伯南克博文补全计划之为什么利率那么低(2)长期停滞

伯南克博文补全计划之为什么利率那么低(2)长期停滞

朱尘朱尘

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对于经济政策而言,达到以下三个目标是至关重要的:

1.充分就业

2.保持稳定的低通胀水平

3.保障金融稳定

萨默斯的长期停滞假设认为,同时达成这三个目标会相当困难。

“长期停滞”由Alvin Hansen在1938年的AEA(美国经济学会)主席演讲中首次提到,当时他的主题是“经济进展与下降的人口增速”,当时已经是大萧条的后期了,Hansen指出,由于人口增速的下滑以及科技进步,企业投资新资本品的意愿和理由不足。总的来说,资本支出的不温不火以及私人部门的消费抑制会使得经济在多年内无法达至充分就业。

Hansen的观点事后来看是错的,他没有预料到战后的经济繁荣(包括强劲的人口增长——婴儿潮——以及迅猛的科技发展),但是,萨默斯认为Hansen的观点没有错,只不过太超前了——他的观点倒是和当前的经济处境很吻合,想想Facebook的投资强度可是和钢铁业没法媲美的。因此,倘若当前的资本回报是很低的,那么为达至充分就业所需的实际利率也应该很低,甚至看应该为负。从当前的低增长、低通胀以及低实际利率的情况来看,这和长期停滞假说的情况非常吻合。

请注意,长期停滞假说的“故事”是总需求不足,而不是总供给不足。即使经济的潜在产出水平在增长,Hansen-Summers的假设认为,投资和消费支出受抑制将阻止经济达到潜在水平,除非金融泡沫(如2000年代的房地产泡沫)提供了额外的动力驱动了开支。然而,萨默斯认为,长期停滞将最终减少总供给,因为经济生产能力的增长受到资本形成缓慢和长期失业造成的工人技能损失的制约。

美联储不能将市场(名义)利率降至零以下,因此,假设联储要维持目前的通货膨胀2%目标 - 而联储不能将实际利率(市场利率减去通货膨胀)降至-2%以下。(我在这里忽略了如量化宽松政策这类货币政策工具以及官方负利率的可能性,这可能会使美联储有能力将实际利率推至-2%以下。)假设,由于长期停滞,经济的均衡实际利率低于-2%,且可能会保持在该水平。那么只倚靠美联储是无法实现充分就业的,除非(1)提高通货膨胀目标,从而通过将市场利率设定为零,为自己提供进一步的实际利率进入负值的空间。或(2)接受金融泡沫的复发,作为增加消费和商业支出的手段。在这个意义上,我开始的三个经济目标 - 充分就业,低通货膨胀和金融稳定 - 在经济衰退的经济体中难以同时实现。

萨默斯提出的解决该困境的方法是转向财政政策,特别是依靠公共基础设施支出来实现充分就业。我同意在今天的经济中,增加基建开支将是一件好事。但是,如果我们真的陷入停滞不前的局面,更多的财政支出可能不是一个完全令人满意的长期答案,因为政府的债务已经是历史最高水平了,而且公共投资也将最终呈现递减的回报。

美国经济面临长期停滞问题吗?我深表怀疑,我怀疑的根源不仅是美国经济增长良好且在处于向充分就业的轨道上的事实。首先,正如我在国际货币基金组织小组中作为指出的那样,萨默斯首次提出长期停滞论证,实际利率持续低至-2%,在这个水平上,我很难想象永久缺乏有利可图的投资项目。正如萨默斯的叔叔保罗·萨缪尔森(Paul Samuelson)在麻省理工学院教给我的,如果实际利率预计将无限期为负,几乎任何投资都是有利可图的。例如,在负(甚至零)利率的情况下,它将削平洛矶山脉,以节省目前必须爬升陡坡的火车和汽车所消耗的少量燃料。因此,经济的均衡实际利率是否可以在很长一段时间内为负,这是值得怀疑的。(我承认这方面有一些反对的观点;例如,由于信用风险或不确定性,即使真正的安全资产回报为负,企业和家庭也可能需要支付正利率来借款。Eggertson和Mehrotra(2014)为信贷约束如何导致持续的负回报提供了一个模型。这些反驳是否合理还有待观察。)

第二,我大致同意吉姆·汉密尔顿,伊桑·哈里斯,扬·哈齐苏斯和肯尼斯·韦斯特对长期停滞假说的批评。特别是,他们对萨默斯的说法表示担忧——即在过去几十年里,我们从未在不出现金融泡沫的前提下实现充分就业。他们指出,科技股泡沫在二十世纪九十年代的繁荣时期已经出现得很晚了,他们提供的估计显示,2000年的房地产泡沫对消费需求的积极影响在很大程度上被其他特殊因素所抵消,其中包括世界石油价格大幅上涨带来的负面效应,占总产出6%的贸易逆差引发的需求下降。他们认为,近期缓慢增长可能算不上长期停滞,而仅仅是暂时的“逆风情况”,且已经在消散了。在我担任美联储主席期间,我经常引用各种经济阻力——比如金融危机对信贷状况造成的阻力;房地产市场复苏缓慢;联邦,州和地方两级受限性的财政政策等,他们都有可能带来逆风情况。

然而,我对萨默斯的假说的最大关切是他缺乏对国际层面因素的关注。他侧重于影响国内资本投资和家庭支出的因素。然而,与此同时,世界上任何地方都可以获得有利可图的资本投资,有助于消解国内的长期停滞。美元的外汇价值是实现这一目标的一个渠道:如果美国的家庭和企业在国外投资,那么金融资本的流出就会减弱美元,这反而会促进美国的出口。(关于外商投资与出口之间的联系的直观性,考虑外商投资出口形式的一个简单案例,一个是国内出口的国产工厂,简单来说,外商投资和出口是平等和同步的。)出口增加将提高国内生产和就业,帮助经济充分发挥作用。简而言之,在开放的经济体系中,长期的停滞需要资本投资的回报永远低于世界各地,而不仅仅是在家庭经济中。当然,一切都不平等; 例如,金融资本不像国内一样自由流通。但是,这一思路开启了世俗停滞假说的有意思的替代方案,正如我在下一篇文章中所阐述的那样。长期停滞需要资本投资回报永远低于世界各地,而不仅仅是在本国经济体中。当然,金融资本在跨境前提下不像国内一样可以自由流通。但是,这一思路开启了长期停滞假说的有意思的替代方案,正如我在下一篇文章中所阐述的那样。

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