【国盛郑震湘团队】水晶光电:积极布局新业务,攫取光学创新带来的新机遇

【国盛郑震湘团队】水晶光电:积极布局新业务,攫取光学创新带来的新机遇

国盛电子团队 湘评科技 2019-07-31




国内领先的高科技光电企业。水晶光电创建于2002年8月2日,2008年9月19日在深圳交易所挂牌上市,公司专业从事光学影像、LED、微显示、反光材料等领域相关产品的研发、生产和销售。公司经过多年研发、生产经验的积累以及业务的扩张,形成光学、LED蓝宝石、反光材料和新型显示四大业务板块。公司主要产品应用于数码相机、可拍照手机摄像头、安防监控摄像头、电脑摄像头及其它数字摄像镜头、半导体照明、微型投影仪、视频眼镜、公路交通标志、安全防护等产品,主导产品光学低通滤波器(OLPF)和红外截止滤光片(IRCF)两大产品产销量居全球前列。

精密光电薄膜市场需求快速增加,多摄、3D感应、屏下指纹、潜望式等光学创新带来新的发展机遇。随着全球消费类电子产品需求的高速增长和配套硬件的快速更新,上游的光学光电子行业也获得了快速发展、市场需求快速增长、应用领域不断拓展。红外截止滤光片作为手机镜头中的组成部分,随着手机镜头数量的提升,其市场需求也将不断扩大。随着双摄渗透率不断提升,三摄甚至多摄也逐渐蓬勃发展。根据Statista的预测, 2020年三摄的渗透率将达到24.5%。窄带滤光片在3D传感领域需求大,是3D视觉系统中红外光接受模组的组成部分,随着未来潜望式镜头渗透率不断提升,棱镜的需求也将水涨船高,水晶光电在棱镜的布局将有利于其承接这一轮增长。

积极布局新型显示行业。未来,随着技术的发展与商业应用内容的不断丰富,一方面,AR、VR会向更高清晰、超便携、超精巧的方向发展;另一方面,针对不同的需求,应用视频眼镜也将具备更多的功能,有望成为下一个消费类电子产品的新热点。根据Greenlight预测,2020年全球虚拟现实产业规模将超过2000亿元。随着5G技术的推广及AI技术在AR/VR设备上的应用,AR/VR产品形态及应用形式将更为多元化,公司在新型显示领域具有多年的品牌和技术积累,将为公司构建新的成长空间。

盈利预测与估值建议。公司2019年将聚焦成像、传感和显示领域,继续保持和扩大光学元器件领域的市占率,在3D成像光学产品、半导体光学领域产品以及AR成像模组等方面力争实现技术与量产能力的突破。我们预计公司2019E/2020E/2021E归母净利润可达4.74/5.97/7.24亿元,同比增长1.2%/25.9%/21.3%。公司目前股价对应2019年PE为26.0倍,具有估值优势,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:行业发展波动风险,市场竞争及利润空间缩小的风险,国际形势的影响。



一、国内领先的高科技光电企业
1.1 公司主导产品精密光电薄膜元器件类产品

浙江水晶光电科技股份有限公司是国家级高新技术企业,创建于2002年8月2日,2008年9月19日在深圳交易所挂牌上市,公司专业从事光学影像、LED、微显示、反光材料等领域相关产品的研发、生产和销售。公司经过多年研发、生产经验的积累以及业务的扩张,形成光学、LED蓝宝石、反光材料和新型显示四大业务板块。



公司主营业务包括光学、新型显示、蓝宝石、反光材料四大行业板块。公司主要产品应用于数码相机、可拍照手机摄像头、安防监控摄像头、电脑摄像头及其它数字摄像镜头、半导体照明、微型投影仪、视频眼镜、公路交通标志、安全防护等产品,主导产品光学低通滤波器(OLPF)和红外截止滤光片(IRCF)两大产品产销量居全球前列。



公司业务按产品可分为精密光电薄膜元器件,蓝宝石衬底及其他以及反光制品。
(一)精密光电薄膜元器件业务
公司精密光电薄膜元器件业务主要产品为精密光电薄膜元器件,包括红外截止滤光片及其组立件、光学低通滤波器、生物识别滤光片等。2018年营收为19.92亿,占总营收85.65%。红外截止滤光片其组立件主要应用于智能手机、平板电脑等消费类电子产品所标配的摄像头及汽车摄像头等,是公司营收最重大部分,且呈上升趋势,2017年占到总营收的80.23%。

(二)蓝宝石业务
公司蓝宝石业务主要产品包括蓝宝石 LED 衬底及蓝宝石光学应用产品,其中,蓝宝石 LED 衬底主要供下游 LED 芯片厂商封装成 LED 芯片。公司现生产的蓝宝石产品主要是蓝宝石 LED 衬底,又可分为普通蓝宝石LED 衬底和图形化蓝宝石 LED 衬底。2018年营收为1.3亿,占总营收的5.63%。

(三)反光材料业务
公司主要通过子公司夜视丽从事反光材料的研发、生产和销售,主要产品包括多种等级、规格的反光织物、反光膜等,主要应用于道路设施等专用领域。2018年营收达到1.88亿,占总营收8.09%。



1.2股权集中,利于公司长远稳定发展

回购计划彰显公司对前景满载信心。星星集团持有公司 11.06%的股份,为公司的控股股东。叶仙玉持有星星集团 85%的股权,为公司的实际控制人,近期公司通过协议转让部分股份,引入当地国资资金台州农银凤凰金桂投资,使其成为公司二股东,大股东和二股东通过签订一致性行动人协议保证了控股股东的地位。同时,公司在近期实行回购计划,表明其对自身盈利水平看好,对企业未来发展满载信心。


员工持股绑定核心人才。公司于19年5月9号发布员工持股公告,员工持股计划的资金总额为5,003.93万元,其中参加本员工持股计划的董事、监事、高管人员合计出资2,563.73万元,占员工持股计划总份额的比例为51.23 %;其他符合条件的员工认购总金额为2,440.20万元,占员工持股计划总份额的比例为48.77 %,公司通过激励计划绑定公司核心人员,有效地将股东利益、公司利益和核心团队利益结合在一起,促进公司长期、持续、健康发展。



公司主要子公司包括进行虚拟显示产品研发和生产浙江晶景光电有限公司、负责精密光电薄膜元器件产品生产的江西水晶光电有限公司、生产电子元器件的浙江台佳电子信息科技有限公司和负责反光材料生产的浙江方远夜视丽反光材料有限公司。



1.3公司业绩稳步增长

公司业绩稳步增长。根据2018年报,公司2018年营收为23.3亿元,同比增长8.39%,归母净利润为4.68亿元,同比增长31.57%。虽然2018年手机市场增速放缓,国际经济形势错综复杂,市场不利因素较多,但公司积极把握了智能手机双摄/多摄、3Dsensing、屏下指纹等产业升级机遇,加快开拓国际市场,提升大客户份额,优化产品结构,持续构建新的盈利增长点,实现了经营业绩稳步增长。




公司净利率持续上升。公司2018年的销售毛利率为27.84%,受行业竞争加剧和LED产品价格下降影响,同比减少2.83%,销售净利率持续上升,2018年为20.61%,同比上升3.71%,主要是出售光驰股份获得的投资收益。


公司费用管控能力良好。公司2018年销售费用率为1.57%,管理费用率为13.72%。财务费用率为0.61%,公司期间费用率近年的波动都在正常范围,基本保持稳定,体现了公司良好的费用管控能力。




公司坚持研发,不断加大研发投入。公司近3年研发费用越3.11亿,研发费用占比稳中有升,公司2018年公司研发费用为1.29亿,占营收5.57%,2017年研发费用为1.01亿,占营收比例为4.72%,2016年研发费用为0.8亿。水晶光电顺应市场潮流,不断更新技术,承接市场创新需求。根据2018年年报披露的数据,公司研发人员由17年的488人提升至516,积极揽获人才提升研发质量。



一季度业绩高增长,全年展望乐观。公司于4月18日公开一季报,一季度营收为4.89亿,同比上升32.24%,主要受益于手机下游客户出货量的提升以及三摄的渗透,带动滤光片增长,归母净利润为0.58亿,同比微降0.76%,主要原因包括反光材料原料价格上升以及期间费用的增长。公司一季度研发费用为0.32亿,同比上升40.42%,财务费用为0.15亿,同比上升101.47%,主要系受汇率变动影响。公司业绩保持高增长,随着公司产能持续扩张,公司营收水平有望进一步提升。



二、精密光电薄膜市场需求快速增加

精密光电薄膜是指在光学器件或光电子元器件表面通过物理、化学等方法沉积的,利用光的干涉现象改变光学特性来产生增透、反射、分光、分色、带通或截止等光学现象的各类膜系。属于光学光电子行业中的细分行业。随着全球消费类电子产品需求的高速增长和配套硬件的快速更新,上游的光学光电子行业也获得了快速发展、市场需求快速增长、应用领域不断拓展。

2.1高像素与多摄加速渗透带动IRCF增长

红外截止滤光片(Infra-Red Cut Filter, IRCF)是一种应用于过滤红外波段的滤镜,是镜头系统的核心组成部件,为图像传感器的配套产品。工作原理是利用精密光学镀膜技术在光学基片上交替镀上高低折射率的光学膜,实现可见光区(400-630nm)高透,近红外(700-1100nm)截止的光学滤光片。红外光线非可见光,人眼无法辨识,但是会影响模组内部的图像传感器(Sensor),如果没有IRCF则拍出的图像会偏红,出现色差。红外截止滤光片及其组立件主要应用在智能手机、平板电脑所配置的摄像头中。





按照基板材质不同,红外截止滤光片可分为白玻璃红外截止滤光片和蓝玻璃红外截止滤光片两类。

白玻璃红外截止滤光片是在普通光学玻璃上镀膜,以反射红外线,但容易产生色偏问题,只在中低像素摄像头中使用。

蓝玻璃红外截止滤光片是在蓝玻璃上镀膜来滤除红外线(蓝玻璃吸收红外线,镀层反射红外线),能有效消除伪色,主要应用于 800 万像素以上的摄像头中。

蓝玻璃市场持续增长。蓝玻璃红外截止滤光片拥有更高的单价。随着智能手机的后置摄像头的标配已基本达到超过 1200 万高像素的配置,对于蓝玻璃滤光片产品的市场需求已逐渐替代白玻璃滤光片产品的市场份额。同时,双摄像头在智能手机上的普及,也加大了市场对蓝玻璃滤光片及其组立件的需求。因此,随着可预见的消费类电子产品市场规模的持续增长,蓝玻璃滤光片产品的需求将持续增长。




智能手机短期增速放缓,长期向好。智能手机是消费类电子产品中使用摄像头的重要品种,是IRCF的重要终端。目前全球智能手机处于存量市场,出货量较为低迷,但随着19年后半年5G商用开启,智能手机有望迎来新增长。根据IDC统计,2018年全球手机出货量为14.04亿部,2019年Q1为3.1亿部, 从国内来看,2018内手机出货量3.98亿部,根据工业和信息化部统计,19Q1的出货量为7693万部,根据中国信通院发布的报告显示,19年4月国内智能手机出货量为3479.1万部,同比增长6.5%,在连续五个月下降之后实现回升,根据IDC预测,2019年全年手机出货量会小幅下降,但从下半年开始,5G设备将逐渐走入消费者身边,智能手机会恢复增长趋势,预期2019年全年手机出货量为13.95亿部,由于5G的布局需要几年去实现,手机出货量受这一轮换机潮的驱动会保持几年的持续增长,预期2023年出货量将达到15.42亿部。



目前智能手机进入存量市场,创新性和差异化是带动手机增长的重要动力,随着消费者对日常性高质量拍照、摄像需求的提高,摄像头模组的进化是手机发展的重要途径,智能手机经历了由单摄向双摄甚至三摄、多摄的渗透,并且摄像头的像素也在不断升级。红外截止滤光片作为手机镜头中的组成部分,随着手机镜头数量的提升,其市场需求也将不断扩大。中国产业信息网数据显示,2015至2017年中国双摄渗透率分别为2%、5%、15%,整体呈快速增长态势,根据Hypers发布的数据显示,2018年双摄渗透率超过了40%,智研咨询预计2020年双摄渗透率将超60%。




多摄拉动IRCF增长。随着双摄渗透率不断提升,三摄甚至多摄也开始步入我们的视野。18年三摄渗透率仅为1.6%,根据Statista的预测, 2020年三摄的渗透率将达到24.5%。目前在采用三摄的机型上,安卓阵营在今明两年或比苹果更加积极,苹果暂时未发布配置三摄的手机,但安卓端已有试水。根据群智研究的测算,预期2019三摄智能手机的出货量约为2.4亿部,华为作为三摄手机的领导者,其三摄渗透率将上升至31%左右,三星和苹果的三摄渗透率预期将达到16%和20%,counterpoint最新报告显示,三摄手机渗透率将在2021年达到50%,随着手机端摄像头数量的增多,手机端IRCF的需求也将在量上呈现倍数的增长。水晶光电作为国内主流IRCF供应商,IRCF市场的增长也将有利于水晶光电业绩的逐步走高。






2.2 3D传感拉动窄带滤光片高增长

窄带滤光片是带通滤光片的一种,是光谱特性曲线透射带两侧邻接截止带的滤光片,即在特定的波段允许光信号通过,在其他波段则阻止光信号,窄带滤光片的通带较窄,一般小于中心波长的5%。目前全球主要的窄带滤光片主要有两家,美国的VIAVI和中国的水晶光电。

窄带滤光片在3D传感领域需求大,是3D视觉系统中红外光接受模组的组成部分,位于镜头和近红外图像传感器之间。在3D视觉系统中,红外光源是实现深度测量的关键,红外光源包括红外LED和激光器(主要是VCSEL(红外激光发射器)),在运作过程中,若VCSEL发射940nm波长的近红外光,为了接收端的图像传感器只接收到这一波长近红外光,需要通过窄带滤光片,将其余的环境光剔除。


3D感应技术是在双摄/多摄像头基础上加入其它光学传感器,采集深度和位置信息,实现 3D 建模。根据硬件实现方式的不同,目前行业内所采用的主流3D感应技术主要有三种:结构光、TOF、双目立体成像。

结构光技术的基本原理是,通过近红外激光器,将具有一定结构特征的光线投射到被拍摄物体上,再由专门的红外摄像头进行采集,而抓取物体的不同深度区域,采集不同的图像相位信息,然后通过运算单元将这种结构的变化换算成深度信息,以此来获得三维结构。

TOF是发出一道经过处理的光,碰到物体以后会反射回来,捕捉来回的时间,已知光速和调制光的波长,能快速计算出到物体的距离,从而获取3D信息。



三个方案中,结构光方案最为成熟,已经大规模应用于工业3D视觉,但是极易受到外界光的干扰、反应速度较慢、精度较低,而TOF在这几个方面均比结构光方案具有一定的优势,因此TOF目前在移动端较被看好的方案。双目立体成像方案技术较新,还不够成熟,目前在自动驾驶领域应用较多。双目成像立体视觉分辨率最高,而ToF技术分辨率最低;硬件方面,结构光需要高要求的照明复杂系统,其余两项只需要简单的照相机和复杂的系统;双目成像立体视觉的计算能力最高;结构光技术适合中长距离的深度感应,ToF只适用于短距离的捕捉;除了双目成像,结构光和ToF都最好在室内使用,并且结构光技术需要电源。




3D传感拉动窄带滤光片高增长。3D感应技术也在各个领域已纷纷试水布局,在虚拟现实和增强现实中,3D传感技术可用于电话会议,供企业更好地展示产品,在游戏和娱乐领域中,3D感应也可通过用户界面的手势控制实现更多的互动性,未来3D感应技术可以在生物识别、动作追踪、空间建模等更多领域有更多建树,成长性巨大,随着3D感应的渗透不断加深,窄带滤光片的需求也会不断提高,水晶光电作为国内窄带滤光片最主要供应商,将深度受益于这轮增长。




2.3 OLPF柳暗花明,新兴需求带来新增长

光学低通滤波器主要应用在数码照相机中,由两块或多块水晶薄板构成,位于数码相机 CCD 传感器前端,主要起到滤除红外线与修整进光两大作用。OLPF可以有效地降低或消除离散光电探测器对不同空间频率目标成像所产生的拍频效应即莫尔条纹混淆现象



数码相机用OLPF收窄但未完全萎缩。受智能手机普及率的提升以及性能提高等综合因素的影响,全球数码相机的市场规模自 2012 年起逐渐萎缩。根据日本国际相机影像器材工业协会(CIPA)统计的数据,2018 年全球数码相机产品的总出货量为 1942.34万台,同比减少 22.24%,连续多年呈下降趋势,普通数码相机端的OLPF需求由此减少。但在高端专业化的单反、单电数码相机上,由于其具有一定需求刚性,受影响较小。OLPF是数码相机中核心元器件,尚未出现替代产品及技术,因此整个数码相机市场的OLPF会收窄但不会完全萎缩。

新兴需求迎来OLPF新增长。OLPF的新兴需求正在不断被挖掘,其中安防监控是重要的增长点,越来越多的城市开始采用安防监控系统应对城市安全威胁,未来全球视频监控行业的市场规模将有望加速提升,而安防监控的高像素摄像机镜头需要装配光学低通滤波器,根据 Wind 资讯的统计数据,2014 年,全球视频监控市场规模为 143.20 亿美元,与 2013 年的 135.00 亿美元相比,增长了 6.07%。随着视频监控设备的渗透率不断提升,OLPF的需求也将随之增长。水晶光电作为OLPF全球份额领先的企业,OLPF市场的增长将直接有利于水晶光电的业绩表现。



2.4 屏下指纹识别:滤光片增长新动力

光学式指纹识别是指纹识别的主要方式之一。目前常用的指纹识别方式分为四种:光学式、超声波式、电容式和热感式,光学式屏下指纹识别的解决方案是将光学指纹传感器CIS放置在OLED显示屏下,由OLED发射近红外光,通过CIS接收指纹的凹凸而反射出的光的明暗来形成指纹图像,再将指纹图像与手机中的数据库对比,完成指纹识别。为了增强CIS的图像,还需要在CIS上增加一个光学准直仪或光学准直器过滤器,以更清晰地接收图像,并减少到达光学指纹传感器的背景光。光学式指纹识别具有灵敏度高、耐久度好、功耗低等优点。




随着光学指纹识别产业链的初步成熟,供应链的进一步完善,屏下指纹识别应用规模将显著扩大。同时,随着国内 OLED 面板厂商的生产能力逐渐导入,目前只适用于 OLED 屏幕的光学式和超声波式屏下指纹识别方案的成本将会逐渐下降,光学式屏下指纹识别方案的渗透率将进一步提升。根据IHS Markit 数据预测,2018光学式指纹识别模组的出货量将预计超过9000万颗;2019年继续保持高速增长,出货量预计将超过1.75亿颗;至2021年预计将超过 2.8亿颗,对滤光片的需求潜力巨大。



屏下指纹识别渗透率上升促进滤光片增长。光学指纹识别方案的产业链主要分为算法及芯片(核心领域)、CMOS(将光信号转化为电信号)、Lens(主要是微透镜阵列)、滤光片以及产品封装。作为国内主要滤光片供应商之一的水晶光电,将受益于光学指纹识别产业市场规模的快速扩张。

2.5潜望式摄像头有望快速渗透,棱镜增长未来可期

光学倍数的提升促进潜望式镜头的需求。目前手机大多数的光学变焦倍数多为3x,我们认为未来随着消费者对手机拍照的要求越来越高,光学变焦倍数会进一步发展,5x甚至10x的光学变焦将成为主流,而潜望式镜头能实现高倍数的光学变焦,随着未来手机市场主流光学变焦倍数的不断提升,有望实现新一轮摄像头领域的升级。


光学倍数的提升促进潜望式镜头的需求。目前手机大多数的光学变焦倍数多为3x,我们认为未来随着消费者对手机拍照的要求越来越高,光学变焦倍数会进一步发展,5x甚至10x的光学变焦将成为主流,而潜望式镜头能实现高倍数的光学变焦,随着未来手机市场主流光学变焦倍数的不断提升,有望实现新一轮摄像头领域的升级。


手机轻薄化需求拉动潜望式镜头需求。以OPPO为例,其十倍混合变焦就采用了首创的潜望式结构,将镜片模组横向排列在手机内部,借助光学棱镜实现成像,与传统方式相比节省了55%的空间。此外,在长焦镜头里OPPO还采用了“D-cut”光学镜片,相当于在传统镜片上平行割了两刀,进一步压缩了空间,将三摄模组的厚度控制在了6.76mm,并使用“主摄+超广角AF共马达技术,进一步压缩模组体积,避免了摄像头凸起的情况。OPPO通过将镜片组横向排列,借助特殊的光学器件棱镜,让光折射入镜头组,组成潜望式设计结构;而D-cut镜片工艺则为业内首创的非堆成注塑成型工艺,做成D-cut光学镜片,进一步压缩模组空间。而共马达设计,则是将将超清主摄和广角摄像头的对焦马达合二为一,节省大约13%的空间。


随着未来潜望式镜头渗透率不断提升,棱镜的需求也将水涨船高,水晶光电在棱镜的布局将有利于其承接这一轮增长。



2018年受全球宏观经济下行,以及用户对于手机的消费需求下滑的影响,全球智能手机市场出货量再度放缓,行业竞争加剧,手机产业链进入洗牌,品牌集中度越来越高。未来智能手机后置三摄及多摄、屏下指纹、潜望式变焦、3D应用、5G+IOT、AR应用、一体机身等创新技术有望成为差异化竞争点。2019年随着后置三摄及LCD屏下指纹的技术渗透,对摄像头的需求将出现大幅增长;在苹果公司的标杆性作用下,3D成像技术打开了消费电子领域应用市场,并将更广泛的应用于金融支付、IOT、智能家居等非手机领域的新兴市场。公司依托在光学冷加工和薄膜光学以及半导体光学的技术积累,抓住双摄/多摄、屏下指纹、3D成像、潜望式摄像头、AR应用等市场机会,将带动公司光学产品实现新一轮的成长。

三、精耕细作蓝宝石行业,不断进行产品升级

蓝宝石是一种氧化铝(Al2O3)的单晶,集优良光学、物理、化学性能于一身,是现代工业重要的基础材料。蓝宝石晶体具有良好的热学性能,可在接近2,000℃高温的条件下工作,并且有优异的导热功能,是发光二极管(LED)、大规模集成电路以及超导纳米结构薄膜最为理想的衬底材料。目前,蓝宝石最主要的应用是制作 LED 芯片的衬底(占蓝宝石材料应用的 75%)。


蓝宝石 LED 衬底是 LED 衬底材料的主流。LED 是一种节能环保、寿命长和多用途的光源,其能量转换效率远高于白炽灯和节能灯。LED 衬底是 LED 芯片外延层生长的基板,在 LED 芯片的生产和制作过程中起到支撑和固定的作用。与其他材料的 LED 衬底相比,蓝宝石 LED 衬底最主要优势在于性能优异、工艺技术成熟、成本较低。图形化蓝宝石 LED 衬底是以成长或蚀刻的方式在普通蓝宝石 LED 衬底上制作纳米级的微结构图案,图形化蓝宝石LED 衬底非常适合制作高效能、高亮度的 LED 芯片,在 LED 衬底市场中的占比在不断增加,具有图形化蓝宝石 LED 衬底生产能力的企业较少,销售价格高于普通蓝宝石 LED 衬底,销售利润率相对较高。

根据研究机构 IHS 数据显示,在 2015 年全球 96.3%的 LED 生产均采用蓝宝石衬底,预计到 2020 年该数据将会上升到 96.7%。未来几年内,蓝宝石 LED 衬底依然会是 LED 衬底材料的主流。



LED市场增长带动蓝宝石LED衬底需求。根据中国LED显示行业应用协会统计,中国LED显示应用市场规模2017年为269亿元,同比增长28.1%,虽然2018年LED市场由于前一年的盲目扩张,供需出现失衡,整体价格下滑,但根据LED inside 出具的《2013 年中国照明市场报告》中预测:至 2020 年,中国 LED通用照明市场规模可达 220 亿美元,因此从总量上来看,蓝宝石LED衬底需求将随之上升,水晶在LED蓝宝石行业谨慎布局,寻求上下游整合机遇等,确保行业竞争优势,促进公司LED蓝宝石业务稳定发展。



2017年LED市场的火爆行情,导致整个产业链出现盲目扩张。随着产业链扩张带来的产能释放,2018年LED市场再度出现供需失衡的局面,产品价格严重下滑,行业整体开机率不足,公司LED蓝宝石业务也受到了明显的影响。公司在精耕细作现有衬底业务的同时,将不断进行产品技术升级、产业结构优化、开拓新应用市场、寻求上下游整合机遇等,确保行业竞争优势,促进公司LED蓝宝石业务稳定发展。

四、积极布局新型显示行业

AR/VR市场扩张增长进行时。视频眼镜是新形显示行业重要的一个品类,是头戴虚拟显示器的一种,又称眼镜式显示器、随身影院。视频眼镜显示原理是通过光学系统(主要是精密光学透镜)放大超微显示屏上的图像,进而呈现于观看者眼中,视频眼镜使用的核心技术被称为“增强现实技术”(Augmented Reality,AR),该技术是在虚拟现实(Virtual Reality,VR)技术的基础上发展起来的,它将计算机生成的虚拟物体、场景或系统提示信息叠加到真实场景中,让用户达到超现实的感官体验。

未来,随着技术的发展与商业应用内容的不断丰富,一方面,视频眼镜会向更高清晰、超便携、超精巧的方向发展;另一方面,针对不同的需求,应用视频眼镜也将具备更多的功能,有望成为下一个消费类电子产品的新热点。

根据中国信息通信院的最新数据显示,全球虚拟现实产业规模接近千亿元人民币,2017-2022年均复合增长率有望超过70%。在整体规模方面,根据Greenlight预测,2018年全球AR\VR市场规模超过700亿元人民币,同比增长126%。其中,VR整体市场超过600亿元,VR内容市场约200亿元,AR整体市场超过100亿元,AR内容市场接近80亿元,预计2020年全球虚拟现实产业规模将超过2000亿元,其中VR市场1600亿元,AR市场450亿元。


中国的虚拟现实技术的日渐成熟,市场规模将进一步扩大,IDC预计2018年中国虚拟现实市场规模将突破百亿元大关。到了2020年中国虚拟现实市场规模将达到300亿人民币。



在收入构成方面,中商产业研究院数据显示,2017年中国虚拟现实硬件收入达到4.7亿元,软件收入为1.7亿元。软件收入将会逐渐提升,预计2018年中国虚拟现实行业软件收入将达到30%,硬件收入占比为40%;软件收入将有望在2019年超越硬件收入。


随着AR\VR产品不断丰富,应用领域不断扩张,用户规模也不断攀升,中商产业研究院数据显示,中国虚拟现实用户规模从2015年的52万人增长至2017年的500万人,到了2020年有望超过2000万人。


5G推动AR、VR发展的关键——高速传输。目前在4G网络的传输速度下,用户很难以流畅的速度体验VR视频。而对于AR体验来说,当识别的景象发生连续大量的动态变化时,单单依靠终端也难以负荷庞大的计算量。

5G时代可以通过云端计算,在边缘云上做大量的处理,用高CPU/GPU做这种处理不会过多地消耗功耗,通过5G的快速连接可以迅速的传到本地,将有力支撑用户VR/AR产品体验的提升。5G所采用的频率是远高于4G网络的。而频率越高,频段就越宽。频段加宽,就可以使单位传输量得到大幅度提升,进而带来超高速的传输速率的提升。

例如,华为VR OpenLab联合视博云等合作伙伴在今年2月举办的西班牙MWC展览会上,发布了最新的VR解决方案——Cloud VR,即将VR运行能力由终端向云端进行转移,以此来推动VR/AR应用在智能手机端的普及。



微基站优化VR体验。相比于4G网络建造的宏基站,5G网络所采用的基站更多的是微型基站。5G采用移动边缘计算机制,即将处理逻辑下沉到网络的边缘,也就是更靠近用户的基站上。一旦用户发出请求,数据便可以在极短的时间内传输到基站,而基站也可以更快速地给用户以反馈,因此5G网络能够让VR/AR应用在移动终端的时延极大地缩短。


5G时代,应用场景更加广泛。4G仅能够满足部分VR/AR应用,因此5G时代的到来将拓展出全新的应用场景。根据IDC最新发布的2019年VR/AR市场十大预测,IDC认为,目前行业应用正在进一步展开和深入,细分领域消费场景不断得到丰富。

例如,观影一体机VR市场将继续增长,家庭IMAX观影有望引领全球观影VR市场发展。其次,AR技术的应用在工业互联网的智能化发展中发挥重要作用。通过物联网以及AR技术的结合来实现可视化管控,在移动端,在游戏、社交、营销以及电商等领域AR\VR的内容也将得到进一步的拓展。对于传统的AR\VR游戏,由于目前用户普及率比较低,随着国产厂商的投入力度加大,未来有望进一步提升其市场空间。


IDC表示,未来超过30%的展示类场景将通过租赁方式整合提供设备、软件、服务,让使用方不需承担高额硬件费用。此外,在教育市场,受到政策倾斜和教育投入增大影响,预计超过1000所学校将采用VR/AR技术。IDC市场追踪报告显示,预计2018年国内教育市场VR/AR出货量份额将占整体市场接近7%。随着相关政策的推动,未来将有更多的高校采用VR/AR内容进行课程培训,带动教育市场需求继续增长。


近几年快速发展的AR/VR产业也已形成多种技术同步发展的格局,同时上下游产业链整合,配套技术延伸逐渐形成规模化特点,多维度合作发展为打开产业化局面奠定了基础。随着5G技术的推广及AI技术在AR/VR设备上的应用,AR/VR产品形态及应用形式将更为多元化,亦将更加贴近用户使用习惯。随着全球消费电子巨头对AR设备的关注度日益提升,以及国家将新型显示技术单元列为国家重点技术培养计划,将大大促进和改善AR/VR在技术瓶颈领域的创新突破,体验度更好、成像效果更佳的AR/VR设备的推陈出新将持续孕育产业化机遇,新型显示产业的战略发展机会可期。公司在新型显示领域具有多年的品牌和技术积累,未来仍将坚定不移地将新型显示产业作为战略性业务倾力打造,保持行业领先优势,积极把握产业机遇期,为公司构建新的成长空间。

五、反光材料处在蓬勃发展时期,应用范围变广

反光材料毛利水平高。反光材料,又称回归反射材料或逆反射材料,其原理是在相应的材料表面上植入高折射率的玻璃微珠或微棱镜结构,使得光线能够按原路反射回光源处,形成回归反射(也称“逆反射”)。反光材料具有比其他非反光材料更为醒目的视觉效果,主要用于制作各种职业安全服、反光标志标牌、车辆号牌、安全设施警示标志等,白天以鲜艳色彩起到警示作用,在夜间或光线不足的情况下,其明亮的反光效果可以有效地增强人的识别能力,从而避免发生安全事故。受益于产业链中的优势地位以及持续新增的需求,反光材料行业拥有较高的毛利水平,


公路建设带动反光材料高增速。根据国务院《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》,到 2020年,全国铁路营业里程要从 2015 年的 12 万公里增加到 15 万公里,其中高速铁路营业里程从 2015 年的 1.9 万公里增加到 3 万公里。高速铁路要覆盖 80%以上的城区常住人口 100 万以上城市。全国公路通车里程到 2020 年要达到 500 万公里,其中高速公路建成 15 万公里。公路建设规模的扩大将大力拉动反光材料的市场需求,促进行业快速发展,根据前瞻网估计,2018年我国反光行业市场规模将达到79亿元,同比8.22%。水晶光电积极把握行业发展趋势,在反光材料行业的快速增长中率先获益。


2018年反光材料市场仍处在蓬勃发展时期,产品应用面越来越广,特别是在运动、时尚、汽车背心等民用市场的应用,加大了行业发展规模,但仍然以行业巨头3M、艾利、NCI、瑞飞等国外品牌占据行业绝对份额。反光材料市场的发展前景广阔,安全意识的提升扩大了反光材料的应用空间。2018年年底,国内个别县市中小学试点推广校服、书包使用反光面料,世界各国政府也都在大力支持反光材料的民用化推广,未来几年民用市场将会是反光材料持续发展重点,公司反光材料业务具有良好的发展空间。

六、公司竞争优势显著

6.1紧跟前沿,业务布局广泛
光学业务业内领先。在光学业务部分,公司凭借长期的技术积累,做到产品更迭迅速,成为全球OLPF,IRCF份额领先的企业,随着双摄及多摄、3Dsensing等创新带来的产业升级,公司把握蓝玻璃滤光片和窄带滤光片市场需求的提升,积极进行产品升级和结构调整,承接新应用带来的市场增量,成为国内目前最大的窄带滤光片供应商。

聚焦AR,抢位新型显示赛道。在新型显示业务领域:公司聚焦AR产业,以视频眼镜项目为基础,加强与核心客户的紧密对接,不断提升产品制造水平。公司不断在AR产业进行布局,在行业发展前期抢占市场份额。2018年上半年,公司与原材料供应商德国肖特共同投资设立合资公司,建立为下游客户提供一体化的供应链能力,探索在AR元器件领域建立领先优势;另外,同年公司也收购了朝歌科技部分股权,用以寻求3D感知场景在家庭智能终端应用的新市场。

LED市场回暖,公司扩产承接需求。公司在整条蓝宝石产业链中处于中游环节,主要是对蓝宝石晶棒进行处理,落脚于LED蓝宝石衬底,随着LED行业的回暖,公司通过实施扩产计划承接新的业务需求。


反光材料拉高公司毛利率。反光材料业务领域是公司通过收购浙江方远夜视丽拓展的,毛利率在公司众产品中最高,保持在40%左右水平。随着公路建设稳步发展,反光材料需求不断上升,公司该项业务实现了高速增长并保持较高的毛利水平。

公司积极把握新兴市场机遇。2018年,公司进入3D成像、屏下指纹、潜望式镜头、树脂、外观窗口片等的供应体系,提升单机价值,积极把握新兴市场机遇,发挥技术和管理优势,在多个领域持续受益。

6.2重视研发,不断革新技术

公司在水晶光电重视研发投入,积极进行技术的革新和产品的更迭。公司在技术上重视革新,在光学行业中,公司作为行业早期进入者,拥有先发者优势,可以在已有技术的基础上不断积累,提升竞争优势。公司是国内为数不多的掌握精密平面光学冷加工与精密光学镀膜技术,并能够实现规模化工业生产的企业。在蓝宝石 LED 衬底方面,公司充分利用其在精密平面光学冷加工方面所积累的技术经验,实现对蓝宝石晶棒切割、研磨、抛光、检测等环节的精确控制。公司是国内为数不多的能够生产图形化蓝宝石 LED 衬底的企业之一。

公司研发费用率在行业中处较高位置。公司2017年研发费用1.01亿元,同比上升26.2%,研发人员488人,研发人员人均费用从2016年的17.5万元上升到2017年的20.75万元。公司研发费用率在行业中处于较高位置。公司凭借IRCF、OLPF、窄带滤光片等产品的技术优势在双摄、三摄、3Dsensing市场开拓中奠定了稳固的市场基础,随着产品技术的不断精进,公司也能在这轮革新中获益。



6.3紧随市场,利润水平领先
公司的毛利率、净利率都在行业中处于较高的位置,主要得益于市场上白玻璃IRCF向蓝玻璃IRCF替换,蓝玻璃IRCF的单价相对白玻璃IRCF较高,而蓝玻璃IRCF作为公司的主要产品之一,拥有较高的市场份额,使得公司在这轮市场转移中受益。另外,公司的蓝宝石LED衬底也受益于行业的回暖以及行业集中度的提升,盈利能力提高,而反光材料行业受产业链中优势地位和下游不断新增的需求,行业整体毛利水平较高,因此公司该业务的毛利也水涨船高。随着公司布局业务多终端需求逐渐释放,未来公司盈利能力有望更进一步。



6.4 稳抓机遇,客户关系牢固
客户关系稳固。光学业务件客户群体主要包括镜头、模组厂商以及各类终端电子产品厂商,通过直接供应产品给全球著名电子产品生产厂商如韩国三星、日本索尼或通过供应给优质的配套生产厂家如舜宇光学等间接地为知名厂商如苹果公司供应相关产品。公司作为窄带滤光片的全球少有的大型供应商,为苹果公司产品的3D sensing功能提供重要光学配件。

下游知名产商出于对产品质量的把控,对上游供应商有严格的审核和认证流程,认证周期短则 1-2 年,长则 3-5 年,通过认证后倾向于保持稳定的合作关系,水晶光电通过优质的品质和服务和下游客户建立了稳固的关系,具有较强的竞争优势。公司紧紧抓住华为、oppo、vivo、小米等终端大型客户机会,提升高端机型的市场份额。

另一方面,公司向上游供应商延伸,于 2014 年收购日本光驰 20.38%股份,成为其第一大股东。日本光驰是全球最大的镀膜机供应商之一,公司入股后多次从日本光驰购买镀膜设备,为产能的扩充奠定基础。

盈利预测与投资建议
2019年公司将系统布局全球市场与研发能力建设,深挖成像与传感光学元器件增量市场,加快产品创新升级,加速产业结构转型,力争2019年实现营业总收入20%~50%的增长。2019年,公司要着眼产业发展大趋势,瞄准产业发展制高点,紧紧把握3D深度成像、汽车电子、AR等领域的光学产品应用机会,抓住像潜望式摄像头等光学创新带来的新的光学元器件机遇,围绕公司核心产品进行横向延伸。在传统业务领域争取提升手机市场份额,力争扩大单机价值;在战略与新业务领域争取实现汽车电子、AR等项目的量产突破。

公司2019年将聚焦成像、传感和显示领域,紧跟市场、满足市场,通过自身不断的创新和进步,继续保持和扩大光学元器件领域的同时,重点在3D成像光学产品、半导体光学领域产品以及AR成像模组等方面力争实现技术与量产能力的突破,加快产业转型升级。薄膜技术将以窄带滤光片产品作为突破口,形成公司元器件的拳头产品,保持行业领先地位;以DOE、全息衍射波导片等项目为契机,切入半导体光学产品市场,抓住AR市场的机遇,打开新的成长空间。因此我们预计公司精密光电薄膜元器件业务2019E/2020E/2021E实现营业收入25.90/31.59/37.91亿元,同比增长30.00%/22.00%/20.00%;蓝宝石衬底业务实现营业收入1.18/1.18/1.24亿元,同比增长-10.00%/0.00%/5.00%,反光制品业务实现营业收入1.98/2.07/2.18亿元,每年同比增长5%,总体我们预计公司2019E/2020E/2021E实现营业收入29.43/35.53/42.36亿元,同比增长26.54%/20.73%/19.20%。随着产品的应用范围不断扩大,产品逐渐升级,我们预计公司毛利率水平逐年提高,预计2019E/2020E/2021E 公司毛利率可提升至28.0%/28.2%/28.5%;我们假设公司的营业费用率以及管理费用率维持在较平稳的水平,因此公司2019E/2020E/2021E归母净利润可达4.74/5.97/7.24亿元,同比增长1.2%/25.9%/21.3%。


我们选取了消费电子行业相关企业中光学、欧菲光、联合光电、永新光学、立讯精密作为参考,2019 年行业内可比公司平均 PE 为28.06倍,公司目前股价对应2019年PE为25.96倍,具有估值优势,首次覆盖,给予“买入”评级。



风险提示
行业发展波动风险:如果未来宏观经济形势发生剧烈波动,下游消费类电子产品的需求量减少。
市场竞争及利润空间缩小的风险:市场竞争日益加剧。
国际形势的影响:如果未来中美贸易摩擦升级,涉及加征关税的产品范围扩大。

发布于 2019-09-01