。在快速增长,充满活力的经济环境中,我们预期均衡利率将会很高,这反映了资本投资的高回报预期。在经济增长缓慢或经济衰退的经济环境中,均衡实际利率可能很低,因为投资机会有限,而且相对无利可图。政府支出和税收政策也影响均衡实际利率:巨大的赤字水平可能会推升均衡实际利率,因为政府借款将储蓄从私人部门投资中转移了出来。

如果美联储想要充分利用资本和劳动力资源,即达到资源的充分配置以及充分就业(当然,这也确实是联储的政策目标),那么联储的任务就是利用其对市场利率的影响来将这些利率推到与均衡实际利率一致的水平上,或者说将利率推近至联储对均衡利率的估算水平——而这又是不可直接观测的。如果美联储将市场利率保持在相对于均衡实际利率过高的水平,经济将会放缓(可能会陷入衰退),因为资本投资(以及其他长周期的购买行为,如耐用消费品)在美联储设定的借款成本超过了这些投资(或消费)的潜在回报时是没有吸引力的。同样的,如果美联储推低市场利率至低于均衡实际利率的水平,经济会过热,导致通货膨胀 - 这也是不可持续的且不合意的经济情况。底线是由经济状况决定的,而不是美联储,最终决定了储蓄者和投资者可实现的实际回报率。美联储影响市场利率,但不是以无限制的方式实现的;如果要寻求健康的经济,那么联储就必须将市场利率推向与均衡实际利率一致的水平。

这听起来太过于本本主义,但是倘若不了解这一点,将导致对美联储政策的一些无妄的批评。当我担任联储主席时,不止一位立法委员指责我和我在FOMC的同事正通过维持低利率“将老年人扔到公共汽车下”(使用一位参议员的话)。立法委员关心退休人员的储蓄,低利率这些储蓄的回报率很低。

我也关心那些老年人。但是,如果目标是让退休人员享有可持续的更高的实际回报,那么美联储过早提高利率就是错误的。在过去几年疲弱(但持续复苏)的经济中,所有迹象表明,均衡实际利率已经非常低,大概是处于负的水平。因此,美联储利率过快上行,可能会在短时间内引发经济放缓,并导致资本投资回报较低。经济放缓反过来又会迫使美联储再次投降并降低市场利率。这几乎不再是假设中的情景:近年来,几家主要央行过早提高利率,只会再度被经济恶化所胁迫,最终不得再度变卦降息。最终,改善储蓄者可以获得的回报的最好办法是履行美联储实际做出的决策:保持低利率(接近低的均衡实际利率的水平),以便促使经济复苏,并产生更为健康可持续的投资回报。

还有一些令人困惑的批评是,美联储在某种程度上以某种方式扭曲了金融市场和投资决策,通过人为地保持低利率。有时似乎与被指责的情况相反,美联储不能以某种方式撤出(政策),并将利率放任“市场”制定。美联储的行动决定了货币供应量,从而确定了短期利率;联储只能把短期利率设定在某个水平。那么应该在什么水平呢?美联储可以想到的最好的策略是将利率水平设定在与中期经济健康运行水平一致的水平上,即(今天处于低位)的均衡实际利率的水平。这其中可没有人为因素!当然,推测均衡实际利率的水平是正当的,美联储决策者在每次会议上都会进行辩论。但这似乎不是批评的根源。

经济状况,而不是美联储,是实际回报的可持续水平的最终决定因素。这有助于解释为什么实际利率在整个工业化世界中处于低位,而不仅仅出现在美国。

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