小乌龟学投资系列3:为什么要在海外投资?

小乌龟学投资系列3:为什么要在海外投资?

今天这篇文章,和大家来聊一聊作为中国人,为什么要考虑海外投资这个问题。

在讨论这个问题以前,我们首先要明白中国资本市场的几个特点。我将这些特点总结成以下四条。

第一、历史较短。

中国的第一支股票,飞乐音响,发行于1984年。上海证券交易所成立于1990年。中国上市公司的历史数据(收盘价、交易量、每日变动等),则要等到1993年左右开始才有记载。从1993年算起(截至2018年),我们的资本市场历史还不到30年,是一个非常年轻的市场。

相比较而言,欧美工业化发达国家的股市历史要长得多。美国的公司股票历史数据,最早可以追溯到1802年。其他如英国、德国、法国等国的金融历史,至少也都有100多年。和他们相比,中国的资本市场是一个后来居上的庞然大物。

由于历史比较短,因此数据量不多。任何以中国资本市场(股票、债券、房价等)作为对象的研究分析,都受到历史数据有限的限制。由于中国在过去30年的发展非常迅猛,我们社会的各个方面经历了翻天覆地的变化,走过了很多发达国家过去100多年才走过的发展之路,因此这段有限的历史有非常大的独有性,对未来有多少预测作用是一个疑问。

第二、自成体系。

由于人民币和国际货币还没有实现自由兑换,因此中国的资本市场,大致来说是一个封闭的市场。

【注:也不能说完全封闭。像沪港通、深港通、QFII、QDII等都是中外资本互相流通的途径。这些途径都受到政府的严格监管,并且总量有限,因此不影响总体市场自成体系的属性。】

由于自称体系,因此中国的资产价格,遵循内部经济的规律,受国际经济变化的影响有限(相对于开放的经济体来说)。

举例来说,上图显示的是世界主要国家在2018年3月份的央行基准利率。我们可以看到,大部分发达国家的利率,都处于0%~2%之间。日本和瑞士央行,其基准利率甚至是负的。

中国的情况比较特殊。存款利率在1.5%左右,贷款利率在4.35%左右(一年期基准)。在现实生活中,银行定存的利率在1.75%~2.75%左右(基于2018年3月工商银行官方网站),像余额宝这样的货币基金大约可以提供4%左右的年化收益,而一些银行和保险公司发售的理财产品的年化收益更高。

这种现象的背后,有着深刻的经济原因。

上图显示的是主要发达工业国(英/美/欧/日)的央行基准利率历史。我们可以看到,这些央行的基准利率的变动,大致上比较一致,涨跌趋向于同步。

这主要是因为,这些国家的金融系统相对来说比较开放,货币可以自由兑换,因此每一个国家的货币政策,都受到其他国家央行货币政策的影响。在2008年美国发生金融危机后,美联储开始大幅度降息,其他一些央行(比如日本、英国和欧洲央行),或早或晚都亦步亦趋,接着美联储的步伐也大规模降息。这背后有不少原因,比如货币汇率、利率差价等,由于这并非本文的重点,因此暂且按下不表。

和这些国家相比,中国的情况比较特殊。虽然中国的货币政策也受国际经济形势的影响,但相对来说,中国的政策独立性要强很多。

举例来说。在2008年爆发金融危机以前,中国国内的资金成本(上海银行间同业拆放利率,上图蓝色)低于美国的国债利率(上图红色)。但是在08年金融危机后,美联储将基准利率降到0。人民银行虽然也下调利率,但是降息幅度不如美联储那么剧烈。

更有意思的变化,是从2009/10年开始,美元的基准利率继续在0左右,而人民币的市场利率则不断上升,因此人民币和美元的利差越来越大。关于这个变化产生的后果,笔者和上海高级金融学院的刘铮教授专门讨论过,有兴趣的朋友可以去听我们的谈话录音。

下面,再和大家分享一个中外市场相互独立隔离的例子。

2016年7月,奇虎360宣布私有化交易完成。2017年11月,奇虎360 正式宣布借壳江南嘉捷在国内上市。2018年2月28日,360在上交所举办上市仪式。

在美国退市的时候,360奇虎的估值大约为92亿美元,市盈率倍数在40多倍左右。一年多后在中国上市,其估值(截至2018年3月1日)高达600多亿美元,市盈率倍数在170倍左右。

同样一家公司,在中美两个资本市场的遭遇宛如冰火两重天,再次验证了中国市场自成体系这个有趣的特点。

第三、选择有限。

由于中国的资本市场历史比较短,产品开发能力和监管法规需要完善,因此相对来说可供投资者选择的投资标的种类比较少。

举例来说,目前(2018年)在中国基本不能做空个股,因此限制了各种需要做空的对冲基金策略的发展。和海外相比,国内的期货期权市场选择相对比较少。在国内上市的ETF,以股票为主,而海外的ETF则涵盖股票、债券、房地产信托、大宗商品等不同的资产类型。由于人民币不可兑换,因此国内的外汇交易比较单一(主要就是人民币兑美元的贸易交易),而海外则有基于多货币组合的不同投资产品。

第四,费用较高。

在本人主讲的小乌龟资产配置网络公开课(第二章第三节)中,我曾经提到,很多投资者对于有效市场假说的误解之一,就是认为在越是有效程度低的市场,基金经理越可能战胜市场,因此投资者买基金的回报也越好。

在这条逻辑链中,有不少漏洞。其中一个值得大家注意的问题,是一般来说,越是有效程度低的市场,基金经理的收费也越高。

举例来说,美国最大的指数ETF之一,IVV的费率为0.04%(没有申购费),而中国最大的指数ETF之一,159919的费率为美国的15倍,即0.6%左右(投资者还可能需要支付申购费)。

美国最大的公募基金之一,FCNTX,其总费率为0.68%(没有申购费),而中国最大的公募基金之一,110022,其总费率为1.75%(还要外加申购费)。

我们再来分析一下投资海外市场的QDII基金。追踪纳斯达克指数的159941的年费率为1.05%(0.8%管理费+0.25%托管费,可能还要外加申购费)。而同样追踪纳斯达克指数的QQQ,其每年的费率为0.2%(没有申购费),并且其流动性要高得多(市值大约为430亿美元)。追踪标准普尔等权重指数的096001的费率为每年1.25%(外加申购费),而同样追踪标普500等权重指数的RSP(Guggenheim S&P 500 Equal Weight ETF)的总费用率为0.4%(没有申购费)。

基于上面提到的四个特点,投资海外市场能够有效的弥补一些缺点,帮助投资者获得更好的投资回报。

下面再来谈谈关于海外投资的几个常见问题。

1)在国内,我把人民币放在银行里,定存都能获得1.5%~2%左右的利息。而海外美元的利率就要低得多。在这种情况下,我为啥还要做海外投资?

中国和海外的利差,是一个动态变化的问题。在上文中我提到过,在2008年金融危机前,中国国内的资金成本低于海外。但是该情况在08年金融危机后发生逆转。特别是在2010年之后,中外的利差进一步扩大。因此造成了国内人民币利息高于海外美元的状况。

但是这种情况,并不是固定不变的。

如上图所示,从2016年10月份开始,美联储开始升息。截至2018年3月初,美联储的基准利率已经上升到1.25%~1.5%左右,远远高于其他几个央行的基准利率。在这个背景下,海外美元的银行存款利率,也水涨船高。一年期的定存利率,大致在1.75%~2.25%之间。

2)国内的基金经理,给我承诺20%以上的年回报。国外的基金,不保本,而且长期回报好像不如国内。在国内找好的基金经理能够得到的回报更高。这种想法有道理么?

很多时候,我们自己的感觉,有很强的主观性,但未必正确。这也是我反复强调“证据主义”的原因所在。

投资者在中国市场获得的投资回报好,还是在海外获得的投资回报更好,不用我们随意猜测,对比一下数据就知道了。

上图显示的是过去1年,5年,10年和20年的中美股市回报对比。我们可以看到,过去20年,美股的平均年回报大概在8.8%左右,而同期中国A股的年回报大概在5.2%左右。考虑到这段时期中国的通胀率应该高于美国,因此中美股民的真实回报差距更大。

到最后,基金经理的投资策略再复杂,其回报来源无非是二级市场股票,一级市场股票,固定收益,房地产这些大类资产(外加一些诸如杠杆的操作)。所以二级市场股票的历史回报,基本能够反映广大投资者的平均回报。考虑到大部分散户投资者过度自信,喜欢追涨杀跌,再扣除他们支付的各种投资费用,因此其真实投资回报很可能比上面提到的回报都不如。

当然,具体到每个投资者,有些人可能确实会获得超额的回报(比如某年赚到30%)。但这种经不起时间检验的偶发性投资回报,和我们去澳门赌场赢一把的性质是类似的,没有任何代表性和实际指导意义。

3)国内的理财产品刚兑,可以在保本的前提下获得5%,6%甚至更高的回报。而海外的投资产品不保本,风险自担,因此不如国内的理财产品。我购买国内的理财产品就够了,为啥还要去投资海外?

在《如何在中国做资产配置》一文中,我专门指出,目前中国的固定收益市场是存在一定的扭曲的。大银行对于一些理财产品承诺刚兑,或者“隐性刚兑”,是银行承担了本来投资者应该承担的投资风险。在目前的金融环境下,中国投资者在资产配置中应该以固定收益和房地产为主,股票为辅。

所以如果投资者想要稳定的“无风险”收益,那么在国内从一些大型银行和大型保险公司购买理财产品是可以考虑的。虽然银行有双录(录音录像),并且白纸黑字写明不保本,但是有些大银行可能还是会顾及自己的名声,采取息事宁人的态度,尽力帮助客户不在理财产品上损失本金。这也是为什么监管层花了很大力气,想要把理财产品朝“净值管理”的方向改革的原因。净值管理的本质,就是理财产品可能涨,也可能跌,到最后客户需要自己负责盈亏。

在若干年后,如果改革到位,那么中国的固定收益市场会和国际市场更加趋同,不再有保本的理财产品。

4)很多理财顾问告诉我,投资海外市场可以起到多元分散的作用。他们还搬出什么诺贝尔奖得主马尔科维奇、现代投资理论、有效边界这类专业术语来唬弄人。这些说法到底靠谱么?

让我用比较简单的语言来解释一下这个问题。

在上文中我曾经提过,由于中国市场自身的特点,它是一个相对来说自成体系的市场。在国内的资本市场和海外的资本市场之间,有一条无形的分割线。

从投资者的投资组合来看,如果他可以在中国国内的投资组合之上,再投资海外市场,自然可以分散风险。把你的鸡蛋放在两个篮子里,肯定比放在一个篮子里的风险要小一些。

但是,投资者也需要注意以下几点。首先,海外的资产和国内的资产互不相通,因此在现实上无法基于现代投资理论做优化。这是因为,我们说的是两个分割的市场,在两个市场之间的货币无法自由兑换,资金无法自由流通,没有套利机构基于两边的价差做套利,所有这些促成市场有效的条件都得不到满足。因此我们不能将国外的金融理论生套硬搬,拿来作为支持海外投资的理论依据。

其次,既然是两个分割的市场,自然其回报和风险都完全不同。有时候,海外的投资回报会比国内好;而另外一些时候,则反过来,国内的投资回报比海外好。在判断自己投资回报的好坏时,我们不应该简单把国内的回报和海外的回报比,而是应该根据具体情况,在国内用国内的指标衡量,在海外用海外的指标衡量。

再次,作为一个中国人,如果他以后的打算是在中国生老病死,那么他的理财投资计划就应该以国内的人民币为主。因为到最后,他的负债(比如老了以后的医药费,退休生活费等)都是以人民币计,他主要的生活支出(买房,孩子上学等)也主要以人民币计,因此基于人民币的,扣除中国国内通胀率的真实回报,才是这位投资者最应该关心的问题。

海外投资,更适合那些以后可能有海外支出需求的群体(比如孩子上大学,老了以后在海外退休,想在海外买房等),以及那些已经满足了国内的消费和投资需求,想要分散一些风险的投资者。在做出投资海外的决策前,我们需要首先明确自己的目的,没有必要为了投资海外而去投资海外。这是我们在决定是否应该进行海外投资前,需要解决的首要问题。

总结

这篇文章,主要和大家分享了一些中国人做海外投资的理由。在这里提醒大家,我特别不希望读者朋友们在读了这篇文章以后,就鲁莽的决定去进行海外投资。虽然海外投资有一些吸引人的地方,但也有很多投资风险,容易让缺乏经验的国人吃到大亏。在本人写的《小乌龟学投资系列》文章中,我会陆续分享一些相关的信息和建议,帮助大家少走弯路,找到更加适合自己的,理性的投资理财方式。

希望对大家有所帮助。

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伍治坚是《小乌龟投资智慧1:如何在投资中以弱胜强》和《小乌龟投资智慧2:投资丛林生存法则》的作者。

参考资料:

伍治坚:小乌龟资产配置网络公开课

伍治坚:《小乌龟投资智慧:如何在投资中以弱胜强》

Chun Chang,Zheng Liu and Mark M. Spiegel,Capital Controls and Optimal Chinese Monetary Policy,2015,FEDERAL RESERVE BANK OF SAN FRANCISCO Working Paper

刘铮(上海高级金融学院):人民币国际化和跨境资本流动

伍治坚:如何在中国做资产配置?

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