泡沫与反脆弱

泡沫与反脆弱

有很多朋友要我荐书,这点很抱歉,我看的书一般偏门又难读,不是太有普适性。除了也许能帮这些万年冷门书获得一点销量之外,怕是很少能帮到朋友们。

有个例外。我很喜欢且几乎完全赞同的书,还兼具高度可读性的,只有《反脆弱》一书。这书当年对我的启发很大,在考虑交易策略的完备性和严谨性的时候,曾经遇到比较大的瓶颈。

因为经验归纳法的天然缺陷,再量化的历史归纳也不能让我满意。黑天鹅事件的频发与时间不可预测性让人无所适从。自从接受了未来不可预测的设定后,制定交易策略开始变得难以自我说服。

好在天无绝人之处,我是不信皮浪走路都不敢走的故事,怀疑论者是能自洽地与世界相处的(毕竟大家都要活着)。突破思维根本缺陷恰恰在于有一个非真命题的局限一直没破除——要想获利,需有准确预测。

这个想法很普遍也很符合直觉。曾经有个财经媒体的记者问我对金融资产价格走势的预测时,我回答说我不会预测。她极为惊讶,问我你们不就是做预测为职业的吗?我只能耸耸肩,表示隔行如隔山,算命那一行的饭碗抢不动。

让我从对未来的不确定性焦虑的困境中走出来,悬崖撒手最后一跃,是破除预测未来和获利的关系不假思索的黏合。我要的不是精确的预测,而是最终的获利。

上面这段话的大概意思是:“反脆弱”比坚韧和稳健更好。坚韧性能在剧变中保持原样,而反脆弱能变得更好。

原来混乱和不可预测并不总是直觉里那样让我讨厌的东西,还有可能是有益的。这是之前一直被固定僵化思维限制的无人区,第一次触到。

如何控制程度不可预测的突变,从头疼天天盼望别遭遇黑天鹅的问题,变成了不是问题的问题(不是简单止损就能解决的)。如果一个问题没法解决,唯一的办法是绕过这个问题,不是无视问题,而是新的解决框架里不需要处理。

混乱与不可预测可以是福不是祸,或者说福和祸本身就是一体两面,福祸是相依的。

我这里说的可不是什么“盈亏同源”的废话,不产生指导意义的道理不如不说。

不说抽象的,说具象的。

在投机生涯里,最焦虑的莫属看到资产泡沫的时候。你知道这是个泡沫,你也知道泡沫迟早要破灭,你知道正确的做法是投身到泡沫中,并且在大众认识之清前抽身。但问题是泡沫现在到底在什么阶段?还有多久破?

太早抽身,看到别人吃肉那种感受比亏钱了还难受。太晚抽身,竹篮打水一场空,后果往往极为惨烈。做空也有这个问题,太早空了,被泡沫活活顶死;太晚去做空,早就没你什么事了。

让人纠结的问题出在哪里?我们要的只是获利,但偏偏需要预测个时间点。

要么你能自己主动刺穿泡沫,那时间点预测不是问题。否则的话,天天惶惶不可终日。

不要预测,世界不会因为你的需求而变化,市场不会为你的欲望埋单。不去试图影响别人,苦口婆心去劝说他人不要在泡沫里沉迷,人唯一能改变的是自己。

我们要的是获利,而不是对泡沫破灭时间点的精确预测,做好自己。把自己的仓位转换成反脆弱的模式,然后等待事情发生。

最简单的方式是做期权的纯多头方。(大白话说期权——除了买涨买跌,我们还能怎么交易?二元期权又是什么鬼?)比如在某资产泡沫时期,定投买入看跌期权。

这个做法的好处是,不会被疯狂的泡沫顶穿,损失不会超过期权费。泡沫破裂时候产生的混乱可以让人在混乱中获利。注意,这和及时止损或者对冲不一样,后者只能让你在混乱中保持生存下来,而不是额外获益的。

反脆弱和坚韧并不一样。

每个市场参与者的二选一题一文里提到的具有optionality性质的交易都是如此,不一定是买入期权。

我为交易所做了无数次期权推介活动,场内场外的,国内国外的,标的从指数到商品的都有。普遍的反应是:买方表示期权费太贵

这种抱怨往往来自一个经典的误解,将期权比喻成保险。这是不对的。

如果把期权视作是保险的话,无疑是很贵的。期权和保险是不一样的,类比比喻也是不合适的。期权拥有人人可卖的特性,如果当真是太贵的话,不断卖出期权就能收益丰厚,市场均衡的结果就是价格下落。期权定价如此,恰恰是因为确实需要那么贵。

问题出在哪里?问题出在保险是购买后只能放着等理赔事件触发或者不触发的。而期权是盘中可交易的。如果我们看到机场下雨了,延误险从30元涨到300元能专卖给别人的话,这就有点像期权了,但事实是,你只能持有然后看具体的延误时间。

故而抛弃了期权盘中的投机价值,仅仅持有到到期,是巨大的浪费。把期权当保险来用,嫌太贵也就变得很好理解了。

定投买入看跌期权应对泡沫,是一个夏普率极低,很贵,但拥有反脆弱力量的方案。

这个方案虽然不好,但已经具备反脆弱的特性了。向上乱涨没给你带来麻烦,但向下狂跌的时候不仅稳稳当当不会爆仓,而且还能给你带来额外收益。跌得越乱七八糟对你越有利。

那同时买入看涨和看跌期权呢?

这个策略是彻彻底底的反脆弱的,泡沫期间的向上乱涨和泡沫破裂的地狱下跌,都能获得很好的收益。但期权一份已经很贵了,同时买入,付出双倍的时间价值,很快就会吃不消。

那怎么办?

觉得要大动的时候来一发?那又回到了预测时间点的老路上去了。

用期权来回刷Gamma Scalping?天上不会掉馅饼的,波动大的时候期权也会相应变贵,不存在送钱的期权卖方。


光具备反脆弱的思想高度还不够,还需要树立一个理念:天上不会掉馅饼,在狂热投机泡沫里赚的钱,来自于其他投机者的热血上头。羊毛出在羊身上。

金融市场在客观题上不会犯错误的,在主观题上总是在犯错误。

以A股15年的泡沫为例,彼时泡沫中股指期货升水溢价很高(都来此事,眉间心上,无计相回避)。为什么期货升水会高?因为对未来乐观?

这么回答的人,对衍生品的理解就不够深入。

大家想象一下两种杠杆做多股票的办法,(1)配资买入股票和(2)买入股指期货。

两者都能实现杠杆做多A股的效果,如果有一种方法能够比另外一种方法更优,则一种方法很快会被淘汰。市场出清需要时间,但金融市场对这种客观题的效率是很高的。

所以如果股指期货的升水付出低于平均配资成本的话,就会有更多的人买入股指期货而不配资。直到期货的溢价程度和配资的社会平均成本持平。

那彼时做期现套利的交易者利润从哪里来?其实无非是变相的赚了配资的钱。一手卖空了股指期货给对头做交易对手盘,一手持有了股票现货。期货多头拥有了杠杆,付出了溢价,其实是租用了套利者的现金。变相做了个配资生意而已。

这个钱的来源(羊),是有出处的,在狂热期,只会增加不会减弱。

我们配置如下投资组合:卖出高升水股指期货,买入略多期货体量的股票,买入虚值的股指看跌期权。

在上升期间:期现套利赚了利润,并且因为股票略多一点点与期货,上涨幅度大有额外收益。整体收益支付了期权费,看跌期权作废。

平稳徘徊期间:期现套利依然赚了利润,看跌期权的盘中加入如果不放弃的话,可以来回刷一下。不刷也没问题,保证套利赚的钱覆盖期权费用即可。

泡沫破裂期:股指期货从升水变成贴水,套利额外有不少的收益。但我们的股票略超配,敞口会造成一定损失。彼时,虚值看跌期权的投资收益率会爆炸。

升水率是客观题,不会错的,狂热上涨期该多少是多少。价格未来会涨还是跌,是主观题,经常错,估值是件主观性很强的事情,事后打脸再普遍不过。

我们用期现套利养了看跌期权,这个简单的小策略其实只是这样而已,并没复杂的构建。

但这个策略是充分反脆弱的,狂热的上涨和崩盘式的下跌,给我们带来的不是方向预测揭晓的紧张,而是越混乱越获益。

不会有单纯期权多头那样痛苦的时间消耗。我们从哪里借来的力量?羊毛出在羊身上,如果不是对泡沫的狂热,怎么可能有期现套利这种钱捡。

没有对于拐点预测的惶惶不可终日,没有对下跌幅度的恐惧,也没有看到泡沫后被不断新高的指数所折磨。

参与泡沫的姿势:找到羊,以反脆弱的姿势去面对不与预测的变动和摔打,越乱越获益。

再具体一点:找到一个在泡沫里别人吃肉你喝汤的外围生意,养一个正Gamma头寸。

一个泡沫市里总有羊愿意付出溢价的,最好掌握点金融衍生品的知识,想办法赚到这个钱。没有期权的话,要会自己模拟出期权头寸(超大纲,难度高)。


不要拘泥于策略的形式,形式可以多种多样。但原则是不变的,侥幸于黑天鹅不会来或者市场会稳定的想法千万要不得。

混乱和无序未必是你的敌人,也可以成为你的朋友。祸兮福所依。

在这个泡沫看似坚不可破的时代,能够淡定处之的一点个人心得。希望对大家思路开阔有帮助。

编辑于 2017-09-16

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