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4倍回报?详解跨境LBO策略:蓝帆医疗蛇吞象的背后

中信产业基金如何通过这个交易获得4倍回报的?




小汪说


18年3月3日,蓝帆医疗回复了一次反馈意见。本次交易中,停牌市值约为60.26亿元的蓝帆医疗拟通过发行股份及支付现金方式,作价58.95亿元,间接收购心脏支架制造商柏盛国际93.37%股份。


本次交易不仅是一个典型的“蛇吞象”交易,小汪@并购汪@添信资本发现,对于此前私有化柏盛国际的并购基金投资者而言,本次交易更可以实现前次LBO交易的完美退出,回报率初略估算为471.58%。


以北京中信为代表的并购基金投资者如何寻找海外上市公司私有化背后的LBO交易机会?LBO交易如何为并购基金投资者创造价值? 小汪@并购汪@添信资本将以这一教科书级别的LBO交易为例,为大家详解跨境并购中的LBO策略。





01

柏盛国际私有化


柏盛国际主营业务为心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售,总部位于新加坡。柏盛国际采取全球化运营策略,研发中心主要位于新加坡、美国等发达国家,生产中心主要放在中国和新加坡,同时具备研发优势和生产成本优势。


柏盛国际于2005年在新加坡交易所上市。在2012年,柏盛国际市值达到巅峰,约为23亿美元,按目前汇率计算约合人民币145亿元。


然而,好景不长,因为业绩下滑的关系,柏盛国际的股价开始一路下滑,市值雪崩。


因为时间间隔较远的关系,小汪@并购汪@添信资本并未找到柏盛国际当时的财务数据。但从本次交易公告披露,柏盛国际当时在国际会计准则下净利润下降,主要是因为运营费用增加、授权使用收入与产品价格下降、新产品推出步伐较慢及一次性资产减值等因素影响。


上市公司股价下跌后,如果股价真的被低估,那么市场上就会存在抄底机会。公告披露,2013年之后,北京中信开始在二级市场上买入柏盛国际股份,成为柏盛国际主要的大股东之一。


原来,北京中信是中信产业基金旗下的并购基金。


公告披露,北京中信为有限合伙式的基金,成立于2011年。目前北京中信规模为119亿元,合计有42位合伙人,LP包括中国人寿、社保基金理事会、日照钢铁、国华人寿、联想控股等知名机构。


北京中信的GP为北京宥德投资管理中心(有限合伙)。GP北京宥德最终出资人为中信产业投资基金管理有限公司。中信产业基金通过其投资委员会负责北京中信的日常经营事项和投资决策。北京中信主要侧重于未上市成长性企业的投资和并购型投资,自设立以来已先后投资于 60 多个行业领域。





小汪@并购汪@添信资本在新交所网站上找到了柏盛国际13年到15年的年报。根据柏盛国际公告,在2014年年底,北京中信旗下的CB Medical Holdings Limited已经持有柏盛国际21.80%股份。





如果柏盛国际的股价确实是被低估的。那么,如果柏盛国际业绩能够恢复,能够带来股价的修复,那么北京中信就可以获得投资收益。


但是,2013年之后,柏盛国际的业绩反而持续下滑。如下图所示,柏盛国际在2013财年、2014年财年、2015财年的净利润分别为1.16亿美元、0.41亿美元、-2.25亿美元,下滑幅度分别为64.87%、653.92%。





随着业绩下滑,柏盛国际股价进一步下跌。根据WIND统计,到了2014年年底,柏盛国际市值达到最低点,约为6.32亿美元,较市值巅峰下滑了72.52%。之后柏盛国际的股价虽然有所反弹,但整体还是处于低迷状态。





柏盛国际股价走势低迷,北京中信如何获得退出呢?


到了2015年10月,北京中信联合若干财务投资者,向柏盛国际发出私有化收购要约。此次私有化要约价格为0.84新加坡元/股,相较二级市场股价溢价了23.53%。


按照这一价格,柏盛国际私有化估值约为14.24亿新加坡元,按退市当日汇率约合10.31亿美元。


为了完成私有化交易,北京中信在原先直接持有柏盛国际的主体CB Medical Holdings Limited(简称“Bidco”)之上设立了并购基金CBCH II,并在CBCH II的层面引入了股权投资者以及柏盛国际管理层。


私有化交易中,大部分柏盛国际的股东选择了接受现金对价。也有小部分柏盛国际股东选择接受股份对价,从而获得了并购基金CBCH II的股份。


私有化交易完成之后,柏盛国际反向吸收合并收购主体Bidco。


下图为私有化交易的结构:





2016年4月,本次私有化交易完成,柏盛国际退市后与CBCH II子公司Bidco合并。


有句俗话说得好,市场上买的人与卖的人之中,必有一个人是错的。


那么,本次私有化交易对于并购基金的股权投资者而言到底是不是一笔合算的买卖?为什么柏盛国际严重亏损之后,反而吸引了投资者收购?柏盛国际私有化价格10.31亿美元是否合算?


02

LBO的关键:企业自由现金流


事实上,并购基金私有化柏盛国际的交易是一个典型的LBO交易。并购基金在收购柏盛国际时,不仅动用了高比例的杠杆资金,而且还将杠杆资金转移到了柏盛国际身上。


小汪@并购汪@添信资本已经多次分析,LBO交易的关键不是简单的“放杠杆收购”,而是能否将收购的杠杆资金转移到标的身上。


看到这里,可能会有读者朋友提问:柏盛国际在退市前亏损严重,难道柏盛国际还能承担LBO交易中的杠杆资金吗?金融机构又为什么会给这一LBO交易提供贷款支持?


下图为柏盛国际退市前的财报数据。确实,从下面简单的财务报表数据来看,柏盛国际盈利并不好。但是,仔细分析公司业务与财务数据,柏盛国际又是一个很适合被LBO的标的。





《跨境并购》报告对海外市场较常出现的LBO交易模式进行了分析。小汪@并购汪@添信资本将采用《跨境并购》的分析框架,为大家立体分析这一教科书级别的LBO交易。


《跨境并购》报告合计32个专题,囊括34个经典A股跨境并购案例,从政策法规到方案制定,从行业分析到标的估值,从并购基金设计到资金结构,全方位讲解跨境并购策略。





2.1

企业自由现金流


LBO交易中,最重要的财务指标是什么?想必看过《跨境并购》报告的朋友们都能回想起来,LBO交易中最关键的指标是标的的自由现金流。如果标的自由现金流能够偿还债务,那么即使标的的企业价值(EV)不变,股权投资者也能获得加杠杆回报。


企业自由现金流(FCFF)指的是,公司在支付了经营活动中的现金费用以及税费之后,扣除资本性支出与运营资本支出之后,在支付利息费用之前产生的净现金。


简单地概括,FCFF就是公司的股权投资者以及债权投资者可以获得的现金。公司将FCFF分配给股权投资者以及债权投资者之后,依然能维持业务正常运转。


在LBO交易中,FCFF经常被用来衡量企业每年有多少现金可以用于偿债。举个简单的例子,假设一个标的作价10亿元,股权投资者收购标的时使用了5亿元自有资金以及5亿元杠杆资金。如果标的每年能够产生1亿元的企业自由现金流。那么,标的可以将企业自由现金流全部用于偿债。不考虑税收抵扣(Tax Shield)等影响,标的5年可以全部偿还交易带来的 5亿元债务。那么,5年之后,股权投资者可以以10亿元价格出售标的,从而获得14.87%的年复合回报率。


一家公司净利润水平高,不代表FCFF水平高。同样,一家公司的FCFF水平高,不代表净利润水平就一定高。有的时候,净利润水平与FCFF水平甚至是背离的。


有的时候,某些公司甚至会为了追求自由现金流水平而放弃净利润,亚马逊就是一个典型代表。亚马逊CEO贝索斯经常向市场说明亚马逊为何将自由现金流水平放在第一位,主要原因之一为亚马逊需要通过大量研发投入来保持竞争力。


柏盛国际也是一个净利润水平与FCFF水平背离的典型案例。小汪@并购汪@添信资本在分析柏盛国际的财务数据时发现,虽然柏盛国际的净利润水平不高,但是企业自由现金流水平却不错。


公司自由现金流量(FCFF)的公式为:(税后净利润+利息费用+非现金支出)-营运资本追加-资本性支出。也就是说,公司的税后净利润加回利息费用,以及折旧摊销等非现金支出,再扣除营运资本增加额与资本性支出,就可以得到FCFF。


小汪@并购汪@添信资本根据年报信息为柏盛国际进行了FCFF测算,结果如下:





可以看出,柏盛国际在2013财年、2014财年、2015财年的FCFF分别为1.13亿美元、1.73亿美元、4.24亿美元。


柏盛国际的FCFF能在2015财年出现较大的增长,一大原因是运营资本的资金需求量在减少。


同时,小汪@并购汪@添信资本发现,柏盛国际在2015财年计提了2.54亿美元的商誉减值费用。大额商誉减值严重地影响了柏盛国际的净利润水平。但是,把商誉减值的非现金支出费用加回之后,柏盛国际FCFF状况良好。


这说明了,如果柏盛国际能够一直保持这个状况,后续应当能产生较好的自由现金流。


2.2

护城河:心脏支架全球第四


脱离公司业务进行财务分析难免会产生盲人摸象感。那么,一家公司如何才能产生好的自由现金流水平?


一般来说,一家营收稳定、毛利率较高、不需要大额资本性支出与运营资本投入的公司能够产生稳定的FCFF。


实践表明,这类型公司通常具有的共同特征包括:所处行业周期性不强,未来市场出现风险的概率低;公司行业地位高、品牌形象好、客户群体稳定;公司能够保持市场份额稳定,未来因为竞争对手挑战而提高成本的风险不大;等等。


柏盛国际主要生产心脏支架产品。这个市场应当是比较稳定的,人群中具有心脏疾病的病人比例应该变化不大。


心脏支架为科技含量高、附加值较高的医疗器械产品。公告披露,这个行业的竞争格局是比较稳定的。根据研究机构统计,柏盛国际市场排名第四。排在柏盛国际前面的是雅培、波士顿科学和美敦力等世界级综合医疗器械巨头。也就是说,柏盛国际在行业内地位应当是稳定的。


2013财年至2015财年,柏盛国际的营收保持在3亿美元之上,毛利率保持在70%以上。这说明柏盛国际确实具备产生稳定FCFF的基础。


2.3

高额现金


柏盛国际另一个适合被LBO的特征在于,它的现金水平较高。


在2013财年、2014财年、2015财年,柏盛国际的现金及现金等价物分别为6.14亿美元、5.12亿美元、5.18亿美元,占总资产的比重分别为38.24%、31.13%、37.13%。


上面已经分析,柏盛国际历史企业自由现金流状况较好。这意味着,柏盛国际账面现金是富余的。在私有化交易完成后,并购基金的股权投资者完全可以利用这笔资金偿还债务。





03

LBO资金结构


2016年5月,柏盛国际完成私有化退市。鉴于并购基金在私有化之前已经持有柏盛国际21.80%股份,以及柏盛国际部分小股东选择股份对价的关系,私有化交易金额低于柏盛国际100%股权作价10.61亿美元。


公告披露,私有化交易的资金需求量约为7.44亿美元,并购基金募资总额约为7.55亿元。


其中,北京中信等投资者与标的管理层合计出资1.75亿美元,占募资总额的23.15%;商业银行提供的并购贷款合计为5.80亿美元,占募资总额的76.85%。


这意味着,商业银行并购贷款占交易资金需求量的大部分。这一LBO交易的杠杆倍数不低。


但我们也要注意到,贷款总额5.80亿美元仅比柏盛国际在2015年3月底(2015财年期末)的现金及现金等价物余额5.18亿美元略高一点。





具体来看,提供贷款的是中国银行新加坡分行以及澳门分行。合计5.80亿美元的贷款分3笔发放。实际上,贷款币种主要为欧元。





为了取得商业银行并购贷款,并购基金CBCH II及其子公司分别将下属子公司股权质押给中国银行新加坡分行。





这一资金方案的特点是,承担贷款还款义务的主体是柏盛国际,而不是并购基金。这说明私有化交易确实是典型的LBO交易,收购方的债务还款义务已被转移给标的。


公告并未披露私有化交易融资的具体过程。小汪@并购汪@添信资本推测,这应该和私有化交易采取的“反三角”式合并有关。《并购基金》报告已经详细介绍了“反三角”合并如何能够实现LBO操作。


小汪@并购汪@添信资本推测,LBO交易的具体过程如下:

(1)并购基金获得股权投资者1.75亿美元股权出资,并购基金子公司Bidco获得商业银行5.80亿美元贷款;

(2)并购基金合计使用7.44亿美元支付现金对价;

(3)私有化交易完成后,柏盛国际反向吸收合并Bidco,从而作为存续主体承担了Bidco取得的5.80亿美元。


如此操作,收购方负债转移给了标的,也就实现了LBO操作。





跨境并购中,并购基金还有什么巧妙的资金方案?并购基金如何配合交易需求、标的实际情况、收购方资金压力设计资金结构?不同的资金结构对于交易后的整合有什么不同的影响?《跨境并购》报告已通过多个经典的实战案例进行了分析与对比,为读者朋友们带来跨境资金方案的系统解析。


交易完成后,商业银行并购贷款的偿还较为顺利。公告披露,根据《CBCH II审计报告》及柏盛国际的确认,柏盛国际已于2016年5月18日足额偿还了全部A段贷款及利息,并在2017年10月9日、2017年12月5日和2018年1月19日分批足额偿还了全部C段贷款及利息。


公告还披露,由于中行 A 段和 C 段贷款均已偿还完毕,且 B 段贷款债权人已通过吉威医疗(柏盛国际主要境内子公司)境内质押人民币现金的方式获得保障,中国银行股份有限公司新加坡分行按照约定于 2018 年 1 月 26 日签署了全球担保解除契据,解除了对 CBCH II 以及其下属子公司所提供的全部股份/股权的质押和担保。


也就是说,由于并购贷款偿还顺利,标的股权质押解除,不影响本次交易进行。


我们也可以从CBCH II的合并报表中进一步分析债务偿还的情况。私有化交易完成之后,CBCH II将柏盛国际合并报表。鉴于CBCH II为专为交易成立的持股平台,CBCH II合并报表主要反映的是标的财务情况。


如下图所示,交易完成后,现金及现金等价物余额由2015年年底的人民币34.54亿元下降到了2017年10月底的17.38亿元。同时,带息负债余额也由2015年年底的人民币54.10亿元下降到了2017年10月底的35.73亿元。


这说明,标的偿还债务,主要是使用了原本拥有的富余现金。柏盛国际确实是一个适合被LBO的标的。


虽然目前CBCH II负债率为61.96%,依然处于较高水平,但CBCH II整体的经营情况是良好的。根据公告披露,CBCH II在2015年、2016年、2017年1-10月的EBITDA分别为2.85亿元、2.99亿元、4.15亿元,呈现稳步上升趋势。


同时,报告期期末,CBCH II的利息保障倍数分别为2.73倍、1.86倍、3.19倍。说明CBCH II的偿债能力保持在良好水平。





这时,有读者朋友可能会提问:标的负债率提高之后,财务费用支出会不会影响净利润水平呢?A股并购不是很看重标的盈利能力吗?


这是一个好问题。但从CBCH II报表来看,标的私有化之后盈利能力大幅上升了。在2015年、2016年、2017年1-10月,标的净利润分别为1.86亿元、0.76亿元、2.67亿元。


实际上,标的的负债虽然增加了,但报告期内的财务费用却不高。


原本,商业银行提供的并购贷款的利率水平为欧洲银行间欧元同业拆借利率(LIBOR)加年化2.5%左右。欧元区近几年利率水平不高,LIBOR再加上年化2.5%左右的利率水平也是不高的。在2015年、2016年、2017年前10月,标的利息支出分别为0.82亿元、1.25亿元、1.12亿元。


2016年,标的的财务费用甚至为负数。公告披露,2016 年标的公司产生 23,719.74 万元的汇兑收益,主要是 2016年度柏盛国际新借前述私有化合并的欧元贷款,而当年欧元兑美元汇率大幅贬值,因此产生较大金额的汇兑收益。




从中我们也可以看出来了,为什么并购基金使用了高额的杠杆资金。境外资金面宽松,有利于取得低利率的贷款资金。


04

上市公司交易


2017年7月之后,也就是蓝帆医疗停牌之后,并购基金进行了一系列的框架调整,为本次交易作了很好的准备。一系列调整之后,蓝帆医疗大股东蓝帆投资取得了CBCH II部分股份。同时,部分并购基金原股东因为作为交易对手适格性的问题,将所持股份回售给并购基金。


这期间,柏盛国际剥离了部分心脏支架制造之外的业务。这部分业务占比非常低。


之后,蓝帆医疗推出交易预案,拟以发行股份方式收购蓝帆投资持有的CBCH II 30.98%股份、北京中信持有的CBCH V 100%股份,并以支付现金方式收购其余投资者持有的CBCH II 31.63%股份。蓝帆医疗同时拟通过募集配套资金方式解决现金支付的资金来源问题。


CBCH III的原股东CPBL Limited由于商业条款未能达成一致意见,不参与本次交易。





  • 发行股份及支付现金收购资产

交易对手:蓝帆投资、北京中信等;

标的:CBCH II 62.61%股份和CBCH V 100%股份(相当于柏盛国际 93.37%股份);

作价:合计58.95亿元。(差异化定价)蓝帆投资持有的CBCH II 30.98%股份为19.34亿元,管理层股东持有的CBCH II 1.41%股份为0.94亿元,其余13名股东持有的CBCH II 30.22%股份为18.15亿元;北京中信持有的CBCH V 100%股份为20.47亿元;

支付方式:蓝帆投资与北京中信均获得股份支付,其余交易对手均获得现金支付,股份支付比例为68%;

发行价格:10.95元/股;

发行前总股本:4.94亿股;

发行数量:364,047,116股。


  • 募集配套资金

发行对象:不超过10名特定对象;

募资用途:支付现金对价;

募资上限:19亿元;

发行上限:9,887.10万股。


  • 业绩承诺

标的业务:专注于心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售;

承诺方:蓝帆投资、北京中信、管理层股东;

历史业绩:CBCH II在2015年、2016年、2017年1-10月分别实现扣非后净利润2.24亿元、2.01亿元、2.63亿元;

业绩承诺:CBCH II 2018 年度、2019 年度、2020 年度实现的扣非后归母净利润分别不低于 38,000 万元、45,000 万元、54,000 万元;

补偿方式:蓝帆投资以股份补偿,北京中信以现金补偿;

补偿上限:蓝帆投资、北京中信获得的对价;

业绩承诺覆盖率:67.65%;

2016年静态PE:31.42倍;

2018年动态PE:16.62倍。


  • 交易前后股权结构变化


假设配融发行股份数为上限9,887.10万股,蓝帆投资及其一致行动人持股比例由29.72%上升至33.80%,第二大股东北京中信为19.58%,双方差距为14.24%。上市公司实控人仍为李振平先生。


剔除蓝帆投资在停牌期间受让CBCH II 30.98%股份的影响,不考虑配融,蓝帆集团、蓝帆投资和李振平先生合计持有上市公司股权比例为32.32%,超过第二大股东北京中信的27.49%。本次交易不构成借壳。


  • 中介机构

财务顾问:摩根士丹利华鑫证券;

法律顾问:上海市方达律师事务所;

审计机构:德勤华永会计师事务所、大信会计师事务所;

评估机构:北京中企华资产评估有限责任公司。


05

小汪点评


柏盛国际私有化作价约为10.31亿美元,本次交易作价约为63.14亿元人民币。这两个价格相比,差异不大。但是,考虑到并购基金的股权投资者出资合计仅为1.75亿美元,可以简单估算出股权投资者回报约为471.58%,年化回报率约为139.08%。


大家对这一回报率水平怎么看呢?


由于前次交易为LBO交易,交易对手将杠杆转移给了标的。这种操作模式在A股并购中并不常见。一次反馈意见提出了什么问题?监管对这种交易模式有何问询重点?在国内市场环境及监管环境变化较大的情况下,尤其是资管新规很可能马上出台的情况下,海外LBO模式是否是更可行的方案?


针对这一问题,小汪@并购汪@添信资本即将在会员专栏展开分析。这部分公众号文章不会出现的内容,社群小伙伴们别忘了到会员专栏阅读。还没加入并购汪会员的读者朋友们可点击:购买链接

发布于 2018-03-21

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