你能在投资路上走多远,取决于你的行业研究能力

你能在投资路上走多远,取决于你的行业研究能力

一、明确行业研究的目的

投资赚三种钱:信息不对称、认知不对称、资源不对称。好的行业研究能让我们在特定领域的相当长时间内保持认知的优势。行业研究是以行业为主要研究对象,研究其内部各企业之间的关系、自身的发展以及和上下游之间的互动关系。行业研究是有目的的,不能单纯的为写而写,它不是素材的简单堆砌,而是从大到小的逻辑推演,是通过一点点的抽丝剥茧来预测行业未来,是需要能指导我们投资的,告诉我们投资机会在哪里、什么时候投、投什么公司。

二、搭好行业研究的框架

1、宏观分析

人生发财靠康波。周天王说人的一生中所能获得的机会,理论来讲只有三次,如果每一个机会都没抓到,一生的财富就没有了。如果抓住其中一个机会,至少是个中产阶级。每个人的财富积累一定不要以为是我们多有本事,财富积累完全来源于宏观经济周期运动给我们的机会。宏观经济就是我们这个时代故事的背景,很多人会忽略这个背景,因为它的变迁需要多年时间,两三年内变化都不会太大。但对于风险投资这种得长期持有资产的行业,重视宏观经济尤其是经济周期就十分必要了。投资投趋势,必须做前瞻性的投资布局,通过长周期和中周期的研究可以确定趋势性的投资机会和需重点投资布局的领域;在行业泡沫时期里,美林时钟告诉我们潮水或即将退却不要盲目乐观去裸泳;在经济下行周期里,了解底层颠覆式创新技术在各行业里的应用,有助于我们在目前充满焦虑和迷茫的行业氛围中坚定信念地开展逆周期、跨周期的投资。

2、行业分析

l 行业分类和定位。首先是定位目标行业,就像生物学中的界门纲目科属种一样,行业也是有类似的图谱的,比如植入营销行业就是在广告营销行业的子类中。清楚的在行业图谱中对目标行业进行定位,有助于我们对目标行业快速地建立认知,它往往带有其所从属行业的烙印和规律,也需遵从其政策法规、服务类似的客户并体现类似的财务特征。有时候目标行业用不同角度看属于不同行业,比如AI教育在技术角度属于人工智能的,在用户角度属于教育行业,这时候就得用两个视角去分析该目标行业,而不是一味的追捧人工智能技术而忽略教育的本质和规律。明确目标行业的边界是非常重要的,大则泛泛而谈不落地,小则无法窥其全貌容易遗落重点,也限制了想象的空间。

l 市场规模。水大才能鱼大,规模是最重要的维度,用自上而下(Top Down Analysis) 分析法和 自下而上(Bottom Up Analysis) 来交叉验证。

l 行业周期。了解行业处于其生命周期中的何种阶段,有行业的新生,就意味着行业也会死亡,从行业初创、成长、成熟、衰退、最后到消亡,行业也会遵循其生命周期演进,但不同的行业生命周期长短不一,取决于用户行为的变化和新技术的冲击。一般来说VC、PE看成长期,并购看成熟期,不要自大到试图挽救处于下行周期行业中的企业。看行业处于具体哪个生命周期,既可以感性的从大众对其的认知进行判断,行业初期时即使是业内人士也会意见不一,成长期往往伴随着媒体铺天盖地的宣传和人人茶余饭后的谈资,成熟期就是像空气一样随处可见但又被忽视,而遗忘是衰退期的开始。也可以定量的去进行判断,即从行业增速和GDP的增速对比进行判断。VC都希望投资快速增长的行业,时来天地皆同力,运去英雄不自由,由行业大势推着跑业务发展会轻松很多,即使项目团队未必那么出色,也能享受行业增长的红利。

l 国内的发展历史和趋势。欲知其去处,须知其来处。了解一个行业的起源,透过它的过去,认清它的现状,才能尽可能的看到它的未来。

l 国外的发展情况。很多行业是先在国外发展起来的,它们的现在往往是国内行业的未来,了解国外的行业情况,可以帮助你预测国内行业的发展趋势。过去很多国内创业者会做copy to China的事,现在中国在很多行业发展反而领先了,这样的情况也就少了。

l 行业发展的核心驱动因素。思考推动行业发展的核心驱动因素,它是行业投资逻辑的前提。比如汽车后市场交易平台发展的核心驱动因素,就是平均车龄的不断增长推动车主去非4S店体系进行维修。

l 行业的盈利能力。从业者都赚钱的行业才是好行业,就像过去十年的房地产行业一样,行业从业者几乎都赚到钱了,在这种行业里投资亏损的概率要小很多。其实赚钱的行业很好识别,长期广告投放最多的那些就是了。当然,全部都赚钱的行业不多,但我们还是需要去分析整体行业赚钱的能力。衡量盈利水平的指标一般有毛利率(Gross Margin),净资产收益率(ROE)和息税折旧摊销前利润(EBITDA);在研究具体项目时,一般会采用投资回报率(ROI)和内部收益率(IRR)。从这个角度来看,我们风险投资并不是个好的行业。

l 行业与大周期的同步性。在选择行业过程中要注意其是属于增长性行业、防御性行业还是周期性行业,防御性行业也许行业增速不那么惊艳但一直很稳定,投资周期性行业便要经受周期之苦。同时不能忽视软性因素,比如宗教、政治、人均可支配收入等,有些属于政策强管制型的行业,比如金融,创业企业就会有很多限制,这其中的苦,谁投谁知道。

3、产业分析

研究这个行业的产业链构成,即整个产业从上游到最终用户的所有环节,以及在这个过程中的价值分布的流向,可以画产业地图,这样能更加直观清晰的了解产业链全貌并抓住重点。下图就是一张典型的产业链地图。

l 用户分析

做产业链分析中,需要穿透到最终消费用户,因为最终消费者的支出是这个产业所分配价值的总和。有些产业链环节长,中间环节不一定直接和最终消费者直接发生关系,这时行业研究就容易忽略最终用户,从而忽略行业风险。由于产业链不同环节中的供需关系和价格的传递有时间差,欣欣向荣的背后很有可能是供给过剩的哀嚎,这在制造业中经常会出现。在用户分析时,要特别注意最终消费用户的需求、消费心理和消费行为。

l 产业链竞争格局分析

波特五力分析是最经典的方式,并不过时。

供给方和下游客户方面,要关注其议价能力,账期是最直接的财务表现,由其产业环节的集中度决定,警惕两端都强势的产业链环节,行业从业者会被两端挤压得非常难受,无论是利润率还是账期,最后该环节甚至有可能演变成类金融公司,很典型的例子是不少广告代理公司存在的价值为资金垫付。

潜在进入者方面,即行业的进入门槛分析。进入门槛越低意味着竞争者越多,竞争会相当的混乱和无序,这个环节的产业价值分配就会越少。当年的千团大战,后来的共享单车,他们的结局在一开始就已注定。即使是在残酷的搏杀中留到最后的巨头公司,创始团队和投资人的股权也会在一轮轮的资本接力后被摊薄到很低的程度。所以行业壁垒越高,行业玩家越少,越是不可替代,也就越能分享产业链价值。行业壁垒一般包括技术壁垒、专利壁垒、品牌壁垒、渠道壁垒、政策准入、规模效应等。

替代品方面,要尤其关注新技术带来的颠覆可能性。

同行竞争者方面,即市场的集中度分析,目的在于观察行业的竞争和垄断的水平。集中度越高的行业越难进入,所以往往盈利水平较高;集中度低一般表明进入门槛低,行业分散,但竞争激烈,盈利水平低。行业集中度的衡量方法一般是市场内前N家最大的企业所占市场份额的总和,一般有CR5(市场前五名占比)和CR10(市场前十名占比)。行业的集中度很大程度上是由其业务本身的特质所决定的,比如教育是一个注重服务和体验的行业,那它的行业就相对分散;而长视频平台比拼的是内容和流量,双边网络效应驱使这个行业被爱优腾三家占据主要市场份额。创新很难持续,也很难持续为公司赚钱,但是垄断可以,所以需要寻找以创新为切入点并能形成行业垄断的公司。

如何评价产业链各环节中的议价能力,毛利率和现金转换周期这两个财务指标非常直接,它们反映了公司在产业链中的地位。公司在产业链中越是强势越是不可或缺,产业链中的现金就越向他们集中,这两个指标就越好看,比如格力电器在很长一段时间内它的现金转换周期就是负的,这意味着格力不需要自己的资金就能开展业务;公司在产业链中越是弱势越是容易被替代,他们的应收款账期一定表现不好,经济周期一波动,企业就很容易现金流崩坏;比如替两桶油和两张网服务的供应商,他们的应收款账期就长的可怕。所以多看看这两个指标,这时就知道这个企业是否真如创业家讲的那样在产业中创造了那么多价值。

l 产业要素分析

产业里有不少核心要素,我们要找出最重要的那个,即这个行业得什么得天下。比如高端白酒得品牌得天下,中低端酒得渠道得天下。这个产业核心要素也是后续判断标的项目的充分条件。

4、商业模式分析

通过行业分析和产业分析,了解产业要素资源的分布,才能得出相应最优的商业模式。

好的商业模式是规模收益递增的,一般而言具有网络效应、品牌效应、产品粘性、规模经济,从用户端来说需要边际效用递增,一般需要网络效应和品牌效应;从企业端来说需要边际成本递减,一般需要规模效应。最好的商业模式是同时具有用户收益递增和企业成本递减的特性。那些规模越大但成本越高的商业模式,则需要警惕。

5、估值体系构建

用PE、PS、现金流量贴现法等不同方式去构建行业的估值体系,将选中的标的纳入其中看估值处于低估还是溢价状态,好的项目如果投的很贵风险收益比也不高。

6、精挑细选投资标的

拿着行业调研得出的最优商业模式去筛选项目,这样会更高效。

尽量看完行业里的所有项目,没有对比就没有伤害,这样更容易挑到最好的标的。

投资就是投人,所有的行业洞见、业务开拓和创新、资源对接,最后都是靠人做出来的。

用杜邦分析来发现标的靠什么模式赚钱(高利润、高周转、高杠杆),然后看公司的战略规划、团队能力和管理执行是否符合其相应的模式。

l 逃离贪小便宜的陷阱

大家经常会说,便宜才是硬道理,但二级市场比一级市场更适合这句话。这是在流动性充足和企业都能长期生存的前提下,便宜才能等到估值周期上涨的时候。在一级市场里,便宜的公司更可能是第二第三梯队了,如果自身造血有问题,融资能力也不够的话,是活不到最后的,这时投资连流动性都没有了。企业的自身发展能力决定了投资的流动性,从而决定了本金的安全性,因此从这个角度来说投行业龙头会更好些。如果很想投便宜的公司,那请找出除价格以外的与众不同的地方。

l 交易对手分析

投资不是单一和静态的事件,竞争也不是一个机构的私事。我们需要更体系化地看待投资,了解行业中的投资情况,梳理已经发生的投资案例,分析已经投资和正在投资的机构以及他们的投资风格、投资逻辑和资源背景,能更全面的了解行业中的各个标的。

l 退出途径

投资本质上就是个买卖,投资的时候就得想好如何退出,上市还是并购,国内还是国外,这决定了交易方式和协议约定。

三、获取研究素材

1. Desk research:万得、迈博汇金、发现报告、上市公司招股说明书、36kr、艾瑞、百度等。

2. 行业访谈:和行业专家交流、产业链上下游访谈。

3. 自己体验:一定要自己体验或近距离感知产品。



最后,希望这篇文章对刚进入风险投资行业的年轻人有所帮助,也衷心感谢邱国鹭总的《投资中最简单的事》对我投资逻辑的再次启发。

发布于 2019-07-26