通信—铁塔公司

海外铁塔行业发展及主要公司分析

铁塔(通信铁塔)及其附属相关设备是通信网络的基础设备,运营商通过塔下基站和塔上天线为大众提供移动通信服务。由于资本投入大,运营模式不易被效仿,铁塔公司易形成行业寡头垄断,产生规模效应。按照铁塔资产产权的归属模式划分,全球铁塔公司存在形式主要有三种:自有模式、共有模式、独立模式。


形式一:自有模式。铁塔资产由运营商自由(可共享);单一运营商拥有资源的所有权,并出租给其他运营商。


形式二:共有模式。铁塔资源由运营商共有或合资;所有参与共享的运营商联合投资建设、共享资源并共同拥有产权。


形式三:独立模式。铁塔资源由第三方独立铁塔公司拥有;第三方独立铁塔公司承建并拥有共享资源,提供给运营商使用。


截止2017年末,全球至少60%的通信铁塔归属于独立模式,由第三方铁塔公司独立运营,铁塔模式已全球开花。中国铁塔一枝独秀,承接三大运营商190万座铁塔雄踞榜首,铁塔公司的鼻祖——美国铁塔14.9万铁塔数量位列第二,印度铁塔公司Indus Towers以12.2万座铁塔位列第三。

海外主要铁塔公司业务概况

美国

作为铁塔模式的发源地,美国电信市场成熟,自上世纪90年代以来,美国电信运营商Verizon、AT&T和Sprint逐渐放弃基础设施控制权,第三方铁塔市场快速发展。目前,全美铁塔公司至少100家,前三大铁塔公司AMT(American Tower)、CCI(Crown Castle International)和SBA Communications(SBAC)主导地位明显。


AMT(美国铁塔公司):拥有并运营无线及广播基建设施的美国铁塔公司主营业务包括
:铁塔、分布式天线网络租赁(包括网络及基站维护管理、通过共享发电机提供备用电源)、网络服务两项。

1)租赁业务: AMT 的收入主要来自租赁费,占公司整体营收的 98%以上。租户租用 AMT 的通信站点基础设施,安装和维护他们的个人网络设备。年金多少取决于:塔的位置、塔上租户设备数量类型、以及铁塔和天线所占据的地面空间等。主要成本包括:地面租金、天线所使用的电费及燃料费、房产税、维修及护等。2)铁塔相关服务:基站选址等咨询服务。

CCI(冠城国际公司):公司运营和租赁通信铁塔(包括屋顶等)、光纤小蜂窝网络等共享无线通信基础设施。通过增加共享无线基础设施数量来增加公司收入,运营支出相对固定,收到现金流稳定。1)租赁业务:通过长期租赁的方式提供无线接入能力和空间。2017 年公司 84.24%的收入和 90.45%的毛利来自于基站租赁。公司铁塔初期租赁周期一般为 5-15 年,后续为 5-10 年,客户拥有有限的合同终止权利,每年租金稳定上升。2)服务业务:包括无线网络设备安装、选址等。


SBA Communications(SBA通信公司):SBA 主要的业务运营在美国,此外在加拿大、中美洲也有铁塔的业务。1)租赁业务:向无线通信服务商提供铁塔租赁服务及管理铁塔。2)服务业务:包括网络设计、无线网络设备安装、选址等。


印度

印度电信市场成熟,且较为分散,印度铁塔公司多为运营商子公司或运营商合资公司,前三大铁塔公司IT(Indus Towers)、RTIL和BI。

其中位于印度的Bharti Infratel Limited是世界最大的电信铁塔基础设施供应商之一,拥有并经营铁塔及其他通讯设施,以服务其电信运营商客户。收入主要来源于铁塔运营、运营管理服务、市场与成本结合定价;成本构成包括土地成本由租户支付、电力及燃料费直接传递至租户、设施维护费、其他费用。

海外铁塔公司定价模式选择

国外铁塔公司常见的定价模式主要有市场定价、和成本与市场结合定价的模式。市场定价法基于出租资产对运营商的价值,体现铁塔公司与租户的议价结果。价格制定考虑的主要因素是铁塔所处的地理位置以及周边的竞争情况。市场定价模式主要适用于成熟和竞争充分的铁塔市场,如美国铁塔市场。

成本与市场结合的定价模式将会综合考虑出租资产对运营商的价值和铁塔公司的成本。这种定价模式具有价格调整灵活,又不会偏离成本的特征,主要适用于铁塔公司多为运营商子公司或合资公司的市场,如印度铁塔市场。

海外铁塔公司估值情况

通过对比美国三大铁塔公司的市盈率和市净率,我们发现三大铁塔公司市盈率波动较大,市净率差距也较大,使用平均市盈率对铁塔公司估值或有不妥,传统PE或PB估值法不适合对铁塔公司进行估值。

考虑到铁塔公司属于总资产行业,固定资产和负债占比均较高,过高的折旧费用导致公司的账面经营利润较低,但从公司现金流来看由于通信运营商具备较好的回款周转能力,因此,我们认为通过EV/EBITDA方法对铁塔公司进行估值较为合理,从美国铁塔历年来EV/EBITDA稳定在22左右也验证了EV/EBITDA对其估值的合理性。

中国铁塔发展情况概述

中国铁塔公司成立于 2014 年 7 月18 日,由中国移动、中国联通和中国电信共同出资设立。2015 年 10 月中旬,中国铁塔与中国电信、中国移动、中国联通以及中国国新控股有限责任公司签署交易协议,中国铁塔将向三家电信企业收购全部存量铁塔相关资产,并同步引入新股东中国国新。中国移动、中国联通、中国电信的股权为38%、 28.1%、27.9%,中国国新占比6%。

商业模式

中国铁塔主营:铁塔建设、维护和运营,包括地面塔和楼面塔;兼营:基站机房的建设、维护和运营,包括自有机房、租赁机房、一体化机柜、RRU拉远,配套设施的建设、维护和运营,包括机房配套、一体化配套和RRU配套。公司主要商业模式为:公司维护运营新建及存量铁塔及相关配套,三大运营商租用,公司收取租赁费用。


参考美国铁塔发展,中国铁塔未来的发展模式也有望将以铁塔租赁和运维管理服务收入为主,通过提升单站共享用户数来改善边际效应,逐步引导和推动三大运营商向共享基站发展,实现共享率的提升。


定价方法

在定价方式的选择上,由于国内目前存在的铁塔租赁公司数量少、规模小、服务范围有限,尚未形成大规模交易,故市场定价法缺乏操作基础。因此参考大多数国际市场铁塔公司的定价方式,普遍由铁塔公司和运营商协商确定铁塔租赁价格,采用不同的定价公式,其中成本加成法应用范围较广。


产品价格 = (基准价格 + 场地费 +电力引入费) *(1 – 共享折扣)

财务状况

近三年来,公司营收大幅增长,2017年实现营收686.65元,净利润逐渐由亏损转好,营业利润率提升。公司经营活动现金流处于净流出状态,为满足未来较大的投资需求,公司或将继续扩大筹资规模。

2015年公司完成对存量铁塔资产的交割和新股发行后,资产总额和净资产大幅增加。同时,由于公司对资金需求增加,总债务规模有所扩大。

推动基站共享,中国铁塔1+1+1>3


基站数量:短期看4G普遍覆盖,长期看5G大规模新增

基站数量,短期看4G普遍覆盖。据工信部数据显示,截至2017年底三大运营商4G网络已覆盖所有乡镇和94%以上的行政村,但目前仍有3万多个行政村尚未实现4G网络覆盖,部分已覆盖的行政村覆盖范围和网络质量还有待进一步扩大、提升。在目前尚未覆盖的地区,解决覆盖的措施之一就是新建宏基站完成覆盖,中国铁塔宏基站业务占总营收比重达到97.3%。三大运营商将铁塔业务剥离后,未来运营商新建宏基站业务大都将交由中国铁塔完成。面向无4G网络覆盖的偏远行政村、重点边疆和海岛等边远地区进行4G网络建设,以及提高重点地区4G网络覆盖率,将保证公司未来几年的站址数量的进一步提升,未来4G基站数量或仍将由2017年底的389万站逐步突破400万站规模。

基站数量,长期看5G大规模新增。5G基站由于频段更高,覆盖能力比4G基站差,为了实现和4G的同等覆盖水平,预计5G时代新建的基站数目会是4G基站的1.5倍左右,未来5G基站数量或将达到600万站规模。我们认为随着5G建设商用进度的临近,中国铁塔在5G时期新建基站数量将受益于5G总基站数量需求的增长,宏基站和小微站都将较4G时期有明显提升。

基站共享:单站效率提升,利润边际改善


除了减轻基站建设成本,三大运营商剥离铁塔业务也有助于实现基站共享,通过基站的复用来实现单站效率的提升,避免各自建站带来的重复建站成本浪费。相对一个基站一个租户,单个铁塔每增加一个租户的边际成本远低于边际收入,提高资产使用效率可以大幅降低运营成本,增高毛利润率,实现规模经济,站址共享也能使运营商以较低的成本和较短的时间实现网络的规模覆盖。


中国铁塔成立以来,通过“共享折扣”等优惠措施鼓励三大运营商通过共享方式使用站址资源。经测算,在采用“共享折扣”的情况下,增加租户带来的收入增长远高于铁塔改造成本的增长,边际利润率显著提升。因此相较低站均租户数,高站均租户数可以有效提升铁塔公司单站利润,进而提升公司整体盈利水平。


中国铁塔的站均租户数近年来显著提升。所有站址的站均租户数从2015年的1.28提升到2017年的1.43,其中地面铁塔宏基站的站均租户数从2015年的1.36提升到2017年的1.52。相较美国铁塔公司2.5左右的铁塔共享率,中国铁塔共享率提升还有很大空间。中国铁塔自成立以来到2017年底,新增的运营商通过站址共享实现覆盖的比例达到了70.4%,对应来看公司EBITDA从2016年的326.55亿元,提升到了2017年的403.57亿元,同比增长23.6%。

值得关注的是中国铁塔从2018年开始,与三大运营商签订了新的定价协议,从定价协议来看,宏基站的成本加成率由15%降低至10%;而共享价格也有一定下调,由两家共享优惠20%、三家共享优惠30%,调整为两家共享优惠30%,三家共享优惠40%,锚定租户额外享受5%共享优惠不变。我们认为共享基站优惠折扣进一步加大,将有力推动运营商向共享基站方向发展,共享基站带来的毛利率边际改善有望对冲成本加成率的下滑。

编辑于 2018-07-17