随笔14:中国半导体产业的思考:面对涨价:兆易创新>旺宏>华邦电

随笔14:中国半导体产业的思考:面对涨价:兆易创新>旺宏>华邦电





2017-09-15 科技真相科技红利及方向型资产研究


科技红利及方向型资产研究



上一篇随笔《随笔13:中国半导体产业思考:Q2旺季准备期=硅片缺口创历史+存储芯片配销模式延续》成型于7月底,我们力求第一时间呈现至少8年一遇的全球半导体周期之高景气市况,配销模式+销售涨价是目前行业关键词,而加速趋势最显著的则是一直强调的NORFLASH产业。

我们一直强调,随笔逻辑至少看3年,此轮驱动十年半导体景气周期的力量来自于“硅片供需剪刀差”,具体推荐阅读随笔1-2的核心逻辑。8-9月份,在国内股票市场芯片行业掀起了一股主题浪潮,半导体指数两个月涨幅分别为4.07%、6.42%;其中,掺杂了AI芯片主题声音,包括寒武纪芯片与华为首款AI芯片的推出。回归到产业,国内芯片正进入科技红利高速发展期,有能力参与到此轮全球竞争的龙头公司将受益周期与成长的双重叠加(应读者要求,后续我们将从成长的角度逐步剖析半导体大浪潮之机会)。

附一张随笔5开篇经典图表——科技红利时代半导体行业迎来了巨大机会



回归本篇随笔:我们在随笔8、随笔11分别就国内存储器龙头兆易创新的2016年、2017年1季度财报进行了深入分析,认为其管理层的眼光远优于其他海外竞争对手,在“全球产业界尚看不清楚的时候”,精准判断出半导体8年一遇的超级周期的机会,这给看轻中国半导体未来前景的人重重回击。此篇我们在随笔13的基础上,重点分析国内龙头兆易创新的中期财报,对比行业主要竞争对手的财务状况,我们得出结论——面对涨价:兆易创新>旺宏>华邦电;进一步分析,目前面对涨价:NORFLASH>NAND/DRAM。

· 兆易创新17Q2收入环比增长,毛利率、净利率双创历史新高,业绩释放有所保留。1)由于公司更换第一供应商,公司2季度产能实际上环比有所下降;此外,产业链调研显示,公司提价时间在4月份,加上一个月的提价滞后期,公司涨价带来的增量在2季度并未完全体现;即使在此情形下,公司2季度仍然实现了收入的环比增长,实则很超出市场预期。2)毛利率、净利率均创历史新高,毛利率增幅显著快于净利率,业绩释放有所保留。3)在上半年公司营运状况优秀的主要原因仍然不是来自于涨价,而是对于涨价的提前准备以及新产品与新客户开拓、产品规模化与良率提升;这与我们产业链调研的情况相互佐证:半导体8年景气大周期的盛宴,2季报尚是“开胃小菜”。

· 面对涨价-库存战略:兆易创新>旺宏>华邦电。1)从存货周转天数来直观比较三家龙头公司面对涨价战略的优劣:兆易创新存货周转天数自2016年底开始持续上升,华邦电则持续缓慢下降,旺宏从17Q2开始存货周转天数掉头回升。可以说,兆易创新的高管战略眼光与魄力,已经超过了全球产业龙头的水平,必须给予超满意评价。2)旺宏从17Q1让NOR FLASH进入配销模式,17Q2再让SLC NAND进入配销模式;17Q2库存增速虽然仍不及收入增速,但已出现较好的库存回补。相比之下华邦电的库存战略应对做的较差;台湾公司中,旺宏17Q2修改库存应对方案,面对涨价的库存节奏优于华邦电。

· 面对涨价-客户战略:兆易创新>旺宏>华邦电。1)兆易创新应收账款周转天数自2016年底开始下降,即自从行业8年景气大周期逐步启动开始,公司的回款状况开始优化,本质上来说即是产品竞争能力提升、产业链话语权增强;率先调整了客户结构,把回款效率摆在第一位。面对涨价,兆易创新又一次作出了比较“惊人”的“平常之举”。2)而台湾的两大龙头旺宏与华邦电的应收账款走势则比较平淡,受制于大客户的要求,应收账款周转天数在17Q2略有提升。3)在8年景气大周期背景下,兆易创新做到了效率优先的最优客户战略,将为后续的产能储备与业绩弹性打下坚实基础;从另外的角度,存储器行业话语权快速提升真切的反应在了兆易创新身上。

· 兆易创新在大周期面前展现的超前战略,将使得其在后续的全球市场份额抢夺中占据制高点。面对涨价,无论从存货战略还是客户战略,兆易创新都做到了优秀的表现;而目前全球NOR FLASH市场占有率方面,旺宏、华邦电为全球第1、第3大公司(2017Q1数据),兆易创新全球市场份额占比2016年仅7%。

· NAND/DRAM涨价第二阶段,NOR刚进入涨价第一阶段。进一步分析各行业龙头的库存表现:1)NAND/DRAM典型龙头公司的库存增速维持在底部,收入增速维持在高位。NAND/DRAM涨价进入了第二阶段,厂商不主动添加库存,享受价格高企带来的高额利润弹性。2)NOR FLASH典型龙头公司的库存增速开始回补,回补力度仍不足。NOR FLASH厂商开始意识到涨价趋势的持续性将较长,调整战略、回补库存,积极应对涨价。NOR FLASH厂商刚刚进入涨价第一阶段,重点关注NOR FLASH后续涨价空间与时间的超预期进展。


正文:


1、兆易创新:17Q2收入环比增长,毛利率、净利率双创历史新高,业绩释放有所保留

17Q2兆易创新收入实现环比增长,净利润迎来爆发。公司中报显示,17年上半年实现收入9.39亿元,同比增长43.29%,为公司近5年最高增速;其中,2季度实现收入4.86亿元,同比增长40%,环比增长7.5%。由于公司更换第一供应商,由武汉新芯换成中芯国际,公司2季度产能实际上环比有所下降;此外,产业链调研显示,公司提价时间在4月份,加上一个月的提价滞后期,公司涨价带来的增量在2季度并未完全体现;即使在此情形下,公司2季度仍然实现了收入的环比增长,实则很超出市场预期。

我们在随笔8中对于公司的库存准备给予了“超满意评价”,正是由于其积极面对涨价的库存措施,公司净利润在年内2季度低点即迎来了爆发。公司17年上半年实现净利润1.79亿元,同比增长99.59%,半年利润已超过2016年全年的1.76亿元水平;其中,2季度实现净利润1.10亿元,同比增长103%,环比增长58%。





毛利率、净利率均创历史新高,毛利率增幅显著快于净利率。17年上半年公司毛利率达36%,净利率19%,均创历史新高;分别较历史最高的2015年提升了7%、6%。2季度公司毛利率达到41.21%,同比提升15.11%、环比提升11.45%;净利率达到22.74%,同比提升6.96%、环比提升7.34%。

从毛利率到净利率的角度,公司的业绩释放还有所保留。表现在营业利润增速方面,17H1营业利润为2亿元,同比增长133%,较2016年全年增长23.5%;而同期净利润增长为99.6%,较2016年全年持平。




公司在中报中对于收入增长的原因总结为:“营业收入增幅较大,主要有三个方面的原因:1、开发新客户和新的应用领域;2、研发新产品的收入增幅较大;3、市场需求旺盛,产品供不应求。”

公司在中报中对于净利润增长的原因总结为:“1、收入增幅较大; 2、因为良率的提高、新产品的成本收入比重低于平均水平导致成本增幅低于收入的增幅,从而导致毛利增幅较大。”

可以看到,在上半年公司营运状况优秀的主要原因仍然不是来自于涨价,而是对于涨价的提前准备以及新产品与新客户开拓、产品规模化与良率提升;这与我们产业链调研的情况相互佐证:半导体8年景气大周期的盛宴,2季报尚是“开胃小菜”。


下面我们从典型财务指标,对比国内龙头与国际存储龙头,在面对8年景气大周期时的应对情况:


2、面对涨价-库存战略:兆易创新>旺宏>华邦电

面对周期、面对涨价,我们首先要分析的是库存情况。一个优秀的产业界人士,明白最浅显易懂的道理,涨价大周期中库存与存货才是生命线,在上涨周期中货比钱还值钱!

我们回归随笔13中,优秀的台湾同业竞争者旺宏与华邦电的库存情况(优秀股价表现:旺宏年初至今上涨943%,剔除减资换股的一倍涨幅影响仍有巨大涨幅;华邦电年初至今上涨145%),可以看到两家实际上在2016年年底并未做好涨价准备,库存增速在历史低位,即使营收已经出现了比较好的改观情况下两家公司仍然未作出积极应对!

台湾公司中,旺宏修改应对方案,面对涨价库存节奏优于华邦电。配销模式是旺宏17Q1第一次提出来的,可以看到实施配销模式之后,旺宏的库存增速得到提升,虽然仍低于收入增速(市场需求实则太过旺盛,库存很难快速提上来),但其配销模式的积极应对已经使其领先其同行华邦电。旺宏不仅仅让NOR FLASH进入配销模式,SLC NAND也在17Q2进入配销模式;可见其对于未来的周期进行了极大的预期调整,更加积极面对半导体8年产业大周期!

华邦电则明显不如旺宏的纠错能力,库存增速仍然维持在低位,其在中期报告中指出“全面调配产能支援NOR FLASH业务,各应用需求全面爆发”;虽然其意识到了景气的来临,但对于这一次8年产业大周期的力度明显转向不足。即使年初至今旺宏涨幅远高于华邦电,我们仍然认为将旺宏的推崇力度放在远高于华邦电的低位。



大陆龙头兆易创新,面对涨价最为优秀!同样的角度,我们可以看到,兆易创新在2016年库存突然高企,这是为什么?显然其已经意识到了行业重大变化、开始积极应对;即使经历了更换第一大供应商的2季度之后,公司的库存增速仍然高于收入增速。可以说,兆易创新的高管战略眼光与魄力,已经超过了全球产业龙头的水平,必须给予超满意评价。

下面拆分存货产品的图表中,可以看到,公司原材料占比在17H1继续快速提升,达到创历史的57%;更加清晰的看到,公司对于8年半导体景气周期的惊人准确的判断与准备。从库存的角度,我们可以对兆易创新后续的业绩弹性作出更加乐观一些的判断。






从存货周转天数来直观比较三家龙头公司面对涨价战略的优劣由于三家公司有fabless与IDM之分,仅从公司纵向趋势观察可以看到,兆易创新存货周转天数自2016年开始持续上升,华邦电则持续缓慢下降,旺宏从17Q2开始存货周转天数掉头回升。结论比较清晰,面对涨价-库存战略:兆易创新>旺宏>华邦电,而兆易创新领先优势较为明显。

图:存货周转天数


3、面对涨价-客户战略:兆易创新>旺宏>华邦电

兆易创新17年中报中除开存货以外,还有一个指标变动比较大——应收账款。我们对比三家龙头公司应收账款周转天数:

· 兆易创新应收账款周转天数自2016年底开始下降,即自从行业8年景气大周期逐步启动开始,公司的回款状况开始优化,本质上来说即是产品竞争能力提升、产业链话语权增强。公司董事长在调研中提及,16年底公司曾有望接到苹果OLED之NOR FLASH订单,但由于产能分配考虑未能接单,而推迟到17年下半年准备接第二波订单。苹果的单子都不要?因为这一次半导体大周期很不一样,面对8年的景气大周期,公司率先调整了客户结构,把回款效率摆在第一位。面对涨价,兆易创新又一次作出了比较“惊人”的“平常之举”。

· 而台湾的两大龙头旺宏与华邦电的应收账款走势则比较平淡,受制于大客户的要求,应收账款周转天数在17Q2略有提升。

· 面对涨价-客户战略:兆易创新>旺宏>华邦电。在8年景气大周期背景下,我们认为,兆易创新做到了效率优先的最优客户战略,将为后续的产能储备与业绩弹性打下坚实基础;从另外的角度,存储器行业话语权快速提升真切的反应在了兆易创新身上。

图:应收账款周转天数


3、面对涨价:兆易创新>旺宏>华邦电;市占率现状:旺宏>华邦电>兆易创新

面对涨价,无论从存货战略还是客户战略,兆易创新都做到了优秀的表现;而目前全球NOR FLASH市场占有率方面,旺宏、华邦电为全球第1、第3大公司(2017Q1数据),兆易创新全球市场份额占比2016年仅7%。我们认为,兆易创新在大周期面前展现的超前战略,将使得其在后续的全球市场份额抢夺中占据制高点。

图:全球NOR FLASH市场份额变化情况


4、面对涨价:NORFLASH>NAND/DRAM

进一步分析各行业龙头的库存表现,可以看到:

· NAND/DRAM典型龙头公司的库存增速维持在底部,收入增速维持在高位。一方面,库存维持在低位,涨价趋势将持续;另一方面,NAND/DRAM涨价进入了第二阶段,厂商不主动添加库存,享受价格高企带来的高额利润弹性。

· NOR FLASH典型龙头公司的库存增速开始回补,回补力度仍不足。NOR FLASH厂商开始意识到涨价趋势的持续性将较长,调整战略、回补库存,积极应对涨价。NOR FLASH厂商刚刚进入涨价第一阶段,且库存回补力度尚不足、即将迎来旺季后续库存回补仍然需要时间。重点关注NOR FLASH后续涨价空间与时间的超预期进展。

图:NAND/DRAM典型公司库存与收入增速对比



图:NOR典型公司库存与收入增速对比



敬请您关注后续随笔系列!

注1:本文部分图表引用于互联网、公司公告等

注2:本文相关专利说明引用于互联网以及国家相关专利机构等

注3:本文相关公司信息引用于互联网,外媒、公司公告等

注4:本文相关行业数据来自国家统计局、工信部等部委

编辑于 2017-09-17