迷路的投资者 | 美国股市百年历史的重要启示

迷路的投资者 | 美国股市百年历史的重要启示

前两天和几个朋友吃饭,席间聊起股市。

女生小A不买股票,只买基金。2017年她买了些蓝筹的基金,赚了20%,但今年以来表现不太好,净值有了不小的回撤。

男生小B自己买股票,喜欢买成长股,A股和美股都买,这两年自然是A股赔得惨,美股赚得欢。他说网上流传的那个笑话说的就是他:一直不知道怎么转移资产到境外,后来A股和美股各买了些,过了一段时间,竟然发现资产成功转移了。

小A就劝小B,说现在中国股市的风气变了,以后会和美股、港股一样,要讲价值投资,不要再买那些奇奇怪怪的股票了。小B亏了钱,也没什么好说,只能感叹中国市场是困难模式,人家美国一个牛市9年了还没结束,闭着眼都能赚钱。

然后他们问我怎么看待中美市场的差异,以及今后的投资风格。我当时正在专心致志的剥一只小龙虾,就许诺说回去写篇文章慢慢说。

无论是从市场成熟程度、投资者的结构、经济和产业结构来看,中美股市都有着太多的不同。如果一定要比较的话,当前的中国市场,与美国1950-1980年的阶段还算比较相似。

美国股市已经有200多年的历史了。早在1790年,美国人就在费城建立了第一个交易所。但真正符合现代监管理念的市场,其实诞生于1930年代开始的大萧条之后。在1933年-1940年期间,为了恢复投资者信心,改变大萧条之前证券市场舞弊横行的状况,美国陆续出台了大量证券监管法规,包括首部联邦级别的《1933年证券法》和《1934年证券交易法》,这些法规后来成为了全球证券监管体系的蓝本。

到1950年的时候,这套制度体系运行了十余年,上市公司和投资者逐渐适应了新规则,现代市场规范初步形成。而中国股市建立自1990年,到今天不到三十年的时间,在发展时间和投资者的成熟度上相似。

投资者结构是当前中美两国股市的另一个重要差别。美国以机构投资者为主,散户直接持有股票占比仅为4%,而中国散户大约持有了市值的40%,并且贡献了交易量的80%。投资者结构的差异,导致中美市场的交易风格明显不同,中国股市的换手率比美国高好几倍,波动率也显著高于美股。不过,美国的散户投资者退场发生在80年代之后,在1950-1980年间,一样也是散户主导的市场,所以要拿中国市场和这段时期的美国市场比较,投资者结构才具有相似性。

第三是经济结构。当前美国经济以高科技和服务业为主,这些产业提供了超高的附加值,而传统制造业已经向发展中国家转移。中国在过去的十年里,则实现了传统制造业的快速发展,made in china横扫全球,成为了名副其实的世界工厂,也带来了经济的高速增长。中国目前的阶段,与美国1950年代的制造业繁荣有相似之处,那时美国制造业占全球比重高达40%,同样是制造业的繁荣带来了美国经济增长的一段高潮期。

再比较这一阶段美国股市和当前中国股市,也会发现很多相似之处。

比如,在A股,大题材大炒,小题材小炒,借成长之名的题材炒作从不稀缺。最为典型的是90年代末期的互联网热潮。1999年5月19日下午,沪指异动,互联网股票普遍出现资金涌入,史称“519行情”。自此,A股掀起了互联网股票的炒作热,引领大盘开启了一轮牛市。在随后2个月的时间内,大盘就上涨了50%,2年之后,大盘翻倍。这段经历给股民留下的印象之深,直到今天的每年5月,仍然还可以在网络上看到对“519行情”的感怀。

与A股一样,美国股市同样热衷于以成长股为核心的概念炒作。在50年代末期,由于美苏之间的军备和太空竞赛刺激,电子、半导体、航天类的股票被视为高科技的代表,人们认为这些股票的业绩会保持高速的增长,给几百倍的市盈率也不算贵。IBM、德州仪器和摩托罗拉这些当时的科技股代表,股价全部一飞冲天。为了借上科技股的风潮,上市公司纷纷改名,要在名称中加入表示“电子(elcetrons)”的trons作为后缀。不管这些公司的业务和电子有没有关系,只要改名,股价就能开启暴涨。

再比如,在2017年之前,A股一直热衷于重组股的炒作,对于小市值和ST的股票,借壳重组之后就像凤凰涅槃,意味着公司重生,股价连续封板上涨。哪怕只是公布一下重组的消息,也都能值上几个涨停。这种作法的本质,就是通过借壳,把没有上市的资产装入到上市公司里。由于上市公司股票具有流动性,市场估值高,因此装入的资产也能够按照上市的价格进行估值,股价就能成倍的增长。

在60年代中期,美国市场最热炒的概念一样是并购。高市盈率的公司通过并购装入资产,使得装入的资产能够按照公司本身的高市盈率估值,直接带来股价暴增。此外,美国的公司还制造概念,让人们相信并购能够带来额外的协同效应,也就是所谓的1+1>2,所以并购之后多元化的公司还应该值更高的市盈率才行,也就导致了只要有并购,就被爆炒的概念行情。

概念的炒作,是因为人们相信,科技或者理念的革新,将成为驱动公司业绩长期高速增长的动力。但历史证明,这些高速成长的愿景无一例外的被夸大了。无论在中国还是美国,概念炒作的热潮最终都会褪去,留下潮水过后裸泳的投资者。60年代初期,美国的电子投资热消退,所谓的成长型股票尽数暴跌。2001年6月,互联网泡沫破裂,上证指数在半年内下跌了40%。美国的并购热潮在60年代末终结,而中国的重组热则终结于证监会的新政,自此ST股和小市值股票陷入了长期的低迷。

而当泡沫破裂,经济下滑,市场上的股票价格被打入谷底之后,人们又会转变思路,开始追求防御性的稳健蓝筹股,开启一轮所谓的“价值投资”,这在中美两国的市场也并无差异。

60年代末期,美国经济开始出现下滑的迹象,到70年代初,则开始出现滞涨的苗头,其特点就是经济停滞不前,物价快速上涨。美国政府为了刺激经济,推出了一系列措施,其中即包括降低个人税收,促进消费。

这一时期的股市,之前炒作的概念尽数破裂,像可口可乐、麦当劳、强生、迪士尼这类业绩稳定的消费蓝筹股,股价也随着市场跌到了低位。70年代初,原先鼓吹电子科技热潮和并购协同效应的华尔街,开始钟情于宣传价值投资理念。他们选出了50只蓝筹股票,称这些股票是“一生一次的投资决策”,意思是这些股票拥有持续的业绩支撑,只要决定买入一次,一辈子只要一直持有就可以了。在随后的几年里,这些蓝筹股果然持续大涨,在资金簇拥下,从十几倍市盈率涨到接近百倍的市盈率,但人们仍然认为这些股票业绩好,价格贵点也迟早能涨回来,持续疯狂买入,造就了“漂亮50”行情。

对比2016年初熔断股灾之后的A股市场,你会发现有惊人的相似。同样是处于经济下滑的大周期下,同样是蓝筹股在崩盘中陷入低位,同样是所谓的“价值投资”理念盛行,同样是食品、消费、医药、旅游类的股票受到追捧,同样是在之后的2年多里,蓝筹股大幅跑赢中小创,如今,部分医药蓝筹股的市盈率,也已经超过了80倍。

然而,华尔街口中一生一次的价值投资,并没有拯救投资者,反而把那些追涨的人们推入了更深的深渊。美国的漂亮50行情没能持续多久,1973年,第一次石油危机爆发,西方经济遭受了沉重打击。美国股市掉头直下,道琼斯指数在1年的时间里跌去了50%,处于高位的漂亮50股票也随之崩塌。

历史当然不会重演,但从历史经验中吸取教训,绝对不是坏事儿。如果我们把眼光放得更远一点,就会发现,在美国市场,并不是价值投资取代了概念化的成长炒作,这种投资风格的更替,就像DNA交缠的双螺旋,从始至终都存在着。

二十世纪初,铁路在美国迎来大发展,原来坐马车需要走一个月的路程,现在只需要3天。在那时人们的心中,铁路就是明日科技的代表,于是争先恐后向铁路行业投资。当时的美国证券市场,有近一半的股票及债券都和铁路相关。但最终,铁路股热潮也在大萧条中消退,它产生与退去的机制,和几十年后的电子股热潮并没有什么两样。

漂亮50行情之后,美国在80年代走出滞涨泥潭,经济形势逐渐好转。此时,市场又不出意料的忘记了价值投资理念,重新喜欢上了概念成长股,这次热捧的对象是医药生物科技,人们认为生物科技将改变世界,人类借助新兴的基因技术,能够攻克绝症,甚至长生不老,这将是多么广阔的市场!

紧接着,90年代,互联网概念兴起,带来信息工业革命。和当年的电子热潮一样,公司们开始在自己的名字上加入.com、.net或者internet这样的标记,因为加上了这样的标记,就好像使用了新技术,拥抱了新时代,就有了改变世界的能力,当然也有了连连上涨的股价。没有人在一个月能赚上一年钱的时候,还会在乎40年前电子热潮的教训。当2001年这场巨大的泡沫破灭时,大部分公司在烧光了投资人的钱后纷纷破产,专注于互联网领域的基金,甚至跌去90%的净值。

科技热潮和资本热捧,并不是一件坏事,它的本质是通过市场的自发调节,重新分配资源。在这样的热潮之中,科技股大量上市,吸引了大量资金,这些资金的投入,助推了科技产业的高速发展。当然,最终能够在竞争中跑出来的公司是少数,大量企业都带着它们投资人的钱,随着泡沫的破裂烟消云散,这不过是市场竞争的正常现象,最多,是残酷被人性的贪婪略微放大了一些。

成长与价值本没有优劣之分,从美国股市最近一百年的历史来看,市场的关注点不断在成长概念、价值蓝筹之间循环。而价值投资的含义,并不是购买价值类的股票,而是花便宜的钱去买贵的东西,无论这个东西属于成长还是价值的范畴。

成长概念的热潮往往发生在经济快速增长的阶段,紧随科技的变革而来。人们很喜欢通过近期的表现而推断未来,科技股的高速增长,让人们对未来更多的增长深信不疑,而连连上涨的股价,也吸引越来越多的人买入,使价格最终完全脱离了价值,击鼓传花,直到鼓声停止。

在经济下行阶段,人们不再相信高成长的神话,转而喜欢之前没人关注、但现金流和盈利能力稳定的蓝筹股。当这些蓝筹股价格低廉的时候,或许符合价值投资的理念,而一旦它们的价格被涌入的资金推高,就变成了以价值为概念的炒作,也必然面临崩盘,这和成长概念的炒作并没有本质区别。

人性不改,循环不止。有所区别的,只是每一次循环持续的时间,和泡沫所能达到的高度。

时至今日,我们依然可以看到对于价值股不加区别的痴迷,也能够看到对于成长概念的疯狂追逐。在以比特币为代表的区块链技术热潮中,同样有不少公司争抢着,在名字里加上Block Chain的标记。只要宣布公司使用区块链技术,或是准备发行以区块链技术为基础的代币,股价就会应声而涨。“区块链将带来颠覆性的技术革命!”翻翻历史,这样的说法并不新鲜。或许最后会有少数的公司脱颖而出,但大部分概念企业,仍然会像之前的每一次一样,成为历史中破裂的气泡。

而在中国,一场迎接科技企业回归的热潮正在兴起。这些企业被认为代表了未来、拥有近乎无限的高速增长,和历次科技热潮中的大众认知并没有区别。这个泡泡是否会吹起来,尚不得而知,但历史教给我们的是,无论是成长还是价值,都绝不能跟随大多数人,在市场已一致看好的高位买入。在这个市场上,成功的人要么足够敏捷,能先人一步行动,要么耐得住寂寞,敢于在别人忽视时潜伏。

小的时候我喜欢玩那种画在纸上的迷宫,因为可以俯瞰全局,很容易就能找到通向出口的路。后来有了电脑,我在windows里玩第一人称视角的迷宫游戏,才发现差别是如此之大。当我只能看到眼前的时候,一个本来很简单的迷宫,都能够把我困住。投资之路就是这样一座迷宫,如果习惯于只看眼前,注定会迷失在错杂的道路中。

一名迷路的投资者。


后记

我把写完的文章给小A和小B看。小A还没有回复,小B说:B太难听了,能不能把我的名字改成小C呀?我说好呀,那我还想吃小龙虾。小B又想了想,说:那我还是叫小B吧。

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编辑于 2018-06-24

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