中烟国际IPO:独孤上市,为了求败吗?

中烟国际IPO:独孤上市,为了求败吗?

2018年最后一天,中烟国际(香港)有限公司向香港交易所递交了上市申请,目标募资1-2亿美元。由于中国实行国家烟草专卖制度,中烟成为中国烟草行业的垄断企业,销售全国98%以上的卷烟,也是全球最大的卷烟制造商。全球每10只卷烟,有4只是中烟制造的。2017年公司为政府提供的税收,相当于华为的15倍。而中烟国际(香港)只是中烟业务的很小一部分。中烟国际(香港)的IPO,时间点上处于中国致力于应对3亿烟民的现状下,投资者们都对这一点比较敏感。


在这篇文章中,我将讲解:

- 烟草市场现状

- 公司业务情况

- 公司财务分析

- 公司股权结构

- 估值分析


01 烟草市场现状


由于全球范围的注重健康、控制烟民的措施,全球对烟草叶的需求在持续地下降:


而全球对卷烟的需求也处于,未来预测也将处于停滞水平:


然而,由于中国烟草总公司大力布局烟草“走出云”战略,全球对中国烟草叶的需求却从2016到2022年预计会呈现稳定的缓慢增长:


中国免税卷烟的海外消费人群主要是出国人士和海外华人华侨,这部分人群的逐年提升,也带来了从2013年以来中国免税卷烟的全球需求的稳步提升,并预计在未来5年会一直持续:


在最近几年,由于中国国内烟草市场供应过剩,中国烟草局出台措施限制进口烟草,导致进口烟草在2013-2017年平均复合每年下降4.6%。然而,随着供应过剩情况得到缓解,未来5年中国烟草进口预计会稳步缓慢提升:


中国的烟草叶产品在海外需求最大的区域是港澳台和东南亚,其中以印尼需求最大:

印尼的烟草叶需求大,是由于其低卷烟价格,烟民数量庞大,以及本地烟草供应不足。


中国烟草的卷烟海外销量,最大的两个地区是香港和新加坡,得益于这两个地区数量庞大的中国公民旅游和工作生活群体:


中国境内的免税商店销售的免税卷烟也有和预计有稳定的销量增长:


中烟其它子公司,和中烟国际香港,共同占据了香港澳门泰国新加坡四地的46.4%的免税香烟市场:


而中国境内的关税自由贸易区,中烟其它子公司,和中烟国际香港,则占据了58.4%的市场:


其它的大的烟草品牌有菲利普莫里斯、英美烟草、日本烟草,帝国烟草、和奥驰亚集团等等:


新型烟草,也就是加热不燃烧烟草,在全球烟草市场越来越流行。全球新型烟草市场从2013年到2017年的复合年度增长率达到523%,并预计在未来5年将维持19.3%的复合增长率:


日本是新型烟草最大的市场,2017年占据市场份额79%。其次是韩国,德国:

02 公司业务情况


中烟国际(香港)一共有4个业务部门:

  1. 烟草叶产品进口业务,主要向产烟草叶国家进口烟草叶,并卖给中烟国际,中烟国际再把烟草叶卖给中国烟草制造商。2018年前9个月,此业务部门营收占公司总业务的74.8%
  2. 烟草叶产品出口业务,主要把本国生产的烟草叶卖给东南亚国家和大中华除大陆地区。2018年前9个月,此业务部门营收占公司总业务的16.7%
  3. 卷烟出口业务,主要出口卷烟去泰国、新加坡、香港、和澳门,以及境内免税区。主要卷烟产品有玉溪、云烟、红塔山、中华、芙蓉王、和利群。2018年前9个月,此业务部门营收占公司总业务的8.5%
  4. 新烟草产品出口业务。这个业务始于2018年5月,现有体量还非常小,2018年前9个月,此业务部门只有185万港元营收,几乎可以忽略不计:



然而,尽管烟草叶进出口占营收的份额大,其利润相对于卷烟是非常小的。以2017年为例,烟草进口业务毛利率是4.9%,出口业务毛利率是3.6%,而卷烟出口业务毛利率高达37.3%:


在2018年首9个月的卷烟销售中,中华卷烟占营收最大,达38.2%,其次是利群9.7%、玉溪8.4%、云烟7.8%,芙蓉王7.3%:


03 公司财务一览

下图为公司的股本价值、资产价值、和现金价值的走势图,我们可以明显地看到公司2018年以上资产的价值都显著下降。股本下降了大概17.7亿港元,资产下降了31.7亿港元,(说明负债大概下降了14亿港元)其中现金下降了13.2亿港元。

(注意,以下分析图中的“2018”,均指2018年前9个月)


在库存项中,2018年的库存骤然减少,原因在于2017年底公司销售了绝大多数2016年购买的巴西烟草叶,导致烟草叶库存从从10.8亿港元降到了2560万港元:


应收款项下降了约4亿港元:


下降的14亿港元负债,主要来源于应付款项的减少:

招股书解释说,应收款项和应付款项的减少,是因为年底和季节原因。由于2018年只算前9个月,故2018年年底的应收应付款效应还未到来


现金和现金等价物下降超过13亿港元,原因为公司重组:


公司的利润率,从毛利率到净利率,都逐年下降,这是在全球乃至中国都在控制烟民和香烟推广的大环境下的必然结果:


这也体现在从营收到净利的增长率上,过去3年是整体下行的:


04 公司股权结构

截止公司发起IPO申请日,公司一共发行了股本港元5亿零1万。


公司在2004年2月26日在香港成立,为私人有限公司。2018年6月30日完成重组,重组前公司并未进行任何业务。重组后的公司拥有净资产17亿6944万3481港元:

可见,公司股本价值大大低于其净资产价值。


公司股本100%为天利国际经贸有限公司所有,而天利是中国烟草进出口(集团)公司的合资子公司,而中国烟草进出口(集团)公司为中国烟草集团全资子公司:


IPO之后,天利对公司的控股会下降到75%,其余25%股本开放给公开市场:


天利公司于1989年3月在香港注册成立,主要经营烟草及其制品、烟草机械设备及零部件、烟用辅料等进出口业务;开展烟草经济技术合作及交流活动;负责海外机械的管理工作;负责国际烟草商情信息的收集、汇编工作等。


中国烟草总公司,成立于1982年1月,主要职责是根据国家法律和国务院的有关法规、法令、方针政策、按照国家计划,对所属企业的生产、供应、销售、进出口业务和对外经济技术合作实现集中统一经营管理。

05 行业比较和估值

根据Reuters路透网数据,公司的全球最大竞争对手,飞利浦莫里斯Philip Morris的行业数据显示,行业平均ROA资产回报率为22%,而ROE股本回报率,行业平均为33.91%:

而中烟国际(香港)(以下简称“公司”)的2017年ROA仅为8%,ROE仅为15%。


再看利润率,毛利率行业平均为24.44%,而公司2018年前9个月仅为5.8%;行业平均息税折旧前利润率为17.35%,公司仅为5%;行业平均运营利润为15.23%,公司仅为5.1%;行业平均净利为11.81%,公司仅为4.3%。


而行业平均的PE市盈率为26.87倍,PS市销率为3.25倍,PB市帐率为9.87倍:


根据上文分析,公司的财务强健度远远低于全球行业平均,其被赋予的估值水平也应该大大低于行业平均(此处不考虑公司的不具控制力股权,因为体量很小,简化计算)。


在这里,我给中烟国际的PB市帐率估值在5倍,行业平均的一半。


公司在2018年前9个月的股东应占股本为5亿3430万港元,则公司价值可能在5亿3430万港元*5=26亿7150万港元。


公司一共有发行5亿零1万支股票,则目标价可定为5.33港元每股。


如果公司PB市帐率只有行业平均的1/3,3.29倍,则目标价可能在(5亿3430万港元*3.29)/5=3.52港元/股

微信公众号:老谢投资讲堂

发布于 2019-02-06

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    新加坡国立大学硕士。CFA持证人。目前在坡某金融机构从事证券交易员工作。加公众号‘老谢投资讲堂’,和我联系。

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