共享经济寒冬下,这家企业是否被市场错杀?

共享经济寒冬下,这家企业是否被市场错杀?

​资本市场有两个极端始终为人所津津乐道,在这两个极端下,要么门庭若市,要么门可罗雀。

共享经济就是这么一个奇怪的物种,短短两三年就能够爆发,出现在大街小巷当中,关于它们的话题层出不穷、体现的形式五花八门、热度始终不减,但又在其燃烧最旺盛的时候突然熄灭。

最热闹的时候,不是投资人挑企业,而是企业挑投资人。

以摩拜单车和OFO为例,一般的股权投资机构基本都没有认购的资格。

这两家企业在D轮之后,出资方从资本大佬变成了产业大佬,如腾讯、美团进入摩拜,阿里进入OFO。

两家共享单车的投资人从中型的财务投资人变为大型财务投资人,再到大型产业和战略投资人。

在这过程中,企业从对资金的需求变为对企业发展运作有帮助的需求,顺利的转变为挑选投资人的这个角色。

星星之火可以燎原,共享单车的火爆,似乎点亮了众多创业者的智慧人生。

于是乎,共享充电宝、按摩椅、汽车、雨伞纷纷登上舞台,甚至连共享篮球、纸巾、健身房、衣橱都出现了。

创业者们挥斥方遒,投资机构建言献策,顺便还提供弹药,在这样的欢声笑语中迎来了小黄车押金退不回来的消息,投资机构的笑容也僵硬了下来。

现在我们市面上能见到的共享产物已经不多,有稀稀落落的单车,商场里的按摩椅、休闲场所的充电宝,而其他的“物种”似乎已消失不见。

在这三种主流的共享产品里,充电宝、共享单车或者其他产品,企业家都是初创者,初期的投资方都是财务投资人。

只有按摩椅背后的控制方最值得关注,6家规模最大的企业中竟有三家是上市公司在主导。

例如大家所熟悉的乐摩吧,背后的上市公司是融捷健康(SZ.300247),摩摩哒对应的是荣泰健康(SH.603579),云享云则是奥佳华(SZ.002614)。

这三家企业随着共享经济的寒冬,大众对按摩椅新鲜度的下降,以及共享收入下降,股价也都跌入谷底。

但情况似乎有些不对。

如果说荣泰和融捷这两家企业随着风口过去而股价坠地,那么奥佳华则略显无辜,因为共享经济对他的影响微不足道。

备注:由于奥佳华在共享经济的数据方面有没单独披露,但可以根据其按摩椅铺设的数量和成本与荣泰的比较来计算,得出奥佳华的共享经济收入大约为1亿

​相较于荣泰健康,奥佳华共享按摩椅的资产总额仅占奥佳华资产总额的1.8%,营收也仅占2.85%。

不管是共享按摩椅的铺设数量,资产占比,还是营业数据,共享这块对奥佳华的营业收入基本不构成影响。

共享按摩椅属于一种新鲜事物,体验跟尝试不仅能够增加共享企业的营收,还能让更多的人购买按摩椅,这几家公司过去两年既赚到了体验的钱,同时也赚到了卖椅子的钱。

但今年以来,国内按摩椅销售遇冷,融捷的增速下滑最快,营业收入同比下滑,扣非净利润大幅下滑,而奥佳华的营收和扣非净利润却保持正增长。

原因在于,奥佳华国内的销售占比最小,公司产品内销比例仅为荣泰健康的一半不到,也仅接近融捷的一半,受国内需求波动自然较小。

而且,他的国内销售不仅没有下降反而逆势小幅上升,再配合国外销售放量突破,今年上半年公司营业额增长11%,成为按摩器具这个板块中最亮的星。

即便营业收入增速是正的,股价却硬生生的从22.37元下跌至11.51元,而且是在5个月内一气呵成,完成腰斩,跌幅在三家企业中是最大的。

众多投资者是一脸黑人问号,业绩不俗股价表现却最差,这是啥操作?

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对于业绩逆市增长和股价反向暴跌,我们给出两个解释,投资者给出一个怀疑。

第一个解释是奥佳华属于按摩器具企业,同时又有共享按摩椅概念,恰逢整个板块集体下跌和共享经济遇冷,于是乎跟随着板块的下行便成为了自然。

市场此时是用脚投票,不管企业质地、成长情况,出现了集体性的恐慌。

第二个解释是,奥佳华从2014年1.4亿的净利润(包含非经营性损益)到2018年4.39亿,4年的时间复合增长率高达33%,营业收入复合增长率为18%。

长期的高增长给投资者形成了思维惯性和极高的预期,就连2019年一季度,公司的营业收入和净利润的增长率都达到了20%、30%,但二季度突然直转急下,营业收入仅增长11%,虽然扣非净利润没有下降,但是净利润同比下滑27%。

面对画风突变的业绩,极高的预期破灭就变成了股价大幅下跌的元凶。

不可否认,公司的增长依然稳定,只不过人们对奥佳华抱着太高的期望而已,这种期望在遇到营收波动时,会对股价的下跌形成助推。

从高期望到正常水平然后又到低期望,这种助推往往又矫枉过正。

然后是投资者给出的一个怀疑。

按摩器具分为按摩椅按摩小电器,奥佳华和荣泰都有按摩椅和按摩小电器的业务,同时也有经营其他健康类产品,只不过这类产品的规模较小,影响相对较小。

奥佳华与荣泰健康的业务结构、客户群体很相似,但是财务数据上却有很大的差别,这种差别导致投资者认为公司有存在黑天鹅的风险。

同为按摩椅的生产企业,奥佳华按摩椅的毛利率常年在50%左右,而荣泰健康的毛利率却徘徊在35%。

荣泰的按摩椅布局和奥佳华很类似,同样有高端、中端的布局,而且价格相差不多,荣泰的出口比例大约在45%左右,奥佳华比较高在75%。

但奥佳华的出口产品中很大比例是代工,代工以按摩小电器为主,因此双方的按摩椅出口和内销的比例相差不大。

况且荣泰在2018年以前的按摩椅销售额基本上都高于奥佳华,在规模优势的加持下,毛利率怎么会低于奥佳华这么多呢?

备注:因为数据缺失,因此上表中,2016年以前均以荣泰的整体营业收入作为按摩椅的收入统计,荣泰按摩椅占总的收入比例一直在80%以上,2016年以前甚至在90%以上,因此数据不存在太大偏差。

除了按摩椅的毛利率有疑问外,公司在应收账款周转率和存货周转率上都有疑问。

荣泰的营业收入约为奥佳华的一半左右,作为同等量级的选手,奥佳华的回款时长和存货消耗时长竟然都是荣泰的一倍以上。

体现在财务数据上,就是存货周转率和应收账款周转率远高于荣泰,以2018年为例,奥佳华的这两个数据分别为83.49、50天,而荣泰仅为40.7、19.8天。

2018到2019年,这两年雷声遍地,吃惯了苦头的股民,长记性了,看到这样的数据起了很大的疑心,毕竟业务相同,数据悬殊,搁谁谁不起疑?

再接下来是,公司最近准备发一笔12亿元的可转债,但细心的投资者观察到,公司的在手现金加上银行理财共有20.4亿元(2018年底的数据),为何还要去发债呢?

在两个“解释”加一个“疑问”的三重作用下,奥佳华的股价就如同被压在五指山下,动弹不得。

上面的“解释”或许是事后诸葛,但关于“疑问”,君临可以带着大家看一看,是否合理。

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按摩椅的高毛利之谜。

作为按摩器具的龙头,不管是国内还是国外,两家公司在市场中都有一定的地位,但是毛利率却相差悬殊,一个高达50%,一个只有36%。

决定毛利率的因素包含两个,一个是制造成本、一个是销售价格。

按摩器具制造的成本中,原材料成本占比为80%,那么大家的制造成本其实是相当的,无非就是规模做的更大后,对上游原材料有议价的空间,以及其他20%的费用缩减。

双方的销售额及数量差不多,因此制造成本应该也相差不大。

在销售价格上,从电商的销售价格来看,京东上,奥佳华价格在1-5万不等,荣泰则是2-5万不等。淘宝上,荣泰的售价则是1万以上,奥佳华也基本差不多。

那么奥佳华和荣泰两家的整体售价和制造成本是比较相似的,问题出现在哪?

出在了销售结构和成本来源上。

1、销售结构

生产企业在产品的销售中,包含了自主品牌(OBM)和给别的企业代工(ODM)。

奥佳华卖的按摩椅绝大部分是自主品牌,光“OGAWA”这个品牌就卖了11个亿,还未包含美国的“COZZIA”、台湾的“FUJI”,如果都算上,那么这三个自主品牌的销售额将达到15亿左右。

这三个品牌的核心产品就是按摩椅,假设按摩椅的销售额占比80%,那么自主品牌的按摩椅销售额将达到12亿元,占奥佳华按摩椅销售总额21亿的57%。

荣泰健康也包含了自主品牌(OBM)和代工(ODM)两种。

在荣泰的招股书中显示,2015年第一大客户BODY FRIEND的收入占比达51.98%,给前五大客户代工的收入占比就高达63.19%,2016年还继续提高。

如果算所有客户的话,那么实际代工的占比会更高。

虽然在2017、2018两年,国内按摩椅市场爆发,公司自主品牌有所增长,但这两年应该还是以代工为主。

来源:荣泰健康公司公告

再看荣泰的自主品牌销售分为三块,线下直营、经销商销售、线上销售,线上销售毛利最高,到达64%,线下的销售毛利也有57.2%。

来源:荣泰健康公司公告

​第一,代工比例高,第二经销占比高,导致荣泰的毛利率是相对较低的。

实际上荣泰销售渠道的直营和电商,毛利率都超过50%。

2、成本来源

荣泰健康的生产原材料虽然与奥佳华相同,但生产过程却有些差别,荣泰会把大部分非关键流程进行外包,生产过程中的注塑、缝纫及喷漆等生产环节均外包给其他企业。

既然是外包,那其他的企业必然会从中赚点钱,从整体生产成本的角度来看,虽然省去了购置机器、场地的费用,但生产成本由于外包的因素而提高了。

2013-2016年上半年的外包费用占成本比重就大约在3.3%-8%之间。

来源:荣泰健康公司公告

奥佳华的年报或者公告中没有提及委外加工,且从其员工结构中可以看出,大部分工序应该都是自己完成。

从上表中可以看出,不管是员工总数还是生产人员数量,奥佳华都数倍于荣泰健康,2018年已达到5倍总数的差距,但奥佳华的营业总收入仅是荣泰2倍多一些(包含按摩椅的总营业收入)。

如此悬殊的差距说明,在生产中,奥是全程投入的,没有外包,或者比较少外包。

因此,在销售结构及成本来源上的差异,导致毛利率远高于荣泰。

那么,应收账款周转率的数据为什么会有这么大的差异呢?

跟客户的地区结构有很大关系。

荣泰健康目前内销比例达到50%以上,外销的客户中,销往韩国的数量是最多的。

上文曾说过,仅BODY FRIEND一家企业在2016年占荣泰销售总额的50%以上,即便现在没这么高了,但依然占据较大比例,尤其是外销的比例。

BODY FRIEND,这家公司是韩国的按摩椅品牌企业。

荣泰的公司地址、生产厂房在江苏、上海这一带,按摩器具通过海运能够较快的到达韩国,客户收到货后便能在短时间打款。

那么内销比例较大,而外销的销售地又近,再加上这几年按摩椅在国外国内都很火爆,荣泰的产能吃紧,对下游客户的话语权比较足,因此下游客户一般回款比较快。

话语权比较强的佐证是,荣泰竟然让韩国第一大按摩椅企业BODY FRIEND签署三年的订货协议,并要求BODY FRIEND从荣泰订货的数量不低于其在中国订货数量的50%,保证自己的出货同时,防止竞争对手,这一协议签到了2019年。

关于奥佳华,其主要生产基地位于福建,货物从厦门海关出口,产品的主要外销地区有欧洲、北美洲、日本、台湾、韩国、香港这几大地区,目前的外销比例是75%左右。

在众多地区中,北美洲占比最大,对美国的销售额占公司营业总额20%。

通常来说,一艘远洋货轮从中国出发至北美洲的时间大约在20-30天左右。

而奥佳华、荣泰对出口的会计处理方式是,将相应货物进行出口报关,并收到报关单后确认收入。

此时,公司的资产负债表上就会少一笔存货,多了一笔应收账款,这笔应收款需客户收到货后才会打款。

荣泰在上海出货,仅需短短数天,便能将货物运送至韩国。

奥佳华也有韩国的客户,而奥佳华在厦门发货,光厦门运至韩国的路线就比上海至韩国长了一倍,有的还要经过日本、香港、台湾(日本的销售也相对大一些),还有更远的欧洲,以及占比最重的美国。

就这样,从厦门出发的远洋巨轮,载着一堆的应收账款徐徐的开往世界各地,以及地球的另一面——美国。

公司的年度应收账款中几乎都是外币,而美元占了绝大多数。

上表的情况说明,内销所导致的应收账款较少,而美国和欧洲的应收账款占比最大,侧面的表明销售距离越远,回款周期越长。

因此可以确定,奥佳华的应收账款周转天数比较高的原因有两个,第一个是内销占比小,第二个是因为美国、欧洲这种远距离的销售占比不低。

还有一个疑问,在手大量现金却为何还要发可转债?

这几年,奥佳华年年有大量的现金购买理财产品,以及进行结构性存款。

尤其是2018年,理财产品+现金资产已达20亿元,而本次发行可转债的金额是12亿,现有的资金完全可以覆盖计划承建项目的所需资金。

按网友说的,这没有必要发行呀?!

但事实上,2018年公司出现罕见的大额应付票据,占用了上游7亿的货币现金,这些短时间内要还的,其他年份基本在1-2亿之间,如果扣除这些,公司实际可动用的资金大约在14亿左右。

而公司正常运营就需要不少资金,经测算2019年需要的运营资金大约在9.9亿左右。

预计的销售增长率是2016-2018年三年的平均增长率,为24.4%。

【计算公式:营运资金需求量=上年度销售收入×(1-上年度销售利润率)×(1+预计销售收入年增长率)/营运资金周转次数;

营运资金周转次数=360/(存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数+预付账款周转天数-预收账款周转天数);

周转天数=360/周转次数。】

公司本次发行可转债所募集的资金全部运用于厦门奥佳华和漳州奥佳华的产能扩张上,这两个项目的计划投入额是8.3亿、5.5亿。

除了这两个项目外,奥佳华还另外动工了“漳州康城家居厂房配套工程”、“奥佳华集团新大楼”,这两计划投入金额是1.8亿、3亿。

四个项目总共需要18.6亿。

截至2019年3月末,奥佳华已投入1.47亿,剩余的资金需求在17.1亿。因此即便发行了可转债,12亿募集到位,公司依然需要用自有资金5.15亿进行投入。

在此基础上,公司还需要缴纳所得税费、偿还长短期有息负债、现金分红、股份回购款等。

综合算下来,即便发行了可转债,公司总体资金需求依然在22.3亿,而此时公司的货币资金只有14亿,存在较大缺口。

资料来源:公司公告

但这方面缺口应该是有能力补足的,例如延长对上游的账期,增加银行贷款、减少股份回购的数量,拉长固定资产投入时间等措施,缓解资金缺口所带来的压力。

所以,发行可转债是必要的,否则资金缺口更大,扩产项目的进展就会变得很缓慢,会阻碍奥佳华的成长性。

以上就是投资者面对奥佳华所质疑的财务科目,这些似乎都有较为合理的解释。

并且抛开与荣泰健康的对比,作为一个制造业企业,不到2个月的应收账款回款时间和3个月左右的存货周转时间,这样的数据也并不出格。

自上市之后,其存货周转天数一直在62-90这个区间,应收账款周转天数也维持在45-56区间,中间波动不大。

除了上述的解释外,下面的一些数据也能够体现出奥佳华的财务数据还是比较稳健的。

3

一般企业的财务舞弊,严重一点的被称为造假,最终体现在报表上便是利润大幅增长,这是核心,因为有了利润的增长才能更方便的达成其他目的。

导致利润大幅增长的有两种,一种是营业收入大幅增长,第二种是利润率大幅增长(毛利率和净利率一齐上升)。

一般来说,刚开始造假的企业往往会让利润率和营业收入一起增长,因为这样的净利润增长速度最快,最能够吸引眼球,也最快达到目的。

企业造假就像是撒谎,一旦造假就需要持续的造假下去,因为相比于将真实的业绩提上来,造假的难度就低得多了,容易习惯性“犯瘾”。

这就像过去的中国经济,要下滑了,就刺激一下房地产,然后经济开始回暖,又要下滑了,然后又刺激一下,房地产就像一个“尿壶”反复被拿来使用。

相比于经济改革的困难和面对的重重阻力,显然刺激房地产太容易了,但这样会留下严重的后遗症。

这就和企业财务造假一样,造假容易提升业绩难,总有绷不住的一天。

到了造假的中期,企业不能再通过提高毛利率、净利率来快速提升利润了。

因为利润率高一定程度会引起大量的质疑,经营情况会被披露和快速曝光,企业此时往往只能进行营业收入的造假。

到了后期,许多存在严重舞弊的企业因为某些原因,例如经济不行、社会资金紧张导致利率高昂、企业因操作失误导致某笔借款或负债没按时还上等诸多因素,使得公司真实情况被暴露。

在这过程中,存在财务舞弊的企业,其毛利率、净利率往往处于同行业最高的水平。

奥佳华的毛利率处于36%附近,从12年的17%一路上升至最高的37%,目前依然在毛利率最高峰的位置,与相对较高的毛利率相比,净利率就显得相当寒酸。

从上市到今天,净利率就没突破过10%,这样的水平甚至连部分低端制造业都不如。

2012年-2014年,甚至连续三年低于5%,虽然后续净利率跟随着毛利率上升,但整体的利润率真的不高,也就达到一般的水平。

而且利润率的上升得益于行业的景气度上升以及营业收入做大后的规模效应所导致,期间荣泰的毛利率和净利率也是双双提升。

奥佳华2011年的毛利率为19%,到2018年毛利率快翻了一倍,但净利率仅增长不到1%,最根本的原因还是其在销售费用的投入。

奥佳华自从大力发展自主品牌之后,每年的销售费用占营业收入的比重都超过17%。

2017-2018年,请陈奕迅代言旗下王牌产品,2019年下半年换另一大咖彭于晏代言,此前还作为《好声音》的赞助商。

而荣泰销售费用同期最高仅为13.7%,打造品牌的力度不如奥佳华,因此净利率看上去高一些。

从这个角度来看,奥佳华是真金白银投入到企业的品牌运营。

再者,一般企业进行虚构收入时都需要配合的企业,双方关系都要极好,或者自己安排人员私底下注册个公司,作为公司的供应商和客户以达到造假目的。

这样整个供应和销售网就建立起来了。

中国的会计制度里面,对于上市公司的前五大客户和前五大供应商,由公司自行选择是否披露,一般造假的企业心虚,会寻找各种理由拒绝披露。

奥佳华年年都披露前五大客户和供应商,反观荣泰就没有。

奥的前五大客户销售收入占比仅有26.6%,相对分散。

公司的前五大客户:

1、HELEN OF TROY LIMITED

这家企业在美国上市,主营业务是家居、医疗保健产品。

2、HOMEDICS,INC

这家企业是按摩器具的品牌企业,公司为其代工按摩小电器,同时这家企业还经营健身器材。

3、ATEX CO.,LTD

是一家日本的按摩器具品牌,与上面那个客户一样,奥佳华为其代工按摩小电器。

4、BOKJUNG SCALE CO., LTD

韩国按摩椅品牌商,从刚开始小范围接触,到大规模供货,奥佳华助力这家品牌一路成长为韩国按摩椅二把手的位置。

5、TITAN CHAIR

美国的一家电商网站,专门做健康保健产品。

再看其前五大供应商。

厦门华联电子背后的大股东是A股上市公司联创光电(SH.600363),二股东是台湾半导体巨头联发科。

安徽安利材料科技股份有限公司是A股上市公司安利股份(SZ.300218)。

公司的客户和供应商基本都能查到出处,且部分实力不俗,根本没必要配合奥佳华进行虚假增收,再加上前五大供应商和客户的销售、采购占比很低,奥佳华虚假大额增收的可能性就更低了。

关于应收账款的计提政策,两家公司都相当稳健,对奥佳华这种应收账款比重较大的企业来说(奥的应收账款占营业收入的比重是荣泰的两倍),是属于非常保守的风格了。

公司三个月以内的应收账款不做计提,4-6个月计提5%,7-12个月计提20%,1-2年就50%了,之后的便是全额计提。

这种计提政策应该跟行业因素有关,但即便如此,在所有企业当中,这样的计提比例都算比较稳健的了。

综上,公司经营的毛利率相对较高,但净利率很低,并且主动开诚布公,公布客户结构,客户、供应商透明可查,且实力都相对强劲,客观来说不会主动配合奥佳华进行财务舞弊,再结合其保守的应收账款计提政策。

我们判断,其存在营业收入虚增和其他财务数据造假的可能性较低。

如果奥佳华真存在业绩造假,那君临只想说,这造假的水平连利润都做不上去,也太那个了吧......

话说,2019年9月,公司股价在12元附近,5个月前,公司股价最高是22元。

短短几个月跌幅近半,这其中的恐慌情绪恐怕是起到了推波助澜的作用,那么奥佳华的合理估值应该是多少,真正蕴藏的风险又在哪里呢?

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作者:君临团队.

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编辑于 2019-09-19

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